浙商证券：乌克兰危机下美联储政策如何推进？

核心观点

鲍威尔当前并未对乌克兰危机影响货币政策的路径进行定性，仍将其定义为不确定性事件，不确定性主要体现在通胀压力、经济影响和金融冲击。目前通胀面临的压力最为紧迫，短期紧缩应对通胀的路径未改;3月加息25BP已明牌，预计3月会后将对缩表做进一步前瞻指引，短期之内市场紧缩预期仍可能进一步强化。需要指出的是，美联储管控的目标仍然重在通胀预期，当前鹰派态度的本质是通过加息预期对抗通胀预期，通胀预期回落后联储当前的鹰派态度未必能够兑现。展望全年，我们认为联储加息次数1次，难见缩表。短期制约源自金融稳定;全年掣肘源自通胀预期回落后，首要目标逐渐让位增长。大类资产目前暂不需要定价战争进一步升级的风险，如风险真正发生乌克兰危机上升为美国和俄罗斯之间的正面冲突，大类资产将转向黄金、原油、军工、货币市场基金。

鲍威尔认为乌克兰危机不确定性强，未来相机抉择应对通胀金融经济三大压力

鲍威尔3月2日参加国会众议院听证会进行半年度货币政策述职，对于乌克兰问题方面，昨日听证会提及“乌克兰战争、潜在的制裁事项以及未来的潜在演绎对美国经济的整体影响仍然存在高度不确定性，货币政策需要适应不确定性环境并根据经济数据和潜在变化进行相机抉择”。从表述来看，鲍威尔当前并未对乌克兰危机影响货币政策的路径进行定性，仍将其定义为不确定性事件，并在未来相机抉择应对。我们认为未来不确定性主要体现在三个方面：分别是通胀压力、经济影响和金融冲击。

三大不确定性方向中通胀面临的压力最为紧迫，短期紧缩应对通胀的路径未改

在通胀压力、经济影响和金融冲击三大不确定方向中，我们认为在本轮美国CPI同比上行尚未见顶的情况下，通胀面临的压力最为紧迫，因此联储在前瞻指引中短期紧缩应对通胀的路径未改。

一是乌克兰危机对通胀压力的影响存在不确定性，该项不确定性的演绎将把货币政策导向偏紧的方向：我们认为在本轮CPI上行尚未见顶的背景下，通胀面临的潜在冲击较为紧迫。一方面原油价格的上行将直接抬升美国通胀中枢。能源分项在美国通胀中的直接占比为7.35%，其中4%为原油类商品，3.3%为能源相关的衍生价格，包括电力和天然气等;除此之外，交通运输相关分项的价格也与原油价格高度相关，占比约为8.8%。原油价格大幅走高后，可能提高年内美国通胀中枢，二是局部原材料短缺对半导体生产的影响，需要关注是否会加剧半导体短缺并进一步推升汽车(间接影响二手车)、电子消费品的价格。乌克兰和俄罗斯是重要的半导体级氖气生产国，氖气是芯片生产的关键材料。根据路透统计，目前乌克兰的氖气产量约占全球氖气产量的70%，美国半导体行业使用的氖气90%来自于乌克兰。

二是乌克兰危机对美国经济的影响存在不确定性，该项不确定性的演绎将把货币政策导向偏鸽的方向：我们认为乌克兰危机对美国经济总量的直接影响相对较小;生产方面俄罗斯和乌克兰融入全球供应链的程度相对较低，俄罗斯和乌克兰在美国进口中的占比仅0.8%，出口占比仅0.5%。

三是欧美国家对俄制裁的金融影响存在不确定性，该项不确定性的演绎将把货币政策导向偏紧的方向：我们认为金融制裁对美欧金融体系稳定性冲击有限。当前美欧国家已切断俄罗斯最大金融机构Sberbank与美国金融系统的联系，直接限制Sberbank开展美元交易;此外美国政府还会对其他三个主要的俄罗斯金融机构实施全面封锁制裁：BankOtkritie、Sovcombank和 Novikombank，冻结上述金融机构的在美资产并禁止美国主体与其交易。从美国自身影响来看，制裁可能导致被制裁机构无法偿付发达国家持有的资产头寸并形成流动性冲击，根据BIS及路透统计，当前美欧金融机构对俄风险敞口有限，当前俄罗斯对外债务余额约1040亿美元，其中意大利和法国持有风险敞口超过250亿美元、奥利地约175亿美元、美国约147亿美元。

3月加息25BP已明牌，缩表时间点位于首次加息之后3月将讨论缩表计划

如上文所述，在乌克兰危机的影响下美联储短期通过紧缩应对通胀的路径未变。听证会中鲍威尔一方面认为“3月份加息25BP较为合适”，首次加息幅度已明牌;另一方面提出缩表时间点位于首次加息之后，与1月《缩表原则声明》中的表述一致，属于常规的原则性表述(并不意味着3月首次加息后马上启动缩表)。但鲍威尔提出将在3月对缩表计划进行讨论，我们预计3月议息会议讨论后将会对缩表做进一步的前瞻指引，短期之内市场紧缩预期仍可能进一步强化。

预计全年加息1次难见缩表，短期制约是金融稳定&全年掣肘是通胀预期回落

我们前期报告曾指出，美联储管控的目标仍然重在通胀预期，当前鹰派态度的本质是通过加息预期对抗通胀预期，通胀预期回落后联储当前的鹰派态度未必能够兑现。基于我们对通胀节奏的判断(预计美国本轮通胀增速上行预计将于3月见顶，通胀预期也将逐步回落，详细请参考前期报告《俄乌冲突升级对通胀有何影响?》)，我们对全年的流动性展望仍然维持此前观点，预计全年联储加息次数1次，难见缩表;短期制约源自金融稳定，全年掣肘源自通胀预期的回落，首要目标逐渐让位增长：一方面，美国3月首次加息后美股可能在紧缩预期线性增强、经济下行压力加大的背景下因估值和盈利端的双重压力而大幅回调，金融稳定问题将成为美联储持续紧缩的制约;另一方面，下半年全球通胀压力将显著减弱，下半年通胀预期回落后经济下行压力加大，进一步加息甚至缩表的必要性将进一步下降，美股也将在加息预期证伪后持续反弹助力民主党中选，全年来看预计美联储加息一次且难见缩表(详细请参考《通胀预期回落联储才能止鹰》)。

短期关注冲突加剧可能导致油价跳升，冲突常态化后资产价格逐渐脱敏

根据俄“美”对抗的共性特征：持续时间短、不正面冲突、常态化对抗、制裁报复(详细请参考前期报告《从美俄对抗共性经验看资产走势》)。大类资产目前暂不需要定价战争进一步升级的风险，如风险真正发生乌克兰危机上升为美国和俄罗斯之间的正面冲突，大类资产将转向黄金、原油、军工、货币市场基金。我们重申对未来大类资产的观点：

油价方面，预计乌克兰危机对油价的作用主要是脉冲式上行，全年逐季油价中枢分别为100、95、80、80，Q1高点可能突破120美元(详细请参考《油价高点上调，节奏基本不变》)。

美债方面，我们认为本轮美债收益率上行即将于Q1末见顶，高点预计位于2.1%附近。在油价短期脉冲式走高的背景下，短期紧缩预期和通胀仍有小幅强化空间;此后加息预期逐步证伪、通胀预期回落以及基本面下行将驱动美债收益率回落。

美股方面，根据俄罗斯对抗北约两项特征：“持续时间短”和“冲突不升级到大国”，我们认为乌克兰危机对权益资产风险偏好冲击最大的时间点已过，未来美俄对抗逐步常态化后资产价格将逐渐脱敏，因风险偏好冲击而带来的资产价格回调将逐步修复。未来美股仍需回归主线关注未来加息预期和企业盈利下行共振对美股的冲击。

黄金方面，短期发挥避险属性价格同样大幅上行，符合我们前期判断;未来冲突逐渐常态化后预计将从当前的高位回调。但全年依旧看好黄金，尤下半年实际利率下行将带动金价走高，全年我们认为伦敦金价格将突破2000美元。

美元方面，短期受避险情绪推动大幅上行，未来冲突逐渐常态化后预计将从当前的高位回调。2022年美国加息力度不及预期以及欧洲补库滞后于美国启动，美元指数预计重回下行通道并下探90。

风险提示：美欧对俄制裁力度超预期;美欧部队全面参与乌克兰冲突。

本文选编自微信公众号“李超宏观研究与资产配置”;作者：李超、林成炜；智通财经编辑：谢雨霞。