A股历次筑底有何特征?

投资要点

一、2008年后，A股市场大致出现4次“政策底—市场底”组合：2008年9月-2008年11月、2012年6月-2012年12月、 2015年7月-2015年8月和2018年10月-2019年1月。“政策底”的确认通常伴随着政策组合拳的持续出台，包括货币政策、财政政策和资本市场相关政策。政策落地上，往往货币宽松先行，而财政政策和资本市场政策的持续发力是构筑“政策底”的重点。市场对于经济基本面预期的好转和对股市信心的恢复才是市场走出底部的主要驱动力，例如：2008年救市三大政策和“四万亿”投资计划出台;2012年发改委密集批复逾万亿元基建投资项目，同时险资、国家队集体增持A股;2015年七部委参与A股“救市”，国家队资金发力护盘;2018年高层针对股市波动发声、中美贸易缓和及2019年初央行全面降准等，均是积极的财政政策和资本市场相关政策相配合，提振市场对经济基本面和股市的信心。

二、A股筑底一般呈现出“政策底—市场底—盈利底”的时间规律。“政策底”通常领先于“市场底”1.5-3个月：2008-2009年“政策底—市场底—盈利底”分别出现在2008年9月、10月和2009年3月，2015-2016年“政策底—市场底—盈利底”分别出现在2015年7月、8月和2016年6月。“市场底”不一定领先于“盈利底”：2012年盈利底早于市场底3个月;2018年盈利底与市场底同步。

三、“政策底”确认后市场往往出现反弹，但市场底部的构筑往往不是一蹴而就的。历次维稳政策密集出台后，A股市场往往出现反弹，反弹持续6至29个交易日，幅度在+4.4%至+19.1%区间，反弹阶段行业板块普涨。但外围因素扰动或经济基本面担忧可能使得市场再次回落，回落阶段行业板块普跌，例如：2008年，持续6个交易日反弹后，由于国内经济数据继续走弱、国庆假期美股市场暴跌等影响，市场再度走弱;再如2018年，因中美关系，A股市场又开始缓慢磨底。

四、本轮A股“政策底”已基本探明，3000-3200点是底部区间，“磨底后震荡上行”概率大。3月16日国务院金融委会议召开，上证综指触及最低点位3023点后走出了“V”形反弹行情。从A股历次筑底的节奏看，“政策底”探明后，“市场底”也不太遥远，上证指数在3000-3200点附近或是比较坚实的底部。未来A股磨底后震荡上行概率较大，关注两方面信号：一方面国内维稳政策持续出台，经济基本面确认底部;另一方面美联储加息缩表节奏、地缘关系等外围扰动因素逐步明朗。

风险提示：政策力度不及预期;国内外疫情反复;经济增长不及预期;全球黑天鹅事件等。

正文

一、A股历史上“政策底”到“市场底”有多远

复盘A股历次大跌情形，市场对于“政策底”时点的定义并不统一。我们将“政策底”定义为：市场下跌一段时间后，高层对股市积极表态、稳定资本市场的政策密集出台后市场出现反弹的时点。2008年后，A股市场大致出现4次“政策底—市场底”组合，分别为：1)2008年9月-2008年11月;2)2012年6月-2012年12月;3)2015年7月-2015年8月;4)2018年10月-2019年1月。

1.2008年10月“市场底”：上证指数1664点

2008年美国次贷危机引发全球性金融危机，美股指数深度调整，但A股跌幅更大。2007年10月-2008年10月，A股市场持续了近一年的深度下跌。上证指数从2007年10月16日的最高6124点下跌至2008年10月28日的最低1664点。2008年这一轮熊市，各行业、各风格板块悉数下跌，个股层面上涨的公司寥寥无几。

2008年市场下跌过程中，逆周期调节和稳定资本市场的政策从4月开始陆续出台：4月23日，财政部、国家税务总局研究决定，自2008年4月24日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由原先的3‰调整为1‰。货币政策层面，央行自9月以来实行宽松货币政策，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。2008年9月18日，政府出台了救市三大政策(股市印花税改为单边征收、汇金增持工、中、建三行股票、国资委表态支持央企增持或回购上市公司股份)，A股“政策底”明确，市场风险偏好得到大幅提振。9月20日，上证指数、深证成指双双涨停。但此轮反弹仅持续了6个交易日，随后市场再次回落，10月28日上证指数最低点位1664点。直到2008年11月9日，国常会宣布“四万亿”投资计划，A股市场见底回升。

本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2008年9月18日，上证指数最低点位1802点;“市场底”出现在2008年10年28日，上证指数最低点位1664点，“政策底—市场底”间隔1.5个月，期间上证指数涨跌幅-8.2%;“盈利底”出现在2009年一季度，“市场底—盈利底”间隔4个月，2009年二季度起A股企业盈利增速逐步上行。

2.2012年12月“市场底”：上证指数1949点

2012年国内经济处于经济衰退向复苏的过渡时期，“四万亿”投资退潮、叠加欧债危机发酵，GDP增速进入了“7”通道。3月份的政府工作报告将GDP增速目标设立为7.5%，是八年来GDP增速目标首次低于8%，并且将“稳增长”列为全年政策目标之首，这也体现了2012全年经济下行压力较大。2012年4月工业增加值从3月的11.9%回落至9.3%，大幅低于市场预期，经济基本面的超预期下行使得市场悲观预期持续发酵。

2012年5月起，国内货币政策宽松力度加大，央行5-7月连续降准、降息;6月20日，证监会表示将放宽持股比例限制，将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30%，但市场仍在下行趋势中。2011年4月至2012年底，A股市场持续下跌，期间上证指数从2011年4月18日的最高3067点下跌至2012年12月4日的1949点。

2012年9月，A股“政策底”已基本确认，稳增长、稳资本市场政策密集发力，市场信心得到大幅提振。9月5日至6日，发改委连续两日批复逾万亿元基建投资项目，释放稳增长信号，9月7日上证指数大涨3.7%;9月28日开始，险资、国家队集体增持A股，中国人寿、中国平安、中国人保、泰康人寿等多家保险巨头三天加仓规模超100亿元;汇金公司在二级市场增持四大行股份，三季度增持626.63万股工行股份，增持1881.24万股中行股份;11月6日，IPO暂停;12月5日，中央政治局会议明确2013年经济工作要“稳中求进”，上证指数当日上涨2.87%，随后A股经历了两个半月的反弹。

本轮A股筑底过程中，“政策底”、“盈利底”均出现在2012年9月，9月5日，上证指数最低点位2029点;“市场底”出现在2012年12年4日，上证指数最低点位1949点，“政策底/盈利底—市场底”间隔3个月，期间上证指数涨跌幅-3.4%。

3.2015年8月“市场底”：上证指数2850点

2015年上半年，A股在杠杆资金的助推下开启大涨，上证指数从年初3300点附近最高涨至6月12日5178点，期间上证指数涨跌幅60%，创业板指涨幅165%。A股两融余额从年初一万亿元最高升至年中的2.27万亿元，占A股流通市值的5%，还有大量带有高达5-10倍杠杆的违规场外配资涌入股市，助长此轮股市“暴涨”行情，市场成交额和换手率不断创新高。6月中旬起，监管部门严查场外配资，A股两融规模开始下降，从最高2.27万亿元降至不足一万亿元，两市成交额逐步缩量，杠杆资金接连爆仓带动大盘指数大幅下挫。6月15日至7月8日的17个交易日内，上证指数、创业板指分别下跌32%、39%。

2016年6月底至7月，国内“救市”政策密集出台。6月27日，央行定向降准、降息。7月4日下午，国务院召集一行三会、财政部、国资委及主要央企负责人开会，商讨金融市场应对之策，决策层倾向果断强力救市。7月5日至7月9日，央行、财政部、国资委、证监会、银监会、保监会、公安部等七部委参与A股救市中，国家队资金发力护盘，公募、券商也积极参与。具体措施包括：沪深交易所下调A股交易经手费和交易过户费、央行协助通过多种形式给予中证金流动性支持、证监会限制上市公司大股东减持、证金公司净申购四大蓝筹ETF395亿元、21家券商联合买入蓝筹ETF并承诺上证指数在4500点以下不减持、公募基金自购，打开限购基金的申购、证监会将QFII额度从800亿美元增加到1500亿美元、公安部副部长率队至证监会查恶意做空等。

本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2015年7月9日，上证指数最低点位3373点;“市场底”出现在2015年8月26日，上证指数最低点位2850点，“政策底—市场底”间隔1.5个月，期间上证指数涨跌幅-16.5%;A股“盈利底”出现在2016年二季度，“市场底—盈利底”间隔9个月。

4.2019年1月“市场底”：上证指数2440点

2018年，受国内金融去杠杆和中美国际局势影响，A股面临盈利下行和估值下修的双重压力，大盘出现较长时间调整。上证指数从2018年1月29日的最高3587点下跌至2019年1月4日的最低2440点。

2018年10月19日，国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受采访，就股市健康稳定发展、支持民营企业、“国进民退”等问题进行了回答，表示政府高度重视股市的健康稳定发展。同日易纲、刘士余、郭树清分别接受媒体采访，就近期股市波动重磅发声，释放积极信号。当日沪指下探至阶段性低点2449点后开启了一轮“超跌”反弹。期间国内利好政策持续出台，11月1日，召开民营企业的座谈会中，出解决民营企业融资难融资贵问题;11月5日，进博会开幕式上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。10月19日至11月19日，A股经历了一个月的反弹，沪指、创业板指分别上涨9%、16%。

11月20日，美国贸易代表办公室更新了对华“301调查”报告，对中国有关技术转让、知识产权和创新等方面进行了新的指责。受中美关系再度反复影响，A股市场又开始缓慢磨底。市场真正见底是在2019年1月4日，央行宣布全面降准1个百分点，上证指数触及最低点2440后大幅上涨。2019/1/4至2010/4/8期间，上证指数涨幅达31.7%。

本轮A股筑底过程中，“政策底”出现在2018年10月19日，上证指数最低点2449点;“盈利底”与“市场底”同步，出现在2018年底/2019年初，上证指数最低点2440点。“政策底—市场底/盈利底”时间上间隔2.5个月左右;空间上，沪指最低点较接近，回过头看2449点附近的“政策底”是较坚实的底部，是中长线资金进行资产配置较好的时机。

二、A股历次构筑底部的特征

A股“政策底”的确认通常伴随着政策组合拳的持续出台，包括货币政策、财政政策和资本市场相关政策。政策落地上，往往货币宽松先行，例如：2008年9月至12月，央行连续四次降准五次降息;2012年5月至7月，央行实行一次降准两次降息;2015年6月，央行实行降息和定向降准;2018年6月至10月，央行两次定向降准。财政政策和资本市场政策的持续发力是构筑A股“政策底”的重点，市场对于经济基本面预期的好转和投资者对股市信心的恢复才是市场走出底部的主要驱动力，例如：2008年救市三大政策和“四万亿”投资计划出台;2012年发改委密集批复逾万亿元基建投资项目，同时险资、国家队集体增持A股;2015年七部委参与A股“救市”，国家队资金发力护盘;2018年高层针对股市波动进行发声、中美贸易缓和及2019年初央行全面降准等，均是积极的财政政策和资本市场相关政策相配合，提振市场对经济基本面和股市的信心。

A股历次筑底时，一般呈现出“政策底—市场底—盈利底”的时间规律。“政策底”通常领先于“市场底”1.5个月-3个月，例如：2008年，“政策底—市场底—盈利底”分别出现在2008年9月、10月和2009年3月;2015年“政策底—市场底—盈利底”分别出现在2015年7月、8月和2016年6月。但“市场底”不一定领先于“盈利底”，例如：2012年，盈利底早于市场底3个月;2018年，盈利底与市场底同步。

“政策底”确认后市场往往出现反弹，但市场底部的构筑往往不是一蹴而就的。历次维稳政策密集出台后，A股市场往往出现反弹，反弹持续6个交易日至29个交易日，反弹幅度在+4.4%至+19.1%区间，反弹阶段行业板块呈现普涨。其原因在于“政策底”确认时，A股已经历了一段时间的下跌，市场估值通常处于相对低位，而一系列利好资本市场政策的出台使得市场情绪得到修复。但外围因素扰动或经济基本面担忧可能使得市场再次回落，回落阶段行业板块呈现普跌，例如：2008年，持续6个交易日反弹后，由于国内经济数据继续走弱、国庆假期美股市场暴跌等影响，市场再度走弱;再如2018年，受中美国际局势影响，A股市场又开始缓慢磨底。

三、本轮“政策底”已基本探明，“磨底后震荡上行”概率大

今年以来至3月15日，市场持续下跌，有外部地缘环境恶化带来的干扰、国内宏观政策预期的不稳定、还有中概股异常波动、互联网平台和房地产领域问题在资本市场的反映等因素。3月16日起，国内政策层“稳预期、稳市场”的举措频出，从国务院金融委、“一行两会”、外汇局召开会议、再到房地产税的推迟，市场信心得到大幅提振。

3月16日金稳会的召开超市场预期，会议所谈到的问题正是当前困扰市场踌躇不前，甚至持续大跌的原因，并明确定调“对市场关注的热点问题要及时回应”;会议提到“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性、必要时进行问责”等表述，有助于后续稳定资本市场稳定的政策落地。

金稳会召开后，“一行两会”、外汇局等召开专题会议，就抓好贯彻落实做出部署。1)证监会提到：“继续加强与美方监管机构的沟通，争取尽快就中美审计监管合作达成协议。抓紧推动企业境外上市监管新规落地，支持各类符合条件的企业到境外上市，保持境外上市渠道畅通”、“全力维护资本市场平稳运行、大力推动上市公司提高质量，鼓励上市公司加大增持回购力度、引导基金公司自购份额完善有利于长期机构投资者参与资本市场的制度机制、支持各类符合条件的企业到境外上市、积极配合相关部门有力有效化解房地产企业风险”等;2)央行提到：“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”;3)银保监会提到“引导保险机构将更多资金配置于权益类资产”;4)外汇局提到“维护外汇市场稳健运行，加强外汇市场监测研判和宏观审慎管理、积极防范化解外部冲击风险”;5)此外，财政部有关负责人就房地产税改革试点问题表示：“今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”。

本轮A股“政策底”已基本探明，上证指数3000-3200点是底部区间，“磨底后震荡上行”概率大。3月16日，上证综指触及最低点位3023点后走出了“V”形反弹行情，当日上证综指大涨3.48%。从2008年以来A股历次筑底的节奏看，“政策底”探明后，“市场底”也不太遥远，上证指数在3000-3200点附近或是比较坚实的底部。未来A股磨底后震荡上行概率较大，关注两方面信号：一方面国内维稳政策持续出台，经济基本面确认底部;另一方面美联储加息缩表节奏、地缘关系等外围扰动因素逐步明朗。

风险提示：政策力度不及预期;国内外疫情反复;经济增长不及预期;全球黑天鹅事件等。

本文编选自策略李立峰与行业配置笔记微信公众号，作者：李立峰，智通财经编辑：杨万林