新股前瞻|三年累亏超17亿，肿瘤诊疗连锁集团美中嘉和赴港“补血”

自2018年2月在新三板终止挂牌，近期美中嘉和再一次显露了冲击二级市场的意图。

据港交所文件披露，5月31日，美中嘉和医学技术发展集团股份有限公司(以下简称“美中嘉和”)向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，中金公司和海通国际为其联席保荐人。

智通财经APP了解到，美中嘉和是国内一家肿瘤医疗整体解决方案平台，以先进肿瘤诊疗技术的研究及应用为特色，拥有多间质子治疗舱的少数中国民营医疗机构之一。该公司主要通过自营医疗机构为癌症患者服务及通过网络业务赋能第三方医疗机构。

另外，该公司系泰和诚医疗的子公司。据悉，泰和诚医疗是亚洲规模最大、从业时间最长的医院专业投资服务商及肿瘤放射性治疗及影像诊断中心的网络运营商，长期专注于影像诊断、放射治疗以及肿瘤专科医院的投资运营和建设。该公司于2009年在美国纽约证券交易所上市，股票代码为“CCM”。

值得一提的是，在此次赴港上市之前，美中嘉和还曾于2016年1月在新三板挂牌上市，后于2018年2月终止挂牌。与此同时，自2018年4月以来，美中嘉和还经历了多轮融资，融资金额累计约26亿元，背后亦不乏一些明星资本现身，比如中金资本、中信兴业等投资机构。

背靠“大树”，亦不乏资本青睐。下面不妨透过招股书进一步分析，美中嘉和的成长性究竟如何?

线下线上联动，市场规模居前列

在国内民营肿瘤医疗行业中，成立于2008年的美中嘉和虽然看似“年轻”，但市场占有率却不低。

据弗若斯特沙利文报告，在中国民营肿瘤医疗集团中，按截2021年底中国自营或托管肿瘤医疗机构的数目计，美中嘉和排第二;按2021年中国肿瘤治疗赋能服务收入计，排第一;按截至2021底自有或托管放疗设备单位的数目计，排第二。

从业务线来看，美中嘉和主要通过线下运营医疗机构+线上网络业务赋能第三方医疗机构，成为一家线下线上联动的肿瘤医疗整体解决方案平台。

具体而言，线下业务方面，该公司通过自有私营营利性医疗机构，为患者提供全周期的优质肿瘤医疗服务，包括筛查、诊断、治疗和治疗后健康管理。截至最后实际可行日期，公司拥有七家正在运营的线下医疗机构，主要位于大湾区的广州医院及广州门诊部、位于长江三角洲地区的上海门诊部、上海全科诊所及上海影像中心以及位于华北地区的大同医院及大同诊所。截至同日，该公司亦正在建设另一家肿瘤医院上海医院。

线上业务方面，该公司推出互联网医院，主要提供远程医院预约、诊断解释、MDT会诊、治疗后健康管理及肿瘤相关指导等服务。与此同时，基于这一线上业务，该公司还开发出轻资产业务模式，即为企业客户(包括合作医院，尤其是自有设施无法触及的三、四线城市的合作医院)赋能。于2021年，网络业务的企业客户已达88家。另外，截至2021年底，该公司以云平台服务、管理及技术支持以及经营租赁赋能19家合作医院。

(图片来源：美中嘉和招股书)

基于上来看，线下线上业务全面覆盖的美中嘉和，在国内民营肿瘤医疗行业中市场影响力的确不容小觑。

三年累亏超17亿，急需赴港“补血”

虽然市场影响力不容小觑，但美中嘉和亦存有大部分医疗企业都具有的“通病”——即营收虽处于快速增长通道，但何时盈利仍是一个“未知数”。

据招股书数据披露，2019年至2021年，该公司实现营收分别为1.27亿元、1.66亿元和4.71亿元，逐年增长;实现净亏损分别为2.81亿元、5.94亿元和8.32亿元，亏损幅度逐年走高，三年累亏逾17亿元。另外，在非香港财务报告准则下的经调整净亏损则分别为9204.6万元、3.22亿元和4.88亿元。

(图片来源：美中嘉和招股书)

从营收结构来看，美中嘉和来自医院业务和网络业务的营收占比大致相当——2019年至2021年，该公司医院业务占总收入的百分比分别为34.5%、50.2%、34.3%，网络业务占总收入的百分比分别为65.5%、49.8%、65.7%。

对于2021年营收大幅增长的原因，美中嘉和在招股书中表示，一方面是由于美中嘉和的医疗机构产生的营收增加93%。另一方面，则是由于网络业务产生的收入从2020年的8280万元大幅增加至2021年的3.09亿元，是由于2021年升级服务能力及加大医疗解决方案的市场教育力度所致。

基于上来看，虽然营收处于快速增长通道，但美中嘉和目前的盈利能力也的确令人担忧，这一点也体现在其日渐下降的毛利率水平上。

据招股书数据显示，近年来美中嘉和的毛利率大幅下降，由2019年的25.8%、降至2020年的4.4%，并在2021年降至-10.0%。其中，美中嘉和医院业务毛利率于往绩记录期间为负，主要是由于其的医疗机构于试行扩量阶段产生重大运营成本。

不仅如此，美中嘉和的网络业务毛利率亦出现大幅下滑，该板块毛利率由2019年的72.0%降至2020年的56.7%，再降至2021年的21.9%，其中2020年、2021年分别减少15.3个百分点、34.9个百分点。

(图片来源：美中嘉和招股书)

盈利能力存疑的背景下，美中嘉和的现金流亦处于比较紧张的状态——据招股书数据披露，2019年至2021年，该公司年末的现金及现金等价物分别为0.60亿元、4.25亿元、1.36亿元。

现金流紧张之际，美中嘉和在招股书中指出，公司过往主要使用短期及长期借款来拨支业务运营及资本支出。截至2021年12月31日，公司录得银行及其他借款总额约为22.20亿元。除此之外，该公司的流动负债净额也不断增加，由2019年的20.50亿元增长到2020年的26.05亿元，最终增长至2021年的34.34亿元。

(图片来源：美中嘉和招股书)

鉴于上述的净亏损和负责表现，似乎也就不难理解美中嘉和此次赴港上市的目的了。

肿瘤医疗市场空间大，但研发能力仍有待加强

从国内肿瘤医疗行业发展现状来看，由于我国肿瘤医疗服务尚处于早期发展阶段，市场存有较大的想象空间，因此对于美中嘉和来说，存有较多的发展机遇。

根据弗若斯特沙利文报告，2021年，中国录得大量新增确诊癌症患者及癌症相关死亡病例，分别约占全球新发癌症病例的23%及癌症相关死亡病例的27%。然而，根据同一数据源，中国的肿瘤医疗服务仍处于早期发展阶段。中国的肿瘤医疗服务面临医疗资源稀缺和分配不 均的挑战，导致患者拥堵，这在一线城市公立医院尤为突出。

一方面，根据弗若斯特沙利文报告，统一的治疗标准及先进的方法在中国很少实施，这使得治疗质量有待大幅提高。MDT(多学科诊疗模式)方法集中一批来自肿瘤治疗不同专业的医疗专业人员，以优化患者护理及治疗效果为首要目标，该方法是美国当前肿瘤学最佳实践不可或缺的一部分。但在中国采用MDT方法仍然是临时的，非常规的方式。根据弗若斯特沙利文报告，采用MDT方法有助于提高患者的整体生存率并延长生存期。然而， 根据同一数据源，2021年中国癌症治疗中采用MDT方法的比率仅约为6%，美国同年则约为80%。

另一方面，医疗资源普遍集中在中国大城市及大型公立医疗机构，因此，低线城市诊疗质量及患者体验往往得不到保障。由线下供应链及运营服务以及先进云技术组成的整合医疗解决方案有助于实现远程诊疗，预期将应对该等挑战。根据弗若斯特沙利文报告， 提供有关解决方案需要结合各种医疗资源、硬件、软件及算法，这导致赋能服务市场发展并不充分。

由于上述因素，弗若斯特沙利文报告称，中国所有类型癌症总和的五年生存率约为40.5%，美国则约为67.7%。

不过，需要指出的是，近年来随着中国经济发展不断提高，患者对改善生活质量的以患者为中心的癌症治疗的需求已明显增加，肿瘤医疗服务市场规模呈现快速扩容的状态。

据弗若斯特沙利文报告，中国民营肿瘤医疗机构收入从2016年的189亿元增加到2021年的499亿元，复合年增长率为21.4%，预计2025年将达到1067亿元，2021年至2025年的复合年增长率为20.9%。

虽然肿瘤医疗服务市场呈现明显扩容的状态，但于美中嘉和而言，其亦存有一些发展劣势，比如研发投入过低。

具体而言，2019年至2021年，该公司的研发开支分别为340万元、1130万元、4040万元，分别占同期总收入的2.7%、6.8%及8.6%。研发费用率作为一大考察医疗企业核心竞争力的重要指标，该公司的研发投入在医疗行业的确不算高。

综上来看，不难看出，基于行业发展前景、资源优势及规模优势，美中嘉和的成长性还是值得让人期待的。但需要注意的是，该公司三年累亏逾17亿元、研发投入较低等表现也是摆在市场面前明晃晃的发展劣势，而这一点也或将促使投资者的投资信心大打折扣。