从季度回调，探讨中升控股（00881）长牛核心逻辑

同样作为投资收益来源，大部分个人投资者一味追求市场波动放大贝塔（β）值，而忽略稳定派发股利的重要性，机构投资者热衷于稳定的股利派发水平，长期持有价值股驱动股价贯穿经济周期，比如中升控股（00881）。

智通财经APP了解到，近日中升控股发布公告，股东周年大会以100%投票通过了年度派息方案，年度末期股息为0.84港元每股，股利支付率20.8%。实际上，该公司近10年间收入增长了2.5倍，净利润增长了10倍，股利增长了9.63倍，每年维持在20%左右的股利支付率。

保持持续成长的同时，仍获得不错的股息率，在市场中并不多见，在成长、利润增长及稳定派息水平驱动下，该公司市值走出长牛趋势。

中升控股10年间市值增长了5.7倍，而行情主要在2016年启动上升通道，2018-2021年间恒指走了三年熊市，该公司逆市持续大涨，2022年恒指继续下行，该公司有所回调，但仍远跑赢大市。在今年5月份，恒生指数公司将该公司于6月13日纳入恒生指数成分股，权重为0.26%，入选恒指表明市场及投资者的充分认可。

其实从历史走势看，相比于成长，不难发现影响中升控股股价最核心因素为利润预期，即便大市不好，有利润支撑仍能走出独立于大市的行情。该公司目前13倍的市盈率估值并不高，若利润持续增长，估值也将进一步提升。

毛利驱动，整体盈利水平稳升

中升控股是国内豪华及超豪华品牌经销商龙头，经销商行业模式大同小异，业务都包括新车销售及售后服务，新车销售主要驱动收入增长，而售后服务利润率高，贡献超过六成利润。此外，行业龙头一般也有二手车业务，除了赚取差价外，还通过平台服务及金融服务模式赚取佣金收入。

新车业务行业毛利率在3-5%之间，2021年该公司为3.66%，处于行业中值，品牌越高端毛利率越高，该公司加大豪华品牌的扩张力度，去年10月完成对仁孚中国的收购，奔驰品牌市场份额提升至18%。售后服务行业毛利率在40-50%，2021年该公司为48.1%，该业务占比收入不高，仅为14%，但毛利润是新车的1.9倍，贡献超过63%。

此外，中升控股也经营二手车业务，销售业务毛利率相比于新车略高，2021年为6%，但收入及利润贡献均较低，对业绩影响不大。由于售后服务利润的贡献，该公司整体毛利率呈上升趋势，2021年达到10.5%。值得注意的是，该公司三大费用率非常稳定，其中销售费用率及行政费用率常年维持在4%及1.5%左右。

细心投资者可能观察到，该公司整体利润有近50%来自于其他收入贡献，2021年净利润为83.29亿元，而其他收入为38.91亿元，占比达46.7%。其他收入主要为佣金收入，核心为二手车业务的交易佣金，该公司较二手车销售和其他业务分开，并将交易佣金业务放置其他业务，其实均属于持续经营业务。

该公司净利润纯度高，按往年看，折旧摊销占比1%-1.5%区间，比较稳定，主要为固定资产折旧，其他收入中核心佣金部分也属于可持续经营业务。以整体净利润算，中升控股净利润近五年复合增长率为25.6%，高于收入水平，2021年净利率4.8%，在港股同行中仅次于美东汽车，但以规模看，在行业中遥遥领先。

中升控股收入规模超过1700亿元，增加一个点的利润率就可增加超17亿元的可派息利润，作为长线投资者，更为关注的是该公司的利润率是否有提升预期。

品牌组合调整，利润率有提升预期

智通财经APP认为，影响利润提升主要有两个方面的影响：一是收入规模持续增长；二是费用水平能够得到有效控制。对于中升控股而言，车市结构转换，新能源车是机会，但短期豪华车仍是销售主力；如上文分析，该公司各项费用常年稳定，利润率主要为毛利率影响，而毛利率则是不同业务组合带动。

汽车行业正在结构调整，气势汹汹的新能源车逐步取代燃油车，BBA作为国内三大市场份额最大的豪华车，销量虽然相对抗跌，但也面临着高端新能源车如蔚来及特斯拉等竞争威胁，这也驱使经销商改变品牌战略。中升控股坚定提升豪华车组合战略，提升毛利率水平，2021年其新增39家4S店，逆势扩张，且基本都是豪华车店。

该公司在新能源车上初步试探，但未得到深入发展，目前在深圳仅小鹏新车交付中心和商超店已经投入运营。二手车贡收入份额底，对盈利能力贡献有限，不过宏观经济压力下，预计二手流通市场较新车市场乐观。从规模成长看，增长预计放缓，毛利率提升主要在于新收购的仁孚中国的业绩释放。

2021年，中升控股豪华品牌销量占比总销量56.7%，想要提升新车毛利率需要继续扩张豪华车店面，收购仁孚之后，预计复制至其他品牌，通过收购模式扩张豪华店面。此外，售后服务是该公司毛利率高且稳定的业务之一，核心在于扩大该业务收入来源，其4S店扩张带来成长保障。

支撑逻辑未变，但估值不占优势

中升控股有三大利润预期，包括仁孚中国贡献预期，其他豪华车品牌扩张提升豪华组合预期，以及售后服务成长驱动毛利润贡献提升预期。不过该公司新能源车刚起步，不排除加大推广力度获取市场份额，从而增加核心的销售费用率，而新能源车市场处于摸索阶段，利润率预计不会很高，也进一步削弱整体盈利水平。

就目前掌握的信息而言，该公司整体利润预期乐观，而常年20%的股利支付率及1-3%股息率，仍将驱动股价持续保持在上升同道内。

就估值而言，对比同行该公司并不占优势，PE（TTM）、PB（MRQ）及价值倍数分别为13.59倍、2.81倍及9.33倍，远高于永达汽车及和谐汽车等同行，或限制涨幅空间。但就利润预期而言，若保持36%的复合增速（近三年），预期未来三年PE（TTM）将为5.65倍，相比于目前估值倍数下降58%。

值得一提的是，该公司于5月10日-13日回购了148.3万股，相当于股本的0.07%，反映管理层对业务发展信心充足，前景展望乐观。有券商分析称，该公司历次回购和增持股份后，股价在6个月内最大涨幅高达20-60%，叠加6月纳入恒生指数成分股，给长线投资者注入定心剂。

总的来说，中升控股凭借成长、盈利及分红驱动，市值走出长牛，今年虽有所回落，但仍处于上升通道中，最核心的利润预期仍在，长线驱动逻辑未变。不过该公司在估值上不占优势，同行中，永达及和谐汽车基本面也比较强劲，且估值偏低，其中永达股息率达7%，或分化资金而压制其股价上行空间。