市值刚跌七成，晨鸣纸业（01812）又遇盈警

走熊了17个月的晨鸣纸业（01812），市值已跌去了70%，完全没有止跌迹象，而今业绩出盈警，对寻底的股价而言更是雪上加霜。

智通财经APP了解到，晨鸣纸业近日发布业绩盈警，预期2022年上半年归属于股东的净利润2.1-2.7亿元，同比下滑86.6%-89.6%，扣除非经常性损益后的净利润1.55亿-2.15亿元，同比下滑89.1%-92.1%。该公司盈利大幅度下滑主要为疫情、原材料及能源价格上涨使得毛利率下降导致。

不过该公司长期下跌导致信息钝化，盈警公告并未为给其二级市场带来短期冲击。其实在过去三年，该公司业绩出现增长瓶颈，盈利质量不稳定，但在行业驱动下仍走了两年大阳线，然而从去年开始市值拐头，业绩也于Q4开始出现恶化，且今年Q2相比于Q1并未有很大的改善，估值或短期难以扭转下跌趋势。

作为浆纸一体化龙头，晨鸣纸业股价还有希望吗？

成长停滞，盈利下滑

智通财经APP了解到，晨鸣纸业主要从事机制纸产品，包括文化纸、铜版纸、白卡纸、复印纸、工业用纸、特种纸、生活纸等7个系列200多个品种，拥有全球规模最大、工艺装备最先进的制浆造纸生产线。2021年，该公司完成机制纸产量550万吨，销量545万吨，收入规模330.2亿元，规模行业领先。

从过去五年看，该公司几乎没有成长，同时净利润还波动性下滑，收入及净利润复合增长率分别为2.88%及-14%，加权平均净资产收益率由2017年的15.8%下降至2021年的9.6%，下降了7.2个百分点。

机制纸产品是该公司的核心产品，收入贡献超过88%，涵盖文化纸、铜版纸、白卡纸、复印纸、工业用纸、特种纸、生活纸等7个系列200多个品种，拥有碧云天、金铭洋及晨鸣云镜等知名品牌，主要产品市场占有率均位于全国前列。然而近几年该业务并未得到成长，盈利也逐年走弱。

实际上，制约晨鸣纸业业绩的主要有三大因素：一是金融性负债过高，超过50%远高于同行，2017年就有债权人申请港股清盘处理，过高的金融性负债限制了业务的扩张；二是行业这几年并不景气，从同行业绩看，绝大部分都是单位数的增速，毛利率下行；三是疫情加原材料涨价，需求不景气下盈利持续承压。

2021年Q4开始行业出现明显的衰退特征，龙头晨鸣纸业出现首季亏损，2022年Q1收入及净利润均双双下滑，其中净利润下滑幅度超过90%，而Q2期间纸业有涨价措施，然而按照盈警公告，下滑幅度跟Q1差不多，盈利未见明显改善。

2022年Q1，该公司毛利率为16.18%，同比大幅下降12.9个百分点，2021年毛利率为23.61%，相比于2017年下降9.45个百分点。从整个行业看，毛利率下行已经成为趋势，过去五年行业毛利率下降区间集中在5-10个百分点。不过各大纸业也在积极控制成本，期间费用率按年也呈下降趋势，但毛利率的下滑幅度更大，也导致了净利率及ROE的下滑。

值得注意的是，有投资者注意到，近期纸业公司都有涨价的动作，实际上，从生意社的数据可以看到，大部分产品价格稳定性差，比如从1-4月大部分产品价格有所上涨，但4月到7月，纸业价格指数下降了0.7%、其中白卡纸和瓦楞原纸分别下降4.9%及8.4%。毛利率对冲成本有限，想要短期盈利能力提升难度较大。

金融负债高，警惕低估值陷阱

晨鸣纸业机制纸产品占比收入大概90%左右，是影响公司业绩走向的核心业务，此外，该公司还有建筑材料、融资租赁、电力及热力、化工用品以及酒店及物业租金。其中最突出的便是融资租赁业务。融资租赁是重资产业务，具有高负债特征，近几年该公司一直在削减业务规模，以降低负债风险。

2021年，该公司融资租赁收入贡献已下降至0.99%，成功压降规模22亿元，该业务收入不高，但承担资产损失的角色，连年削弱盈利能力，期间坏账损失高达2.4亿元，而2020年为6.5亿元。此外，该公司也做一些投资，投资收益持续亏损，去年投资收益亏损六千多万元，今年Q1也亏三千多万元。

上述业务虽然对整体业绩贡献不大，但却均在持续削弱盈利水平，侧面看出管理层的资本及业务的运作水平。如上文所言，该公司融资租赁业务负债率高，加上核心主业业绩不理想，经营现金流质量较差，使得晨鸣纸业产生了比较大的问题，即负债率很高，特别是金融性负债。

2022年Q1该公司负债率为72.57%，其中负债中金融性负债超过50%，短期借款高达334.61亿元，占比总资产超过40%，而账上现金135.49亿元，即便是全部的流动资产也无法满足短期借款的支出。太阳纸业跟该公司业绩较为接近，但负债率及短期借款率分别为56.19%及16.97%。

晨鸣纸业明显是缺钱的，今年6月份，该公司透过国开发展基金及北京川发投资管理等投资者增资湛江晨鸣引入资金规模4亿元，近期其控股股东晨鸣控股也质押4737万股A股。可以预见，随着短期借款到期，该公司大概率仍继续寻求资金融资，或者通过长债置换短债的模式降低偿债压力。

从目前的基本面而言，并未看到该公司的业绩拐点，行业需求端并未释放，疫情仍持续干扰宏观经济复苏，机制纸产品涨价受限，或可能反弹需求恶化，受下游影响原材料价格预计将逐步下降，不过能源价格预计短期仍处于高位。中短期而言，行业盈利能力优化主要取决于费用控制。

相比于同行而言，晨鸣纸业负债率过高，特别是短期借款高企，这对公司基本面是最大的威胁，一方面制约业务的扩张，管理层的主要工作精力在于降低负债水平，在资金紧张下横向及纵向预计都少有动作；而另一方面也将持续影响公司的盈利水平，包括资产减值及过高的融资成本等。

综上看来，晨鸣纸业虽为纸业龙头，但基本面不容乐观，过去五年增长停滞，盈利下滑，2022年基本面出现变化，在疫情、原材料及能源价格上涨影响下，收入及利润双双下滑，且该公司有融资租赁这块“烫山手芋”，当然比较重要的是削减及解决负债问题，业绩中短期难以扭转趋势。目前该公司估值破净，但在悲观预期下，仍可能会持续下跌，投资者谨防低估值陷阱。