体育服饰行业增速或超11% 李宁(02331)申洲国际(02313)迎来新机遇?

智通财经APP获悉，东方证券8月21日发布研究报告称，预计2017-2020年体育服饰行业增速将达11%以上，看好行业中业绩仍在反转阶段且估值有优势的李宁(02331)，以及充分受益于行业成长的优质代工龙头申洲国际(02313)。

行业2017-2020年复合增速将维持在11%以上

在政策支持方面，自2014年的国务院46号文《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》颁布后，将体育发展为规模产业成为十三五期间重要工作方向之一，提出至2025年，体育产业总规模超过5万亿元。

2016年国务院、体育总局连续出台体育十三五规划及全民健身计划(2016-2020年)等，实施政策进一步落地，提出阶段性目标：至2020年，体育总产值规模超过3万亿元，体育产业贡献GDP1%。

从体育产值规模结构来看，体育用品制造产值占2/3，其中，根据Euromonitor数据，体育服饰占总产值10%，其他体育用品制造包括球类、体育器材、体育游艺娱乐用品设备制造等。东方证券预计，2017-2025年，体育服饰在整个体育产值结构中占比将维持在9~10%的水平，至2020年体育服饰行业市场空间在2800亿左右。

此外，随着消费能力优良的20岁以上体育人口比例提升，人均体育服饰消费水平将继续实现稳步增长，东方证券保守预计，2017-2020年人均体育服饰消费增速将维持在7%的水平。

过去几年，全球消费者不仅仅因为体育锻炼等专业功能需求，更多的开始因为对服饰更酷炫的休闲时尚需求而购买运动服饰。东方证券认为，抓住运动时尚化趋势将为运动专业品牌打开仅占体育消费市场10%的行业成长天花板，向10倍于体育服饰的休闲服饰市场渗透，将为体育服饰品牌商带来超越行业的成长机会。

以近两年安踏公司的财务表现为例，可看出休闲时尚需求对于品牌的拉动效应。2009 年，安踏获得意大利运动休闲牌Fila 在中国的品牌使用权，经过多年的储备，2014年开始明显贡献收益，安踏公司2014-2016 年收入复合增速实现22%，同期Fila产品实现+45%的增长。

供需相对均衡后，行业利润率持续回升

自2010年体育服饰行业因为前两年的过度扩张，渠道库存积压，分销商渐渐开始配合品牌商进入终端门店清理整顿，进行渠道变革。随着门店新旧货比例提升，终端打折让利幅度减小，品牌商给分销商供货的批发价格较之前为帮助终端出清过季库存的折让价格有所恢复。

东方证券以改革阵痛期较长的李宁为例，2012年李宁新货占比仅为61%，到2016年已逐渐恢复至76%，该机构预计长期来看，新货占比有望达到80%以上，新货比例提升有助于渠道盈利恢复并最终对品牌商盈利形成正向传导反馈，最直接反映在费用率大幅回落，2011-2013 年由于处理存货带来的减值费用拉低品牌商当期净利率。

与此同时，随着网上购物已经日渐成为中国网民消费生活习惯，电商也开始成为体育服饰品牌商的重要销售渠道，随着毛利率更高的电商(电商GPM~50%vs 分销商GPM~40%)占公司销售比例的提升，公司综合毛利率水平加速回升。东方证券预计，这一趋势有望在未来两年得以持续。

强者恒强，品牌产品将胜出

体育服饰产业主要围绕三要素：品牌、渠道及产品。在渠道多样化，物资极度丰富的今天，渠道的作用相较于品牌和产品正在弱化，即使没有物理门店，消费者也可以无障碍的通过电商轻松下单购买，东方证券认为，更强势的品牌力+在专业的基础上更有辨识度的产品才是决定体育服饰品牌长期胜出的护城河。

体育服饰呈不断向主流强势品牌聚集的市场趋势。在中国，安踏和李宁等本土品牌在过去十年由12%上升至15.6%。东方证券认为，在未来3-5年，中国体育服饰的市场份额继续向市场前五的品牌集中，耐克和阿迪达斯等国际一线品牌市场份额仍会上升，但随着大众理性消费意识提升，性价比更高的本土一线品牌也会在激烈竞争中找到自己的细分市场并站稳脚跟，本土品牌的市场份额集中趋势将更为显著，本土二线以下品牌将会因为有限的市场营销投入而带来的品牌不断边缘化逐渐为市场所淘汰。

本土一线品牌(安踏、李宁)与国际一线品牌(耐克、阿迪达斯)有明确的定价区隔，这表明了本土品牌的市场所在。东方证券以天猫的月度销售数据为例，本土品牌热销产品价格(实际成交价格)集中在0-399元区，国际一线品牌热销产品则集中在400 元以上的高价产品区。在0-399元区中，0-199元的市场，安踏产品更受欢迎；200-399元的市场，李宁产品更受欢迎。东方证券认为，这也侧面体现了差异化设计策略带来的竞争优势。

投资建议与投资标的

东方证券首次给予体育服饰行业买入评级。个股来看，东方证券重点推荐体育服饰品牌商李宁(02331)，首次给予买入评级，对应目标价为6.98 港元。公司已从深度商业模式转型走出，业绩反转确定。若业务线扩张战略进展顺利，其今年收购的Danskin 以及2018 年开始自营的李宁童装业务可能会带来业绩惊喜;随着公司现金流快速恢复，东方证券预计，公司有望于2018 年前恢复分红政策;考虑到公司目前处于确定的业绩反转阶段，给予2018 年15.8 倍PE。

从体育服饰上游代工制造来看，东方证券重点推荐申洲国际(02313)，并表示受益于阿迪达斯业绩超预期，及研发实力强劲，该公司在代工行业增长前景最为明确，毛利水平最为稳定，并且管理运营水平突出。受益于核心体育服装客户稳定的增长前景和高ROE，东方证券认为，应该参考重要客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma 的估值更加合理，给予申洲国际2017 年25.3 倍估值(四家重要客户平均估值给予20%折让)，对应目标价68.25 港元，首次给予买入评级。

东方证券表示，安踏(02020)目前估值已经基本反映其成长性，下调评级至中性，对应目标价为29.70 港元，并预计公司2017-2019 年每股收益分别为1.06、1.19、1.27元，2017/2018 年业绩预测分别较2016 年9 月份发布的首次报告中预测上调8%，4%，主要源于管理层指引提升了店铺目标以及电商占比目标。