国金：单抗步入收获期，复星医药(02196)业绩提升空间打开?

智通财经APP获悉，复星医药2017年中期收入83.53亿，同比增长20.41%，归母公司净利润16.89亿，同比增长12.58%，扣非归母净利润12.68亿，同比增长13.33%，经营活动现金流净额11.04亿，同比增长17.90%，收入83.53亿，同比增长20.41%，收入83.53亿，同比增长20.41%。

国金证券发表研报称，表观复星医药业绩略低于预期，但考虑到国药控股并表影响及研发费用的大幅增长，内生增长符合预期，收入增长强劲，现金流良好，给予公司“买入”评级。

该行表示，从利润结构来看，复星医药经常性损益占比越来越高，经常性损益中的药品和器械占比逐步提高;研发投入逐年大幅增加，带来估值重构;研发和医疗服务经过多年投入，进入收获期;公司通过并购Gland、与Kite 成立合资公司等模式，弯道超车，进入制剂出口和细胞治疗第一梯队。整体来看，复星医药成为创新驱动的综合医疗集团，市场地位提高和未来空间将进一步打开。

单抗研发进入收获期，持续高研发投入保证未来增长

该行研报指出，复星医药中期研发投入6.26亿，同比增长28.12%，其中费用化研发费用4.61亿，同比增长50.15%;药品制造与研发板块的研发投入为5.30万元，同比增长24.93%，其中，费用化3.65亿，同比增长50.46%，占药品制造与研发板块业务收入的6.3%。

截止2017年上半年，公司有6个单抗品种(11个适应症)已获批中国临床，其中2个产品(重组人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体注射液、注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体)已经进入临床三期，年内有望揭盲新的临床数据;4个1.1类小分子创新药已获得临床批文;在研新药、仿制药、生物类似药及疫苗等项目173项(其中：小分子创新药11项、生物创新药9项、生物类似药12项、改良型创新药2项、国际标准的仿制药133项、预防用生物制品4项、中药2项)，8个项目正在申报进入临床试验、25个项目正在进行临床试验、33个项目等待审批上市，研发人员超过1000人。与Kite 在国内成立合资公司，推动新治疗技术落地国内。

国药控股并表影响业绩 下半年将恢复

该行指出，国药控股并表影响公司业绩。国药控股2017 上半年收入达到1377.68 亿元，同比增长8.65%。净利润达到27.65 亿元，同比增长9.04%。分销业务同比增长9.1%， 零售业务同比增长16%。国控上半年扣非归母净利润25.08 亿，同比增长24.27%。差别主要原因是上半年非经常损益2.57 亿，较去年同期下滑2.54 亿。该行认为随着于调拨业务影响减小，零售业务的高速增长以及非经常损益的减小，国控下半年的业绩贡献将恢复。

复星核心业务板块：医疗服务收入爆发

该行研报指出，复星医药核心业务板块：医药制造受益品种放量，维持高速增长;医疗服务收入爆发。

医药制造：收入57.76 亿元，同比增长19.12%;实现分部利润人民币9.71 亿元，较2016 年同期增长13.27%。其中，匹伐他汀、前列地尔干乳、非布司他、培美曲塞二钠进入2017 年医保，加速放量;在核心产品中，代谢及消化系统疾病治疗领域的非布司他片(优立通)及还原型谷胱甘肽系列(阿拓莫兰针、阿拓莫兰片)，心血管系统疾病治疗领域核心产品前列地尔干乳(优帝尔)及抗感染疾病治疗领域的青蒿琥酯抗疟系列销售快速增长。

1. 从子公司角度来看，重庆药友实现收入18.66 亿，同比增长23.83%，净利润2.23 亿，同比增长38.61%，主要受益于还原型谷胱甘肽和前列地尔干乳的增长;江苏万邦收入与15.05 亿，同比增长17.46%，净利润1.49 亿，同比增长13.65%， 主要受益于非布司他片的高速增长;奥弘药业收入5.74 亿， 同比增长15.22%，净利润2.04 亿，同比增长0.52%，主要奥德金受降价和控费限制。

2. 现已经形成了3500 余人的营销队伍，覆盖国内主要市场。

医疗服务：收入10.12 亿，同比增长34.39%，剔除2016 年设立温州老年病医院及并购齐鲁检验所的可比因素等影响后，营业收入较2016 年同口径增长19.11%;已运营医院的经营业绩稳步提升，报告期内实现分部业绩1.59 亿，同比增长20.10%;实现分部利润1.32 亿元，同比增长17.75%。

核心医院禅城医院收入6.59 亿，净利润1.16 亿，同比增加53.14%，控股的禅城医院、济民医院、广济医院、钟吾医院及温州老年病医院等核定床位合计3018 张;积极拓展“和睦家”高端服务品牌，青岛和睦家已投入运营，广州和睦家医院和上海浦东和睦家医院也在加紧建设中。下半年将推进台州浙东医院、玉林心血管专科医院、玉林脑科医院以及钟吾医院、广济医院等项目的建设，并积极寻求新的医疗服务并购机会。巩固沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的战略布局。

医疗器械与医学诊断：收入15.46 亿，同比增长16.99%，剔除2017 年新并购Breas 等的影响后，营业收入较2016 年同口径增长11.65%;实现分部业绩2.57 亿元，同比增长4.74%;实现分部利润2.20 亿元，同比增长16.25%。

2017 年上半年，HPV 试剂、医疗美容器械及牙科数字化产品线保持较快增长;达芬奇手术机器人手术量继续保持快速增长，在中国大陆及香港地区手术量超过12,800 台，同比增长约60%，但受大型设备配置审批进度影响，2017 年上半年达芬奇手术机器人设备销售与安装延迟，设备销售收入同比下降52%。下半年推进Sisram 的香港上市，在积极整合的基础上大力拓展与境外企业的合作业务以及寻求国内外优秀器械企业的投资机会和高端医疗器械的引进，以精准医疗为目标，

医药分销和零售：2017 年上半年，国药控股实现营业收入1,377.68 亿元、净利润40.32 亿元、归属净利润27.65 亿元，分别较2016 年同期增长8.65%、7.39%和9.04%。但是国药控股扣非净利润同比增长24.27%。国药控股下属分销网络已覆盖中国31 个省、自治区、直辖市;其直接客户数已达14,279 家(仅指分级医院，包括最大型最高级别的三级医院1,938 家)，小规模终端客户(含基层医疗机构等) 112041 家，零售药店74108 家。分销业务实现收入1,317.亿元， 较2016 年同期增长9.10%。

与此同时，国药控股医药零售业务保持增长，报告期内实现收入57.01 亿元，较2016 年同期增长16.12%; 零售药店网络进一步扩张，截至报告期末，门店覆盖全国18 个省市，拥有3,693 家零售药店(仅指国大药房所属)，其中直营店2664 家，加盟店1029 家。我们认为随着两票制的落地，分销业务对国控的影响将逐步下滑，但是直销及零售业务将继续保持高速增长。

国际化：海外收入14.69 亿，同比增长58.63%。该集团已有十余个原料药通过美国FDA、欧盟、日本厚生省和德国卫生局等国家卫生部门的GMP 认证，桂林南药有1 条口服固体制剂生产线、5 个原料药通过WHO-PQ 认证检查，重庆药友有1 条口服固体制剂生产线通过加拿大卫生部认证和美国FDA 认证。

投资收益：投资净收益12.67 亿，同比增长17%;对联营企业和合营企业的投资收益7.54 亿，同比增长5%。

收购海外产品包，加速一致性评价进程

1)复星医药拟出资1800 万美元购买Sandoz 所拥有的产品包，其中包括氟西汀、左乙拉西坦、萘普生等在内制剂品种的美国注册批件及相关技术资料。

2)目前国内一致性评价认可在“在中国境内生产的以在境外设立或收购的控股附属企业名义上市的药品”重庆药友的固体制剂生产线已通过加拿大及美国FDA 认证，公司海外收购产品文号及技术资料之后进行地产化，然后到FDA 申请生产线变更，在中国进行产品的生产，这样可以享受国家制剂出口转报和一致性评价的各种优惠政策。公司前瞻性卡位，显示了极强的产业资源整合能力。

未来催化剂

该行指出，未来复星医药股价催化剂包括Gland 并购完成及复宏汉霖单抗临床揭盲及获批。

Gland 并购：历经了复星医药股东大会批准、中国商务部备案、中国发改委备案、美国反垄断调查批准和印度反垄断调查批准，2017 年3 月通过印度Foreign Investment Promotion Board (FIPB) 批准，交易完成还需要印度 cabinet committee on economic affairs 的批准。经过协商，交易之终止日延长至2017 年7 月27 日。2017 年4 月，复星医药为子公司申请的期限为12 个月、总额不超过 80000 万美元的贷款提供连带责任保证。

该行预计并购有望近期顺利完成。完成Gland 并购一方面可以增厚公司业绩，另外一方面可以凭借Gland 的优秀的生产、研发、注册和销售团队将复星的优势产品销往海外，同时可以在原料药、注射剂生产、研发等方面产生协同效应，特别的，公司后续有望获批的胰岛素、单抗等也可以进入国际市场，由此进入制剂出口第一梯队。

复宏汉霖单抗临床揭盲及获批：目前针对CD20 及HER2 靶点的生物仿制药进入临床III 期，年内针对CD20 的III 期数据有望揭盲，申报生产。

因此该行认为，从利润结构来看，复星医药经常性损益占比越来越高，经常性损益中的药品和器械占比逐步提高;研发投入逐年大幅增加，带来估值重构;研发和医疗服务经过多年投入，进入收获期;公司通过并购Gland、与Kite 成立合资公司等模式，弯道超车，进入制剂出口和细胞治疗第一梯队。整体来看，复星医药成为创新驱动的综合医疗集团，市场地位提高和未来空间进一步打开。

盈利预测

不考虑Gland并表，该行预计公司17-19年母公司净利润分别为31.8/36.2/41.0亿，考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期，给予买入评级。

风险提示

并购低于预期，整合低于预期、新产品获批低于预期，产品降价。