泡沫破灭后，泰格医药(03347)“增收不增利”困境浮上水面

2022年上半年，在医药板块整体承压的情况下，大多数CXO公司依然交出了亮眼的答卷：多家企业ROE水平提升显著，收入、利润均实现稳定高速增长。

8月25日，泰格医药(03347)公布了2022年的中期业绩。这份“成绩单”却不是很乐观：财报显示，公司上半年毛利率进一步下滑，“增收不增利”现象明显。

从股价来看，泰格医药已连续2个月位于下跌通道，从结果来看，财报的发布并未给公司股价带来起色。而今年以来，大和、野村、麦格理等多家机构已纷纷下调公司目标价。

身为一度被市场热捧的医药CXO赛道明星股，为何泰格医药会被资本市场看衰?盈利能力的走低，是否意味着公司业绩后续增长动能不足?本文将详细探析。

毛利率一降再降，业绩靠“投资”有道?

杭州泰格医药科技股份有限公司是一家专注于为医药产品研发提供临床试验全过程专业服务的CRO公司。致力为客户降低研发风险、节约研发经费，推进产品市场化进程。

从近年业绩可以看出，公司营收规模持续扩大，并于2022年上半年实现35.94亿元营收，同比增长74.78%。基本每股收益为1.38元。

但从盈利指标来看，公司盈利能力却持续走弱。上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润11.92亿元，同比下降5.02%;扣非净利润7.71亿元，同比增长42.12%。自2020年开始，公司毛利率也一路走低，至2022年上半年已下滑至39.46%。

净利润同比下滑，部分来自于公司账面投资收益的高占比。据披露，上半年公司公允价值变动损益占利润总额比例为27.93%，公司现有以公允价值计量且其变动计入当期损益的非流动性金融资产高达96.78亿。

在过去的几年内，高景气度的医药赛道，让热爱“投资”的泰格医药也收获了良好的业绩增速。但时过境迁，在目前资本市场上初创医药公司遇冷的背景下，若该部分投资出现亏损，很可能进一步拖累业绩。

财务结构方面，公司负债率较快提升。自2020年9月30日开始，公司资产负债率持续增长，至2022年上半年已从6.92%增长至16.36%。2022年上半年，公司经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额分别为3.59亿元、-15.08亿元、4.37亿元，同比下降25.73%、下降74.93%、增长384.37%。

据智通财经APP了解，CXO行业属于人力资本密集行业，员工人数的变化往往能够侧面反映公司实际的业务发展。截止2022H1末，泰格医药的员工总数达到了8299人，同比有所增长，但较年初基本持平。

报告期内，公司降本增效，一应费用均有相对下降。管理费用率从2017年的16.96%降低至2022年H1的8.73%，研发费用率从2018年的3.83%减少至3.07%。2022年上半年，公司研发费用为1.11亿。

研发投入、人力资源增长不及预期，或将一定程度上影响市场对公司未来业绩的预期。

高增速依赖疫情 市场竞争压缩利润空间

据智通财经APP了解，目前，泰格医药覆盖临床研究全产业链，属于临床CRO领域的头部企业。主营业务包括临床试验技术服务、临床试验相关服务和实验室服务。

从业务结构来分析，其中临床试验技术服务收入21.72亿元，同比增长110.16%;临床试验相关服务及实验室服务收入13.81亿元，同比增长35.88%。整体来看，公司业务增长较大依赖于新冠相关订单。

临床试验技术服务是公司的核心业务，相关业务的高增长一部分来源于新冠相关的临床试验收入，若剔除相关项目影响后，预计营收增速在50%左右。

该部分业务旗下的临床试验运营业务的毛利率同比下降，因公司开展更多包括若干新冠肺炎相关试验在内的多区域临床试验，该等业务第三方供应商相关费用高于其他临床业务。

受新冠药物、疫苗的带动，CXO行业在过去一段时间内一直维持着高景气度，赚钱效应明显。公司海外业务亦持续增长，报告期内，公司境外业务收入达到18.98亿元，同比大增101.63%，营收占比达到53%，首次超过境内。不过，该业务收入高增长也主要系新冠肺炎相关MRCT订单贡献所致。

近年来，泰格医药持续进行大规模并购扩张。自2008年起，公司先后收购美斯达、北京康利华、上海晟通、美国方达控股、北医仁智、韩国Dream CIS、捷通泰瑞等多家海内外公司，推动业绩水涨船高。

2019-2021年，泰格的商誉分别为11.58亿元、14.45亿元、17.79亿元，同比增长为12.09%、24.76%、23.15%，至2022年上半年为23.48亿元。从企业官网公布数据，截至2021年12月，公司拥有海外子公司24家。

快速扩张也带来了公司项目数快速增加。公司正在进行的药物临床项目从去年末的567个增加至607个。其中有207个项目在境外开展。公司在境外进行中的单一区域临床试验项目由上年末的132个增至149个;MRCT项目由上年末的50个增至58个。

然而，当行业热潮退去后，CXO行业正面临着国内市场“内卷”加剧、海外市场承压的双重窘境。

在全球市场上，近年来国际局势趋于紧张，为CXO企业带来较多不确定性风险。美国生物制造法案消息甫一传出，CXO板块应声下跌，股价集体遭遇重挫。

据弗若斯特沙利文数据，全球CRO市场未来数年内仍保持较高增速。2021年全球CRO市场规模约为731亿美元，2021-2024年CAGR约9.5%。其中2021年全球临床CRO市场规模约为467亿美元，2021-2024年CAGR约10.0%。

但从全球全球市场竞争格局来看，临床CRO行业市场竞争格局分散，海外药企占据主导地位，国内药企市场份额依然较小。据统计，2021年全球临床外包服务市场中IQVIA(艾昆纬)、Labcorp(科文斯)及ICON(ICON+PRA)分别位居一、二、三位，收入占比大约分别为16.3%、12.5%及11.8%。

在国内市场，由于过去几年的创新药热潮，使得大量新竞争者蜂拥进入，而现有玩家亦纷纷加紧扩充产能。

据智通财经APP了解，在竞争对手方面，处于行业头部地位的知名药企也正在积极拓展自己临床CRO端的收入水平，由于其具备的全产业链布局优势，或将成为有力竞争者。

产能过剩、竞争白热化等多重因素，都将压缩公司利润空间。在以往高基数的前提下，后续行业整体增速或将放缓，而公司端未来也面临着增速下滑、估值回落的不确定性。

相比业务范围覆盖整个CRO产业链的竞争对手，泰格医药更专注于深耕细分领域，加强在专精领域的强势地位。目前公司仍属于临床CRO领域龙头，但盈利能力偏弱的瓶颈或将制约公司进一步成长的空间。