银河国际：上实城市开发(00563)估值较低，重组有望引发重估

智通财经APP获悉，中国银河国际发表研究报告称，尽管近日中国收紧房市政策，但上实城市开发(00563)谨慎规划项目，公司有望在2017年和2018年继续录得稳定的收入入账和合同销售额。

该行指出，作为上海的地方国企，上实城市开发在上海享有较低的土地成本，预期TODTOWN天荟等项目将为公司贡献可观盈利。估值方面，上实城市开发的股价表现一直落后于同业，其市净率仅0.66倍，股价较其估算的每股净资产值(4.57港元)折让62%。该行预计，上实城市开发与其姊妹公司上实发展的重组将继续是潜在的催化剂。

资料显示，上实城市开发是一家内地房地产开发商，公司在11个主要城市(上海、昆山、无锡、北京、沈阳、天津、西安、重庆、长沙、福州和深圳)拥有20个房地产项目。上海实业控股(00363)在2010年收购了上实城市开发的71.01%股权后成为了其母公司。上实城市开发开发的项目大多数是中至高档的住宅项目。

中期核心盈利大幅改善

2017年中期核心盈利大幅改善。由于万源城和上海城开珑庭等项目进行交付，公司2017年上半年收入同比增长71.8%至42亿港元。由于上海项目的毛利率可高达50%，公司上半年整体毛利率达到50.04%(2016年上半年：33.6%)。因此，尽管报表上的中期股东应占溢利仅同比增长3.4%至3.228亿港元，但核心盈利大幅增长。

在2016年上半年，由于公司出售城开中心的权益，公司录得11.14亿港元的出售收益。若撇除这巨额的出售收益和公允价值变动收益(4,750万港元)，公司2016年上半年核心盈利明显较低。2017年的核心收益预期将更为强劲，主要由于入账收入增加;利息成本下降;人民币的外币效应导致汇兑损失减少。

有望达成全年93亿销售目标

有望达成2017年93亿元人民币的销售目标。该行指出，上半年，公司的合约销售额同比增长2.5%至46.45亿元人民币，达到全年销售目标93亿元人民币的50%(未考虑应占金额)。上海(万源城和上海城开珑庭)项目占合同销售额的60.9%，西安自然界项目占29.1%。据公司指出，尽管上海市的限购相关措施自2016年10月开始更为严格，但公司在上海的销售额一直保持良好水平。大部分项目的平均售价均有所改善。

至于下半年，合约销售的重点将放在TODTOWN天荟，是公司与新鸿基地产在上海共同发展的项目;城开中庚•香海世界项目。然而，由于上实城开在这些项目中的权益不到50%(TODTOWN天荟为20.7%，城开中庚•香海世界项目为26%)，这些项目的贡献将在项目交付和入账时通过“应占联营公司业绩”确认。

负债比率和财务成本较低

负债比率和财务成本较低，有助增加土储。截至2017年6月30日，公司的净负债比率下降至6.5%(2016年底为8.1%)。由于公司是国企的关系，加权平均融资成本也在2017年上半年降至4.20%。管理层认为，基于这有利的融资条件，公司有不小空间增加土储。

中国银河国际指出，短期内，公司可接受60-70%的净负债比率，在这情况下，公司可轻松地借款超过60亿元人民币以收购土地。于2016年，公司偿还了所有外币债务，因此2017年的汇兑风险将大幅下降。然而，由于境内融资成本上升和离岸成本下降，公司正重新考虑进行境外集资。

物色主要城市的机会，寻求与母公司合作。该行指出，像其他开发商一样，上实城开希望在一线和二线城市取得更多土地，当中上海为重中之重。2017年8月，公司中标一块位于上海闵行区的办公室和商业用途土地，土地面积为11.8万平方米，中标价为22.2亿元人民币(或18,814元人民币/平方米)。管理层表示，公司将谨慎收购项目，同时也正在探索与母公司上海实业进行一级开发的可能性。上海实业集团拥有的旧工厂或具有城市更新的潜力，上实城开亦可发丰挥其优势和善用与上海政府的关系。

母公司推迟重组，但上实城市开发仍有优势

该行指出，上海实业控股旗下两个房地产平台的重组(即上实城开和上实发展)，一直是三家公司的主要催化剂。原本上海实业控股计划在2017年内解决这内部竞争问题，但最终推迟到2019年。尽管该重组遇到障碍，但上实城市开发管理层仍然认为该重组仍可行，重组过程的确切步骤将取决于母公司和国资委的决定。

估值方面，中国银河国际指出，尽管多只内房股在近日上涨，但上实城市开发的表现一直落后于同业，年初至今的回报仅-6.9%，主要有两个原因：公司的资产高度集中于上海，而当地的调控严格;公司过去依靠出售资产来平衡盈利。

话虽如此，截至2017年9月25日，公司的市净率为0.66倍，股价较该行估算的每股净资产值(4.57港元)折让62%。该行指出，公司现时的估值属于可比公司中的较低水平。以下催化剂有望引发公司进一步重新估值：在10月的十九大后，一些主要城市或放宽调控;下半年合同销售强于预期;集团内的重组取得进展。