玻尿酸神话不再，业绩掉队的昊海生物科技(06826)拿什么撬起估值？

当医美行业走向3000亿的规模当口，变局也接踵而至。

从政策端来看，从2021年5月国家卫健委等八部门印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》开始，医美行业已进入新一轮严格整治期，进入2022年，各地医美监管持续加码，下游医美机构已成为重点监管对象。

虽然医美行业监管趋严信号明确，但由于医药领域的特殊监管政策，产品需要进行临床试验并获取国家药品监督管理局批准，因此行业上游进入门槛相对较高，竞争环境与下游并不相同。但头部厂商业绩上的波动依然反映出下游环节的阵痛给整体市场带来的影响。

近日，昊海生物科技(06826)发布了其今年的三季报。财报显示，今年前三季度，该公司实现营业收入15.83亿元，同比增长24.14%;归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，同比减少47.91%;归属于上市公司股东的扣非净利润1.4亿元，同比减少52.02%。

作为“医美三剑客”中唯一一家三季报“增收不增利”的企业，昊海生科的业绩表现或许反映了在行业强监管下，当增长预期被持续压制，头部企业的估值缺乏坚定支撑的现状。

高增难续，业绩掉队

在玻尿酸红利下，昊海生科虽与华熙生物、爱美客并称为“医美三剑客”，但与这两者专注于玻尿酸医美终端和功能性护肤领域不同，医美并非昊海生科的绝对主打产业，而是在不断的并购后形成了眼科、整形美容与创伤护理、骨科、防粘连及止血四大业务版块。

从此前的2021年的营收结构来看，眼科一直是昊海生科营收占比最大的业务板块。

但在今年上半年，由于子公司Aaren生产的爱锐人工晶状体产品与原国内独家经销商珠海祥乐的经销协议终止，在国内销售渠道重新整合完毕前，工厂启动阶段性停产缩减开支计划，产生经营性亏损约1466万元。同时由于出现减值迹象，昊海生科对Aaren部分资产组相应计提了减值损失2500万元。

在此影响下，昊海生科的人工晶状体产品营收同比下降了32.83%。眼科产品的营收占比则由上年同期的41.9%下降至今年上半年的37.04%。与此同时，公司医美板块营收占比增至34.2%。

营收结构变化的背后，公司的整体盈利水平也在各大子公司并表之后出现一定下滑。今年中报，昊海生科整体毛利率为 69.84%，与上年同期的 74.53%相比有所下降。但公司前三季度销售毛利率为70.06%，较中报数据略有回升。

在医美板块方面，去年昊海生科收购的欧华美科于2021年9月并表后，由于欧华美科所处的射频及激光设备行业毛利率相较更低，加上其账面存货在合并报表中的销售毛利率为零，由此拉低了报告期内昊海生科整体毛利率约3.02%;而在眼科板块方面，子公司南鹏光学自 今 年 1 月并表后，拉低了报告期内公司整体毛利率约 1.97%。

而在费用端，其实从三季报数据来看，公司前三季度销售费用率为31.45%、管理费用率为20.49%、研发费用率为7.66%。其中除了管理费用率同比增长6.17个百分点外，当期销售费用率和研发费用率均有下降。但疫情及股权激励费用等因素最终导致了昊海生科短期利润率承压。

对比“医美三剑客”的三季报业绩，相比于昊海生科净利润同比下滑47.91%，华熙生物和爱美客同期同比分别增长了21.99%和39.96%。保持了2位数的利润增速。

突破口在眼科还是医美?

玻尿酸神话不再，对于昊海生科来说，寻找后续的增长突破口尤为关键。目前摆在公司眼前的有两条路：眼科和医美。与华熙生物和爱美客不同在于，由于医美并非昊海生科主打板块，因此公司能够在医美和眼科两大主要板块中灵活选择发展方向。

先从眼科来看，昊海生科目前有21项在研项目，其中眼科相关项目占到了11项。其中，累计投入最高的一项是处于国际领先的疏水模注散光矫正非球面人工晶状体研发。

据智通财经APP了解，白内障现已成为我国居民视力损伤的主要原因之一，而通过手术植入人工晶状体替代已变浑浊的晶状体是治疗白内障的有效手段。

据Frost&Sullivan统计，我国45岁以上白内障患者人数从2015年的1.28亿增至2020年的1.62亿，对应5年CAGR为4.94%，预计2025年患者人数达1.97亿。患者人数的上升也带动手术量增长。我国白内障手术量从2016年285万例增至2020年383万例，预计2025年手术量达625万例。庞大的市场空间也为后续高端人工晶状体的增长预留了空间。

根据最新的调研纪要，国内进展方面,昊海生科的疏水模注工艺非球面人工晶状体产品已完成全部患者出组,即将启动注册申报工作;疏水模注散光矫正非球面人工晶状体产品在国内的临床试验正有序推进。

医美板块方面，昊海生科未来医美板块的看点，主要在中高端玻尿酸产品是否能够实现放量增长。

从产品布局来看，“玻尿酸+光电设备”的组合有望带动昊海生科的整形美容业务板块由“医疗端”转向“消费端”进行业务拓展，这也就是其为何顶着毛利率降低的风险也要并购欧华美科的原因。

由于光电项目效果好、风险低，近几年消费者对于光电项目为主的能量源医美的需求激增。

据MedicalInsight报告统计，2016年全球无创及微创医美器械市场规模约84亿美元，2021年达139亿美元，对应5年CAGR+10.5%;其中能量源医美器械为销售额占比最高板块，2014年/2016年分别实现销售额20.3/26.7亿美元，占比29.3%/31.7%，2021年实现销售额43.8亿美元，占比31.3%。中国市场销售额则从2016年1.59亿美元增至2021年3.27亿美元，对应5年CAGR为15.5%。

昊海生科收购欧华美科的意义则在于，通过其旗下的激光设备，昊海生科由医美行业的原料提供方，转变为直接向消费者提供原材料和设备C端服务厂商，显然有助于其后续进一步拓展产品市场，一定程度扭转公司在传统医美领域缺乏竞争优势的局面。

虽然从远景发展来看，昊海生科在眼科和医美都有进一步拓展市场实现多元发展的可能，但就眼下来看，公司眼科主要产品面临集采，医美产品缺乏市场竞争力的困境仍是压制其估值反弹的主要原因。