量价分化，合生创展（00754）如何找到小房企成长之路？

一根大阳线先涨20.95%，三个交易日后再来一根大阴线再跌13.89%，合生创展（00754）的股价给投资者来了一场回马枪。

智通财经APP观察到，在2017年9月19日，合生创展股价涨幅达20.95%至9.64港元，而在当天及之前该公司并无公告重大利好信息，最近的前一次公告为9月15日的中期业绩报告，但业绩账面并不好看，营收同比下滑46.82%至39.09亿元，净利润下滑25.47%至12.62亿元。

值得注意的是，合生创展自公布2017年经审核的中期业绩日起连涨五个交易日，区间涨幅达39.7%，且连续放量，这给了坚守持有的投资者的一个福音。但在2017年9月21日，合生创展发布了一份关于“收购不良资产”的框架协议的公告，次日该公司股价就跌了13.89%，之后该公司股价处于小幅震荡状态。

值得注意的是，合生创展的股价并没有跌回原形，那么该公司能否继续持有，该公司市值能否有上升空间呢？

量价分化，大房企挤压小房企

合生创展的业务主要有住宅地产、商业地产及产业地产，其中住宅地产主是该公司的主要收入来源，该公司在业务上均有不同的策略方案。

智通财经APP了解到，2017年上半年，合生创展的核心业务即物业销售业务下滑很厉害，收入26.14亿港元，同比下滑了58%，合约销售金额为44.52亿港元，同比下滑23%，合约销售面积33.24万平方米，同比下滑41%，该公司称收入减少是由于受产品结构的影响，平均合约售价上升31%至每平方米13395元。

智通财经APP发现，房企销售出现了分化，大房企挤占小房企的市场份额，出现强者愈强的局面。比如在2017年上半年，中国恒大销售额2440.9亿元，同比增长72.2%，销售面积2475.1万平方米，同比增长49.1%，再如万科，销售额2771.8亿元，同比增长45.8%，销售面积1868.5万平方米，同比增长32.6%。

在平均售价方面，万科为1.48万元每平米，同比增长5个百分点，中国恒大9862元每平米，同比增长15.5%，而合生创展13395元每平米，同比增长31%，在销售价格均上涨的情况下，不同体量的房企出现了销量分化。

以下是2017年上半年不同营收体量的房企价格对销量的敏感度情况：

在政府对房地产的强调控下，小房企在物业销售上生存面临要比大型房企要困难的多，大型房企因为品牌牢固，以及销售渠道广阔，价格增长对销量影响往往均是正数，且系数很高，这违反了价格销量反函数的概念，小房企或会服从这样的函数。因为国内房企集中度很高，这也是政府越调控，房价越涨，销量越涨的数据表现。

不过合生创展销量有上升的趋势，2017年1-8月份，该公司物业销量42.0982万平方米，同比减少36%，但较2016年上半年还是上升了13.1个百分点。

商业地产项目集中布局北上广

当然，房企的房型定位不一样，价格对销量的影响也会不一样，合生创展定位高端产品和刚需产品，相对来说高端产品对价格敏感度会很高。2017年上半年，合生创展的业绩也并不是一无是处，在业务项，投资物业的租金收益为5.331亿港元，同比增长了65.1%，成为该公司当期收入及预期收入的亮点。

图片来源：合生创展2017年中报

智通财经APP了解到，商业地产项目是该公司的租金收益来源，根据合生创展2017年中报，该公司列出的7个商业地产项目中，上海合生国际广场租金收入2.1亿元，占比39.4%，领先于其他项目，据该公司透露，该项目位于上海五角场，日均客流超过8万人次，后期或为该公司提供主要租金收入贡献。

商业地产项目可以为合生创展提供稳健的现金流，该公司商业地产布局在环渤海、珠三角及长三角区域坚持一线城市原则，主要集中在广州、北京及上海等地，而这些地区相对来说价格对租户的敏感性较低。

智通财经APP了解到，截止2017年上半年，合生创展土储建筑面积为2991万平方米，该公司称可以够使用7-10年。不过土地储备充足固然重要，但使用的用途及项目才是获利的根源。

图片来源：合生创展2017年中报

在这2991万平方米的使用用途中，其中住宅项目2154万平方米，占比72%，惠州项目就用了573万平方米，而商铺及办公室项目483万平方米，占比16.1%，广州、北京及上海共计282万平方米。合生创展在待开发的面积有2122万平方米，若以使用7年算，若不考虑收购土地增量，该公司每年将开发303万平方米。

合生创展在北上广这些地区建成的物业面积最多，而该公司土地用途中，北上广地区商业规划面积还算蛮大的。

净利润可能被稀释

智通财经APP观察到，2017年下半年，合生创展在华东华南及华北区域均有新推物业项目，面临物业销售面积的萎缩，即使下半年销量有了较大提高，该公司的物业销售项目带动的业绩贡献仍然有限，靠商业地产项目租金收入带动，有一定的限度，但却可以给予该公司稳健的现金流。

如果深挖收益来源，下面两个动作，可能将稀释该公司2017年度净利润。

2017年9月21日，合生创展公告旗下的全资附属公司合生帝景与惠州永华订立框架协议，合生帝景为惠州永华收购不良资产（主要为巽寮湾项目及幸福魔方项目）拨资，为惠州永华提供借款11.88亿元，期限两年。两年内，惠州永华须向合生帝景支付约15.3亿元的本息及财务咨询费用，赚了3.42亿元，平均每年收益1.71亿元。

图片来源：合生创展公告

2017年9月27日，该公司发布出售资产的公告，内容称合生国际和BMI作为卖方，金致投资作为买方订立协议，其中合生国际以总对价约18.39亿元出售康至公司及凱大公司两项资产，该公司称，若扣除未缴纳的南楼税项，此次出售录得亏损约5.39亿元。不过合生创展多了超18亿元的流动资金，可以为该公司继续开发物业项目。

值得一提的是，合生创展2017年上半年综合收益达30.14亿港元，而期内收益为12.63亿港元，主要是该公司的货币汇兑差额收益达17.49亿元，该项去年同期则亏损11.32亿港元。

综上看来，合生创展小体量的房企，在物业销售上受到大房企的挤压力度较大，销量对价格敏感性较高，下半年销量仍具有一定的考验，而该公司的商业地产项目租金收益稳定，2017年下半年有望继续为该公司提供现金流，下半年出售资产的亏损计入账表，对该公司的净利润可能会有所稀释。

风险是有的，但机会也是有的，但基于目前的数据来看，风险要比机会略大一点。