新股前瞻|陆道培：血液病医疗服务市场供需缺口大 “流血”扩张仍需警惕

尽管中国的庞大且不断增长，但仍存在巨大的供需缺口。根据弗若斯特沙利文的资料，2021年中国的造血干细胞移植渗透率（按造血干细胞移植接受者人数除以需要造血干细胞移植患者人数计算）仅为23.0%。巨大的未满足的医疗需求加上不断增长的患者基础预计将推动中国血液病医疗服务市场增长。

1月3日，专注异基因造血干细胞移植服务市场的陆道培医疗集团(以下简称：陆道培)递表港交所，中信证券、招银国际及麦格理为其联席保荐人。

招股书显示，按2021年至2030年的收入贡献计算，异基因造血干细胞移植占中国造血干细胞移植服务市场的比重已经并预计将维持在80%以上，陆道培半相合造血干细胞移植业务的市场份额超过70%。按2021年的造血干细胞移植病例数计算，陆道培于中国排名第二，且在中国的造血干细胞移植服务市场中，公司在2021年进行的异基因造血干细胞移植数量排名第一，进行的半相合造血干细胞移植数量排名第二。业内规模可观的陆道培，经营成色如何呢？

持续扩大的亏损

招股书显示，陆道培医院网络目前包括首家旗舰型血液病医院—河北燕达陆道培医院，以及为应对巨大患者需求并利用河北燕达陆道培医院开发的高度标准化的高效运营系统分别于2018年开始运营的北京陆道培医院亦庄院区及于2020年开始运营的北京陆道培医院顺义院区，这三家医院均已被认定为医疗保险定点医疗机构。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国血液病医疗服务市场的市场总规模将从2021年的人民币242亿元增加到2030年的人民币799亿元，复合年增长率为14.2%。同期，中国的造血干细胞移植服务市场预期将由人民币89.81亿元增加至人民币271.59亿元，复合年增长率为13.1%，及中国血液病特检服务市场预期将由人民币30.38亿元增长至人民币82.79亿元，复合年增长率为11.8%。

鉴于日益增长的市场需求，陆道培计划将进一步扩大医院网络，于2023年之前开设上海陆道培医院，并于2025年之前搬迁具有更大服务能力的河北燕达陆道培医院。医院扩张计划将有助于把握中国日益增长的市场需求。预计医院扩张将成为陆道培未来在血液病医疗服务市场实现增长的基石。

于往绩记录期间，公司的经营业绩主要由医院网络扩张及产能提升发展以及相对较新医院纳入公共医疗保险计划所推动。2020年至2022年9月30日止九个月（以下简称：报告期内），公司收入分别约为11.61亿元(单位：人民币，下同)、13.7亿元以及12.41亿元；净利润分别约为亏损1.22亿元、亏损4.08亿元以及亏损5.12亿元。营收增长的同时，公司的亏损额持续扩大。

陆道培医疗的盈利能力有所下滑，毛利率整体呈现下降态势。报告期内，陆道培医疗的毛利率分别为20.7%、12.2%和15.1%。公司在招股书中称，该公司的整体盈利能力波动是由于提供的服务组合及一般医疗服务及血液病特检服务之间的利润贡献及毛利率水平的的巨大差异。

根据智通财经APP了解，陆道培的收入分为一般医疗服务（住院服务及门诊服务）及血液病特检服务。报告期内，一般医疗服务分别占总收入的83.0%、82.7%、83.2%及83.2%，与该公司的血液病特检服务相比，其毛利率相对较低。陆道培指出，具有不同毛利率和收入贡献的服务组合将继续对公司的整体毛利率产生影响。

“流血”扩张之路

亏损持续扩大的同时，陆道培选择了继续扩张。

值得关注的是，随着新医院开设，陆道培的资本支出预计将急剧上升。报告期内，公司资本支出分别为5010万元、3.80亿元及1.04亿元。2021年的资本支出较高，主要是因为扩大及搬迁河北燕达陆道培医院而购置土地。公司亦预计2022年资本支出及相关成本会继续增加。比如在开设新医院前亦会产生大量开支，如装修费用、租赁开支及设备成本。

对于上海陆道培医院，截至2022年9月30日，公司已租赁医院场地并产生资本支出4280万元。预计在未来两至三年内继续产生额外资本支出约735万元。而陆道培预计上海陆道培医院将于2023年开始运营，收支平衡期为四至五年，预计其投资回收期为六至七年。

由于这些重大开支，对陆道培的资金产生一定压力。

然而，财报显示，陆道培报告期内产生负债净额。截至2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，公司的流动负债净额分别为15.19亿元、22.58亿元、28.51亿元及28.77亿元。负债净额（或资产不足）状况会使公司面临流动资金短缺的风险。这反过来会要求其进行额外的股权融资，从而可能会导致股权摊薄，或寻求债务融资。

陆道培“流血”扩张的原因，与血液病市场庞大的供需缺口有关。数据显示，近年来我国血液病发病人数呈现出持续上升态势。截至2021年，中国约有2170万患者确诊血液系统疾病，其中约有21万例为血液肿瘤新发病例。

而同期国内相应的医疗资源稀缺且分布不均，大量血液病治疗需求无法获得满足。截至2021年，国内医院每百万人口仅有28名血液科医生，明显低于美国的52名。同期在国内约20351家可提供血液病治疗的医院中，仅有21家为专科医院。未获满足的重大医疗需求表明市场潜力巨大，若陆道培的持续扩张能够享受增长红利，仍具备想象空间。