资产重组释放发展潜力 中国食品(00506)营收要超过500亿？

智通财经APP获悉，中金发布研报称，中国食品(00506)现已完成资产重组，仅保留饮料业务并出售除饮料以外的全部业务，获得现金近60亿港元，其中28.8亿港元拟用于派发特别股息，并将于11月22日提交特别股东大会审批。未来中国食品将重心转向饮料业务后，将会通过内生和外延发展长期释放公司的发展潜力，完成母公司中粮集团提出的打造营收超500亿元的中国领导饮料公司的目标。

我们预计公司未来的增长可能来自以下5个方面：

根据我们对今年饮料销售收入(约160亿港元)和盈利(4.01亿港元)的预期，我们认为未来的增长将来自：

1.整合收购的可口可乐装瓶厂，带动利润率提升。目前，这些装瓶厂的净利率仅为中粮已有装瓶厂的三分之一。我们预计7个新收购的装瓶厂将贡献约56亿港元的销售收入(从今年2季度起并表)以及约6000万港元的净利润，中粮已有装瓶厂的净利率为3.3%，而新收购的装瓶厂的净利率只有1.1%。

我们认为今年净利率的差距在于新收购的装瓶厂的产能利用率低且运营成本增加(包括合并以后发生的部分整合费用)。随着业务的不断整合，净利率上的差距将逐渐收窄，我们预计未来三年新收购的装瓶厂的净利率每年将提升超过50bbp。

2.Monster功能饮料等新产品的销售收入和盈利贡献增加。我们发现今年公司对这款新产品尚无大规模的运作，可能是因为公司将在明年进行混合制改革，允许管理层持股，我们预计在此以后公司会增加对这款新产品的投入。中国食品有望很快启动混合制改革。

我们对Monster功能饮料的收入和盈利贡献情况分乐观和悲观两种情景进行了假设，尽管未来中国食品有望引入更多可口可乐家族的新产品。悲观情况的假设依据是可口可乐和Monster预计产品推出以后，产品在中国的市场份额每年增加5个百分点;乐观情况的假设依据是2016年4季度Monster在部分城市试水，结果显示Monster的市场份额增长情况要远远高于5%的目标。

因此我们假设第一年的市场份额为20%，乐观情况下每年增加10个百分点，则Monster在大规模投放市场约4年以后，其在中国市场的份额将达到红牛的水平。在同可口可乐以及Monster的OEM(授权生产和分销)合作框架下，Monster的利润率将会小幅高于现有碳酸饮料的利润率，并且更加稳定。

在介于乐观和悲观二者之间的基准情形下，我们预计第一年的渗透率为12%，随后每年提升7~8个百分点，则Monster的市场份额将在推出后的6~7年达到红牛的水平。目前功能饮料的市场规模(出厂口径)约为310亿港元，我们假设未来几年需求量CAGR约为10%。

3.可口可乐可能减少对合资公司的持股(目前持股35%)，并通过混合制改革成为中国食品的股东。我们认为可口可乐并不希望错过通过混合制改革成为中国食品股东的机会。因此，可口可乐可能会考虑减少对合资企业的持股，从而将持股总数限制在中粮集团要求的范围内。目前，可口可乐在同中粮的装瓶合资企业中持股35%，在同与太古的装瓶合资企业中持股12.5%。

4.我们并不排除近期中国食品考虑整合可口可乐在中国的装瓶业务的可能。同百事可乐在中国只有康师傅一个装瓶商一样，可口可乐未来在中国也将可能只有一个装瓶商。我们认为整合可口可乐在中国的装瓶业务，或将是中国食品成为年营收500亿元饮料王国的第一步。目前，中国中粮装瓶业务可以覆盖超过80%的地域市场份额，也说明公司进行最终整合具备可能性。

5.中粮集团提出将建成年营收500亿元的专业化饮料平台，打造中国软饮料市场的领导者。因此，我们认为除了整合可口可乐在中国的装瓶业务以外，中国食品也可能同可口可乐协商通过并购来涉猎更多的饮料子板块。

中粮包装近期收购凉茶厂商加多宝的股份，提升了市场对中国食品和中粮包装最后会被并入饮料平台的预期，因为中粮包装为中国食品供应金属包装，而加多宝布局的细分板块可口可乐缺乏相关经验，因此可能会考虑通过并购丰富本地产品种类。可口可乐希望向非碳酸饮料市场发展，从而分化风险、创造更好的增长前景，因此在其他产品领域也可能进行并购。

混合制改革或将成为下一个释放未来增长潜力的重要动作。

作为中粮集团国企改革中的重要任务之一，混合制改革有望于明年正式启动。混合制改革预计将涉及包括饮料业务在内的已经做好充分准备的业务单元。

对于饮料业务，我们认为公司可能考虑将管理层、可口可乐以及其他能够为中国食品带来利好的战略投资人纳入公司股东结构。中粮集团的持股比例或将从约75%降低至50%以下，因为饮料行业处于充分竞争、以市场为导向的行业，因此中粮集团的持股比例并不需要超过50%。

虽然混合制改革的具体办法可能不同，但是混合制改革将能够释放公司未来的发展潜力。我们提出的5个增长点中，混合制改革将影响到其中的第3、4、5点，有助于我们完善模型做出更好的预测。

已有模型不能充分体现公司的潜力，因此用我们采用DCF和和EV/EBITDA估值法得出2018年底目标价。由于增长点3~5点更多涉及扩张，而且采用不同的路径最终得出的结果不同。因此，在最新的财务预测中我们仅体现前两点受公司内生增速影响较大的增长点。

已经被处置的业务单元的FY17预测已不再具备重要影响。我们重述FY17~19年财务预期，仅体现饮料业务。我们认为饮料业务的会计数据在最近的资产重组前后不会有变化，而饮料业务成为中国食品唯一业务后的仅有变化是每年将产生1000万港元左右的额外管理成本。

由于目前获得的信息有限，我们模拟了FY17年的财务数据。FY18~19年的财务预测中我们体现了第1~2个增长点，但是由于路径具有不确定性，FY18~19年财务预测中没有涉及第3~5个增长点。我们采用DCF模型得出2018年底目标价，并采用装瓶行业中常用的EV/EBITDA法复核确认。

我们将DCF目标价切换至2018年底，2018年底目标价6.21港元，对应11.9倍2018年预期EV/EBITDA，同国际可比公司均值一致。新目标价还对应34.2倍2018年每股盈利。目前盈利和EBITDA差距较大(5.07亿港元vs.15.7亿港元)，主要因为目前EBIT利润率(5.4%)较低以及有35%的少数股东权益。我们认为EBIT利润率将逐渐改善，而少数股东权益在公司混合制改革后也有望下降。

（编辑：王梦艳）