海通证券：下游需求逐步修复，石化行业景气度有望回升

智通财经APP获悉，海通证券发布研究报告称，2022年第三季度以来，“乙烯-石脑油”价差已连续三个季度低于200美元/吨，处于历史底部。本轮石化景气底部持续时间长、价差低，预计随着下游需求逐步修复，行业景气度有望回升，建议关注景气修复投资机会。

▍核心观点如下：

目前处于行业景气底部区域。“乙烯-石脑油”价差是衡量石化行业景气度的重要指标。通过该指标可以显示出，自2022年第三季度以来，该价差已连续三个季度低于200美元/吨，处于历史底部。历史上，乙烯-石脑油价差曾在2Q01-1Q02、4Q08等几个季度低于200美元/吨。

该行认为，石化行业具有较强的周期性，从历史数据看，2000年以来石化行业经历了三轮景气高点(分别是2004-2006年、2010-2011年、2016-2018年)。而在进入高点前，石化行业盈利都经历过一轮低谷期，如2001-2003年、2008年、2011-2012年。

本轮景气底部与前几次底部的相同点。

(1)乙烯-石脑油价差都处于较低水平(低于300美元/吨)。1Q22-1Q23，乙烯-石脑油平均价差为224美元/吨，与前几次低点的价差基本一致。1Q01-4Q03平均价差为197美元/吨;4Q08-2Q09平均价差为231美元/吨;3Q11-3Q12平均价差为277美元/吨。

(2)油价呈震荡下降走势。由于石化行业与油价有较强的正相关性，因而油价回落时，石化行业的营业也将受影响。1Q22-1Q23，油价从最高128美元/桶，回落至80美元/桶左右;4Q08-2Q09，油价从95美元/桶回落至69美元/桶;3Q11-3Q12，油价从最高126美元/桶回落至110美元/桶左右。

(3)炼化装置进入产能释放期。该行认为通常在石化行业景气高峰阶段，石化公司扩充产能，以满足不断增长的需求。在经过2-3年的建设期后，随着产能释放，供给增加，供需紧张局面得以改善，产品价格、价差回落，行业景气度下降。根据BP能源统计，在前几轮景气高点之后的2006年、2013-2014年、2018-2019年，全球炼油产能增速提升，年均产能增幅均在100万桶/天以上。

本轮景气底部与前几次底部的不同点。

(1)持续时间长。该行认为本轮景气周期下降周期始于2019年，但截至2022年全行业盈利仍没有明显改善，持续时间明显长于前几轮，其主要是因为2020年以来疫情的扰动对装置开工率和下游产品需求都造成了一定扰动，在疫情相对缓和的4Q20-2Q21，前期积压的需求得到一定释放，从而带动了行业盈利短期改善，乙烯-石脑油价差达到了400美元/吨以上，炼化业务仍能取得较好盈利。

(2)乙烯-石脑油价差更低。本轮景气低谷，乙烯-石脑油价差持续维持在不到200美元/吨，平均价差低于前两轮景气低谷时的价差水平。

后续景气周期判断：价差有望提升、景气度逐步回升。(1)油价相对稳定。预计未来两年油价将以高位震荡为主。(2)价差已处历史底部。目前乙烯-石脑油价差已连续几个季度低于200美元/吨，回到了2001年左右的水平，2022年下半年炼化上市公司化工业务板块普遍处于微利甚至亏损状态。该行认为这将有助于淘汰落后小产能，从而推动行业供需格局改善。(3)下游需求正逐步修复。随着疫情防控政策的优化，预计下游需求也将逐步恢复，这也将有助于行业景气度的回升。

风险提示：原油价格大幅波动;需求恢复不及预期;炼化新产能投放增加供给压力等。