智通特供|市值和业绩背离，中航科工（02357）中短期仍看高一线

作为航空工业集团旗下唯一覆盖航空全产业链的上市平台，中航科工（02357）一直都在积极开展资本运作和业务整合，2017-2021年业绩保持着双位数的复合增长水平，然而2022年受航空整机板块拖累，业绩增长中断。

智通财经APP了解到，近期，中航科工陆续公布旗下公司2022年业绩情况，有悲有喜，航空整机板块继续下滑，其中中直股份预计股东净利润下滑幅度达56.64%至63.86%，不过航电产品表现不错，中航光电股东净利润增长36.81%。在去年上半年，该公司航空整机板块收入下滑36.06%，拖累整体收入下滑7.47%。

值得注意的是，今年预计航空整机板块重组将加速，在1月中旬，该公司旗下中直股份和中国航空工业达成有关交易的初步协议，中直股份拟以发行代价股份的方式购买公司附属昌飞集团和哈飞集团100%股权。各大投行看好此次重组，认为有利于提高其直升机业务的研发及核心竞争力。

不过对于投资者而言，资本市场表现更为重要，中航科工市值区间盘整了7年，过往业绩增长驱动资产净值增长，但市值基本没有增长，PB估值一路下行，长期持股没有溢价，打击投资信心，然而今年首月开门红，同时又处于盘整区间底部，在业务重组预期下，中短期值博率如何呢？

市值和业绩背离，低ROE或是“元凶”

中航科工拥有整机、航空零部件、航空工程服务、航空相关投资等业务，过往业绩优秀，2017-2021年收入及净利润复合增长率分别为16.62%及18%，2022年受直升机业务影响，上半年收入及净利润分别下滑7.47%及3.81%。不过净资产稳步增长，2017-2022年净资产复合增速预计为12.52%。

市值是资产的价格，该公司净资产稳定长期的增长并未驱动市值增长，2017年市值为258.6亿元，2022年为232.8亿元，截至2023年2月6日为265.3亿元，PB估值一路下行，目前仅为0.47倍，相比于2017年下滑了43.4%。以盈利作为估值测算要素，目前PE仅为11.64倍，较2017年下滑45%。

单从净资产及盈利的估值很难找出中航科工被资本忽视的原因，实际上，相比于相对估值体系，价值投资者更看中的是ROE，尤其是机构投资者，奉承这个投资理念，该公司低ROE水平无法得到机构认可。该公司ROE常年低于5%，2022年预计为4%左右，这比银行的还低，股息率也不具有诱惑力。

值得注意的是，相比于长期资金，短期资金看重板块带动，该公司归类于航空航天及国防板块，近几年板块赚钱效应差，基本都是下跌的，2021年以来板块跌幅超过50%。在估值上也比较低，板块PB估值仅为0.79倍，PE估值为10.5倍，相较而言，中航科工估值处于行业平均水平。

不过近期板块是有回升的，近一个月涨幅超过15%，而该公司作为市场龙头，已经走出了4个月的阳线，反弹达70%，多头排列下带来趋势性的投资机会。目前有部分投行持续关注该公司航机业务的重组，短线资金观望情绪甚浓。

业务有悲有喜，资产重组有望加速

智通财经APP了解到，中航科工分类有三大业务，分别是航空整机板块业务、航空配套系统及相关业务板块业务和航空工程服务板块业务，2022年上半年三大业务收入贡献分别为24.16%、61.82%及14.02%。三大业务主要通过旗下公司运营，拥有中直股份、洪都航空、中航光电及中航电子四家A股上市公司，以及中航直升机、哈航集团、天津航空及中航规划等众多附属公司。

航空整机板块业务以直升机、教练机、空面导弹及固定翼飞机为主，旗下上市公司核心贡献主要为中直股份（持股51%）及洪都航空，受直升机业务及相关产品结构调整影响，这两家公司2022年业绩都不好，首三季收入及净利润分别下滑25.53%、92.28%及36.4%、76.6%，全年业绩大幅下滑已成定局。

航空配套系统主要运营为旗下中航光电及中航电子，前者为国内最大及全球第二大的军工连接器供应商，后者是我国军用飞机航电系统/设备的最大供应商。受益于航电产品需求旺盛，2022年两大载体表现都非常不错，首三季中航光电及中航电子收入及净利润分别增长26.1%、40.7%及13.9%、20.9%，按照披露的数据看，全年业绩均实现高增长。

航空工程服务主要提供规划、设计、咨询及总包等工程服务，收入贡献较低。总的来说，中航科工航空全产业链布局，在多元业务驱动，呈现了较大的抗风险能力，航空配套系统的增长抵消了航空航机下滑，使得业绩保持了相对韧性。目前对业绩主要变量为业务重组，2023年的重组预期或影响中短线资金参与度。

值得一提的是，在中航科工2023年工作会议上，管理层指出将开展新一轮国企改革深化提升行动及全力抓好资源优化调整，而在此前后时间，该公司相继发布重组公告，包括航电产品整合，如中航电测收购成飞集团100%股权；及整合飞机业务，如中直股份购买公司附属昌飞集团和哈飞集团100%股权。

除了重组外，市场也关注国产C919的动作。该公司深度参与C919飞机研发、取证和生产过程，去年8月1日宣布完成历时五年的取证试飞工作，其多家下属子公司进入了该项目一类和二类供应商名录，涉及机身结构、航电系统等多个领域。国产大飞机具市场预期，有望带动中航科工旗下参与公司业绩增长。

财务很健康，中短线值博率高

拥有健康的财务状况也是非常重要的投资要素，中航科工是资本运作平台，但很少对外收购扩张，主要是内部业务的重组，因此资产负债率很稳定，常年在60%左右，现金流往年也比较稳定，2022年有一定的变动。截至2022年上半年，在手现金有160.2亿元，较2022年度减少93.4亿元，主要为经营性现金净流出了89.66亿元。而其中影响为销售产品现金减少了139亿元，主要为航空整机销售额减少及加大了应收款来源。

该公司内部资产重组并不会消耗多大资金量，实际上，按照往年，经营现金流都会产生正净额，资本支出主要为固定资产支出及购买理财产品，前者在20多亿元，后者10亿元左右。此外，截至2022年6月，其在建工程账面值为27.24亿元，长期股权投资为20.4亿元，及其他权益投资为23.74亿元，这些项目金额往年变动较小。

中航科工财务较健康，整体负债率稳定在合理区间，有息负债率低于4%（2022年上半年为3.57%），现金流充足，2022年虽受航空整机销售影响，但仍有超过160亿元的账上现金，对派息及后续资本支出影响不大。2023年该公司航空配套及整机内部重组均有望加速，市场期待其更多的动作。

综合看来，中航科工市值常年未反映业绩表现，估值越来越低，主要有三大因素影响：一是机构或价值投资者对其低ROE并不感冒，缺乏长期资金关注；二是板块赚钱效应差，中短期资金不参与，交易活跃度低；三是公司属于投资运作平台，市场给予同属于金融属性的估值，故目前估值已反映其价值。

不过中短期仍是有机会的，该公司区间盘整了7年，上下波动在3-7港元，约有一倍的溢价空间，目前价位底部反弹，而公司财务健康，基本面也比较稳健，配合资产重组以及国产大飞机消息刺激，中短期值博率高。