国盛证券：如何看待国有大行的投资价值？

智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，国有大行估值普遍偏低，当前“稳增长”仍为政策主基调，未来相关政策不断落实下，若经济逐步企稳，业绩和估值也具备一定修复空间。同时分红稳定、波动率小、股息率较高(A股基本在7%左右，H股更高)，对于中长期资金具有较强的吸引力。北向资金11月以来持续增持国有大行。

一、国有大行盈利稳定，分红比例较高，具有高股息率、低估值、低波动率的“类固收”属性，适合长期股权投资，且长期看收益表现可跑赢市场。

最近10年，国有五大行累计收益率均超过70%，同期沪深300仅为65%，其中，建设银行接近106%，表现最好，跑赢大盘40pc以上。

1、盈利相对稳定：即使外部环境有波动，利润增速也有能力保持稳定正增长(除了2020年监管引导让利实体)。假设未来十年，国有大行利润增速稳定在5%左右，ROE可以保持在9%左右。

2、分红比例自从2015年以来保持在30%左右的较高水平：历史上2009年以后，2014-2015年，国有大行也曾通过分红比例下降来提升内部积累补充资本的能力，保持资本的稳定和经营的稳健。当前四大行资本充足率17%+，交通银行和邮储银行也超过14%，远高于此前下调时期对应12%左右的水平。

长期来看，国有大行RWA增速较缓，每年资本内生补充即可满足核心一级资本增长要求，预计未来有能力保持分红比例稳定。假设各国有大行未来每年RWA按照最近2年平均增速(四大行8%以下，交通银行和邮储银行12-13%左右)增长，同时保持分红比例不变，仅依靠利润补充核心一级资本的条件下，四大行未来10年均不会产生核心一级资本缺口，而TLAC要求方面，也可通过债券等补充方式(监管已经在积极推进TLAC债的发行)。而邮储银行和交通银行分别在2026年、2027年出现缺口，当前邮储银行已推出450亿定增计划，落地后将有效补充核心一级资本。

3、估值已经处于历史低位，获得BVPS稳定增长收益的概率很大。国有大行估值仅为0.5倍左右PB(lf)，对应隐含不良率为20%，充分反应悲观预期，继续下降空间有限，有较大的概率获得BVPS增长稳定带来的收益。未来十年，假设利润增速5%左右，每年BVPS复合增速约为7.5%。由于归母净资产规模远高于归母净利润的规模(可达十倍以上)，本质上，利润增速对净资产增速影响相对有限，即使未来十年国有大行利润0增长，每年BVPS复合增速仍可以接近6%。

4、股息率基本在5%以上(五大行可达7%)，高于10年期国债和一年期定期存款利率，且波动率较低，可视作稳定的“类固收”投资品种。

二、国有大行经营基本面分析及展望

1、信贷投放：2019年以来，逆周期调节力度加大，国有大行贷款增速也从2018年的9%提升至12.8%。未来若按揭贷款增长相对乏力(国有大行按揭占比普遍在30%左右)，对公、普惠等贷款的投放能力更为重要。展望2023年，预计国有大行信贷增量仍与2022年基本持平或微升。节奏上，开门红表现较好，或仍维持“同比多增”。对公保持较高景气度，零售或于Q2开始恢复。

2、净息差：2019年以来，受LPR下调、贷款需求走弱，存款成本上升等因素影响，大行净息差普遍下行。其中，中国银行降幅优于同业，2022H其综合存款成本率已经下降至国有大行最低(1.56%)，主因外币存款(规模占比6%)利率自2019年高点大幅下降79bps至仅0.28%(受益于美联储2019年下半年-2020年4月期间基准利率下降235bps，而本轮加息周期自2022年3月开始，存款利率尚未体现)。此外，其加强核心存款的吸收，活期存款占比基本保持不变(同业均有下降)，内地人民币存款利率升幅相对较小(12bps，其他大行存款成本提升20bps以上)。

值得注意地是，虽然近几年大行整体也有存款成本上升压力，但存款的规模吸收较好(日均余额同比增速提升至9%)，有利于负债结构优化，利好整体成本管控，也有利于整体业务的正常开展(主因社保资金集中上收、财政存款招投标化、监管规范“高息揽储”等因素)。

展望2023年，净息差仍有下行压力，尤其是Q1按揭一次性重定价的冲击(但部分银行重定价时间基于贷款发放日相对均匀分布，影响较缓)。下半年随经济企稳修复，LPR继续大幅下降的空间不大，且零售恢复也将形成一定支撑，净息差有望企稳。

3、非息：A、手续费：2022年形成低基数(国有大行前三季度基本0增长或负增长)，未来若消费回暖以及资本市场好转，可关注财富管理和信用卡的恢复潜力。1)邮储银行：战略重心在财富管理，未来仍有较大空间(中收占比9.2%，低于同业4pc以上)。公司零售客户基础较好(超过6亿户)，仍有挖掘空间，比如财富管理方面，6月末13.4万亿的AUM中存款占比80%，理财规模9226亿，占AUM比例仅7%，仍有提升空间，上半年在其他大行负增长的情况规模仍略增1%(其中理财子公司净值产品规模8518亿元，增长11%)。此外，保险代销也是强项，未来财富管理业务有望多点开花，全面发展。2)交通银行：财富管理、信用卡已经形成同业领先优势。私行AUM2020年以来增速超过23%，结构上AUM理财和非货基规模占比分别为28.5%和6.3%，领先于同业;信用卡业务在发卡量显著小于同业的情况下，2022H交易额1.5万亿，大行最高。2022H两项收入占手续费比例合计超过84%，预计2023随大环境改善或有一定弹性。

B、其他非息：2023年，自营投资随债券市场波动而有一定波动，但预计大行报表将保持稳定：截止9月末，国有大行整体以AC为主(以摊余成本计量的金融资产)，占总资产比超过18%，而FV-PL(以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产)占比仅为2%左右;此外，前三季度投资收益占营收比例3.5%(历史上基本不到5%)，公允价值变动接近0(历史上影响幅度不到2%)，对营收影响有限。

4、资产质量：最近几年国有大行资产质量相对稳健，且认定严格。整体不良率、逾期率自2017年以来基本处于改善区间，目前不良率1.34%，逾期率1.08%，分别较高点下降0.32pc和1.28pc。认定在各类银行中认定最为严格(主要是2020年加强不良认定，不良/逾期当年提升18pc，目前为125%)，拨备覆盖率已也稳步提升至240%，风险抵御能力持续增强。其中，邮储银行表现最为优异(基本无历史包袱，不良率、逾期率、关注率仅不到1%，拨备覆盖率高达404%);农业银行改善力度最大(从此前各项指标最弱到目前已经处于同业较优，目前逾期率1%，拨备覆盖率超过300%，同业最高，不良/逾期141%，与建设银行基本相当)。展望2023年，宏观经济企稳修复预期改善，预计大行资产质量仍能保持相对平稳，重点关注房地产、城投、小微、零售等方面。

风险提示：地产刺激政策效果不及预期;疫情反复再次拖累消费和经济表现;资本市场表现较弱影响财富管理业务;测算假设变化等。