信达宏观：有些人担心的疫后高通胀并没有出现

核心观点

市场担心的疫后高通胀并未出现。市场一直担心疫情防控政策优化调整后，国内通胀水平会比较高，但市场担心的疫后高通胀并没有出现。CPI和核心CPI环比涨幅较大表明消费需求出现一定程度回暖，我们认为这既有春节假日因素带来商品价格的季节性上涨，又有消费场景修复对服务消费的提振。但CPI表现仍不及市场预期，我们认为CPI低于市场预期主要是受猪、油双重回落的拖累。猪价下跌的原因仍是生猪产能供大于求。从往年情况看，这个时候生猪应该处于价格高的时段，但今年的情况有点特殊，生猪供应呈现了出栏增多、消费偏弱、价格下降等特点。此外，受国际油价波动影响，国内汽油、柴油同比涨幅也收窄。

短期内，猪价或进入震荡区间。我们认为短期内猪价或进入震荡阶段，但波动区间收窄。1)供需上，目前生猪产能供大于求，加上节后猪肉需求减弱。而二季度为生猪消费传统淡季，二季度生猪价格或提升有限。2)政策调控上，2月以来消费需求回落，猪粮比价下跌进入一级预警区间，国家发改委释放收储的信号。尽管收储启动后，猪价不会马上反弹上涨，但是再大幅下跌的概率在减小，这或意味着生猪价格大概率会持续在低位震荡。总体上看，上半年猪价的波动区间可能收窄。

黑色系商品价格受预期提振。海外衰退叠加高基数继续带动PPI回落，结构上，生产资料与生活资料同比表现继续分化。国内商品表现上，在国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响下，能源相关工业品价格整体环比继续下降。其中石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料和化学制品制造业等价格均环比下降。偏国内定价的黑色系商品价格上升，或是受到房地产利好政策和1月建筑业PMI进一步扩张的影响，钢材市场预期向好，螺纹钢价格也持续走高。

政策有望继续宽松，利好股市。当前居民消费价格上涨显示出需求出现一定回暖迹象，但是市场担心的疫后高通胀并未出现，因此未来政策仍有望继续宽松。1)当前通胀水平仍属温和，对货币政策的约束较小。2)货币政策仍具备偏松的条件，利好股市。2023年国内外形势仍然较复杂，下行压力依然存在，为稳住经济恢复的基本盘、促内需实现经济复苏，政策刺激或需协调配合。特别是货币政策方面可能将继续保持宽松，因此未来政策走势对股市而言或仍是利好。

风险因素：疫后复苏超预期，国际油价变化超预期等。

正文

一、市场担心的疫后高通胀并未出现

市场一直担心疫情防控政策优化调整后，国内通胀水平会比较高，但市场担心的疫后高通胀并没有出现。

CPI同比回升显示消费需求出现一定程度回暖。1月CPI同比上涨2.1%，重回2区间。CPI同比和环比涨幅均较12月有所提升，其中1月CPI环比上涨0.8%，核心CPI环比上涨0.4%。我们认为1月CPI的回暖，既有春节假日因素，又有消费场景修复的提振。

1)受春节假日的影响，鲜果鲜菜等商品需求存在季节性上涨。1月28种重点监测蔬菜的平均批发价持续上升，鲜菜项CPI环比涨幅大幅扩大至19.6%。7种重点监测水果平均批发价也呈现波动上升趋势，鲜果项CPI环比涨幅为9.2%。果蔬物价环比上升主要受春节假日居民需求上升的影响。从同比来看，食品烟酒项中果蔬对CPI的同比贡献均有改善。其中，鲜菜对CPI的贡献值由负转正，较12月改善了0.34个百分点，是1月食品烟酒项走强的主要贡献项，而鲜果的贡献值则继续扩大。

2)消费场景修复下，前期受压制的服务型消费需求改善。过去受疫情的制约，接触性服务消费缺少消费场景。疫情管控措施优化后，服务CPI同比改善幅度大于消费品CPI同比。春节假期出游人次出现了较大幅度上升，出行和文娱消费需求也明显增加，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格环比分别上涨20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。1月教育文化和娱乐项同比和环比增幅均继续扩大，同比涨幅达2.4%，成为了除食品烟酒项以外CPI涨幅的主要贡献项，环比涨幅也超过了季节性变化。主要原因是春节来临以及疫后线下接触型、聚集型娱乐消费场景修复引起相关消费需求增加。

然而市场担心的疫后高通胀并没有出现。过去，市场一直担心疫情防控措施优化后，国内会出现疫后高通胀，但1月CPI数据不及市场预期，市场一直担心的疫后高通胀并没有出现。我们认为1月CPI表现低于市场预期主要是受猪、油双重回落的拖累。

1)猪价下跌的原因仍是生猪产能供大于求。从往年情况看，这个时候生猪应该处于价格高的时段，但今年的情况有点特殊，与往年有所不同。猪肉消费出现“旺季不旺”的现象，生猪供应呈现了出栏增多、消费偏弱、价格下降等特点。1月生猪供给持续增加，猪肉价格同比涨幅进一步回落，对CPI形成拖累。

2)国际油价波动，交通和通信项同比涨幅继续收窄。虽然1月国内成品油价格两次调整“1涨1跌”，但是受到国际油价波动的影响，国内汽油、柴油同比涨幅收窄，汽油、柴油和液化石油气价格同比涨幅分别为5.5%、5.9%和4.9%，交通通信项同比涨幅也回落至2%。

短期内，猪价或进入震荡阶段，波动区间可能收窄。由于1月生猪产能供大于求，导致全国平均猪粮比价进入过度下跌二级预警区间。而进入2月以来，猪粮比价继续下跌，进入一级预警区间，国家发改委也释放收储的信号。尽管收储启动后，猪价可能不会马上反弹上涨，但是猪价再大幅下跌的概率在减小，这或意味着一季度生猪价格大概率会持续低位震荡。而二季度是生猪消费传统淡季，生猪价格或提升有限。总体上看，上半年猪价的波动区间可能收窄。

二、黑色系商品价格受预期提振

海外衰退叠加高基数继续带动PPI回落。1月PPI同比降幅扩大至-0.8%，跌幅超市场预期，而环比降幅收窄至-0.4%。从结构来看，生产资料与生活资料表现继续分化，生产资料价格同比增速为-1.4%，而生活资料价格同比涨幅略微收窄至1.5%。国内商品表现上，能源相关工业品价格下移，黑色系商品价格受预期提振。

第一，在国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响下，能源相关工业品价格整体环比继续下降。1月国际原油价格大幅波动，国内油价下降，石油相关行业价格下行。其中石油和天然气开采业价格环比下降5.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.2%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降1.3%。此外，国内煤炭价格下行也引起上游产业链价格下降。1月煤炭保供持续发力，叠加春节假期下游企业停工停产引起的需求下降，使得煤炭价格降低。煤炭开采和洗选业价格由上月环比上涨0.8%转为下降0.5%。

第二，受市场预期向好提振，黑色系商品价格上升。1月黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比涨幅均有所扩大，分别上涨3.4%和1.5%。我们认为偏国内定价的黑色系商品价格上升，或是受到房地产利好政策和1月建筑业PMI进一步扩张的影响，钢材市场预期向好，螺纹钢价格也持续走高。

三、政策有望继续宽松，利好股市

当前居民消费价格上涨显示出需求出现一定回暖迹象，但是市场担心的疫后高通胀并未出现，因此未来政策仍有望继续宽松。

1)通胀仍温和，对货币政策的约束较小。1月CPI和核心CPI环比涨幅较大，服务环比涨幅也创下2020年1月以来的最大涨幅，这均进一步显示出防疫措施优化后需求已经出现一定程度回暖，但市场担心的疫后高通胀并未出现。我们认为当前通胀水平仍属温和，对货币政策的约束仍偏弱。

2)货币政策仍具备偏松的条件，利好股市。2023年国内外形势仍然较复杂，下行压力依然存在，为稳住经济恢复的基本盘、促内需实现经济复苏，政策刺激或需协调配合。特别是货币政策方面可能将继续保持宽松，因此未来政策走势对股市而言或仍是利好。

需要注意的是，商品市场上黑色产业链的机会还需要观察地产预期的兑现。由于春节期间地产数据表现还比较弱，因此偏向国内定价的黑色产业链相关机会需要更多关注今年地产复苏数据兑现。

风险因素：疫后复苏超预期，国际油价变化超预期等。

本文编选自微信公众号“宏观亮语”，作者：解运亮团队；智通财经编辑：刘家殷。