中信建投证券：原材料价格回暖 外加剂板块具备向上弹性

智通财经APP获悉，中信建投证券发布研究报告称，减水剂与环氧乙烷的关系，从过去的“不可开交”转变为“休戚与共”，本轮2023Q1原材料价格从底部复苏所释放出的需求提升信号更加明显，对于行业而言是正面催化。2023年，考虑到2022年基建投资的“叠加效应”，行业需求恢复过程中减水剂品种具备的Alpha属性，以及龙头企业以风电灌浆材料为代表的功能性材料打开第二增长曲线，外加剂板块具备向上弹性。

▍中信建投证券主要观点如下：

1、减水剂与环氧乙烷：从“不可开交”到“休戚与共”

环氧乙烷与聚醚正处于价格回升阶段，释放出减水剂需求回升的积极信号。2020年以前，外加剂行业毛利率与环氧乙烷价格呈现显著负相关(“不可开交”)，随着年度定价逐渐升级为成本加成定价，减水剂产品价格调整频次(尤其是民用端)明显加快。

除了原材料价格的急涨急跌会反向影响企业盈利，环氧乙烷与聚醚适度温和涨价对于行业而言较为利好，这背后体现出下游需求的回升(“休戚与共”)。

回顾2021Q1、2021Q4、2022Q1、2022Q3，4个涨价过程中有3个阶段都带来减水剂板块(尤其是龙头企业)估值提升。本轮2023Q1原材料价格从底部复苏所释放出的需求提升信号更加明显，对于行业而言是正面催化。

2、基建投资的“叠加效应”，2023年实物工作量值得期待

2022年基建发力未能对冲地产下行，水泥需求创10年新低。2022年，基建投资在稳增长支持下，同比增速处于上升态势，全年实现基础设施建设投资约21.04万亿元，同比增长11.52%。但水泥需求却创下近10年新低，2022年水泥产量同比下降10.80%至21.18亿吨，为2012年以来最低值，同比降幅为自1969年以来的最大降幅。

潜在症结在于：1)地产投资超预期下滑：房地产开发投资完成额持续走弱，2022年同比下降10%至13.29万亿元。2)实物工作量尚未有效形成：建材企业端未能感受到2022年基建实物工作量的显著提升，随着2023年地产基建资金紧张局面逐步逐步缓解，2022年未完工的项目将在2023年形成有效叠加，从而2023年需求值得期待。

3、当行业Beta为正，减水剂品种具备Alpha

历史复盘：2017~2019年外加剂产量平均增速明显高于水泥及商品混凝土，行业不仅具备β逻辑，还具有超额增速。计算2015~2020年水泥、商品混凝土、外加剂产量增速的3年移动平均(整体法)，数据显示外加剂产量增速明显高于水泥的产量增速，超额增速的主要由商混渗透率增速、机制砂渗透率提升的贡献。

2020年水泥产量移动平均增速5年来首次回到正增速区间，在多种利好因素的共同推动下2020年外加剂产量三年移动平均增速为5.30%。2015~2020年外加剂产量的CAGR为7.32%，其中水泥贡献0.25%的增速，混凝土商品化率提升贡献了5.21%的增速，机制砂渗透率提升贡献了1.87%的增速。

该行修正此前观点：当行业Beta为正时，减水剂品种才具备Alpha。水泥与混凝土外加剂配套使用，相辅相成。当地产基建整体投资下滑时，水泥所代表的基础建设量随之下滑，此时混凝土商品化率提升、机制砂渗透率提升等材料质量提升诉求将大大减弱。

因此，以减水剂为代表的各类外加剂品种非但没有体现出“超额增速”，反而因体量小而呈现出更差的抗波动性。

2022年前三季度，苏博特、垒知集团、红墙股份营收增幅分别为-16.02%、-14.16%、-39.68%。随着行业基础需求量的企稳，外加剂超额增速将更加充分地释放。

4、功能性材料打开第二成长曲线

外加剂企业近年来普遍进行转债融资扩产，并加大对功能性材料的布局。

以苏博特为例，2021年可转债募投项目中，外加剂功能性材料合计81万吨，其中功能性材料合计44万吨，占比超过50%;所拓展产品广泛涉及风电灌浆材料等新赛道品种，在同行业内竞争优势明显。2016-2021年公司功能性材料营收CAGR达到43.46%，高于传统减水剂的增速，品类扩张将贡献新的业绩增长点。

投资建议：当前减水剂板块业绩、估值均处于低位，向下风险有限，向上具有弹性。

风险提示：地产基建投资不及预期;原材料价格上涨超预期。