新股前瞻|付费与免费失衡 宜搜科技成长“失色”

从“纸端”到“指端”，“云”上书香渐浓。在“云”上阅读图景日益丰富的同时，主打数字阅读的企业日益庞大。比如腾讯（阅文集团）旗下的QQ阅读、阿里旗下的书旗、百度旗下的百度阅读、网易旗下的网易云阅读，另外还有A股上市公司掌阅科技（603533.SH）、中国移动旗下的咪咕阅读。

近日，在数字阅读市场深耕多年的宜搜科技正筹划登陆港股市场，中银国际为其独家保荐人。事实上，宜搜科技对资本市场一直跃跃欲试。该公司早于2014年曾计划于美国纽交所IPO上市并向SEC提交上市申请，后撤销上市申请。2017年3月9日在新三板挂牌上市，2019年6月19日从新三板摘牌。2019年9月26日，公司向上交所科创板递交上市申请，但在2020年自愿撤回。此次赴港IPO，宜搜科技能顺利通关吗？

剥开智能推荐引擎外衣 变现模式仍离不开内容版权

招股书显示，宜搜科技于2005年成立，深耕人工智能推荐技术研发，已利用宜搜人工智能推荐引擎，在数字阅读推荐、数字营销、网络游戏发行及其他数字内容应用场景中连接内容提供商、广告客户及大量用户。

尽管招股书中，宜搜科技用大量笔墨渲染其人工智能推荐引擎的优势，但仔细研读其商业模式，可以发现公司的业务运转核心离不开内容版权。

宜搜科技的变现方式，在于利用数字内容推荐生态体系，实现自有平台流量、外部媒体及渠道的多重盈利，如付费文学内容、高级会员服务、广告、游戏内虚拟物品及不时推出的新服务。

比如，付费数字阅读方面，一方面是用户通过购买图书产生的充值费用，另一方面则是公司通过在免费内容中嵌入广告的方式为广告主提供推广服务，当用户看到或点击广告时，公司按照约定获得广告收入。而利用自有流量进行广告变现的主要客户包括腾讯广点通、百度网讯等互联网广告平台以及各类广告代理商。

延伸业务链条，运营商平台将宜搜科技上传的数字内容分发到平台上成为数字音乐、漫画书等收费内容，而公司可将运营商上线的数字内容分发给各个渠道，并根据推广效果从运营商获取分成收入，即数字营销服务。

除此之外，宜搜科技还跟游戏开发商（或游戏代理商）合作，采用独家代理或联合运营的方式开展游戏产品的运营和推广服务，以获取收入。

梳理下来可知，宜搜科技商业模式运转的核心，在于优质的内容版权。而版权则从出版社、文学网站、游戏开发商处购买，采购模式可分为分成版权和买断版权，分成版权为主要交易模式，因为买断版权成本高且风险大。但是分成版权往往不是独家内容，难以形成核心竞争力。

营收陷入增长困境 盈利能力平平

业绩而言，宜搜科技的营收增长缓慢，成长性并不高。

2020年至2022年前九个月（以下简称：报告期内），宜搜科技的营收分别为4.10亿元(人民币，下同)、4.33亿元及3.32亿元；同期年内溢利分别为3130.5万元、5001.1万元及3000万元。

具体到业务方面，第一大主营业务数字阅读推荐服务中的付费阅读已经显露颓势。报告期内，该业务分别为5501.3万元、3217.3万元及2045.5万元，占总营收比例也从2019年的13.4%下滑至2022年9月30日的6.2%。

第一大业务能够保持增长规模，主要由于广告收入的迅猛增长。报告期内分别为1.30亿元、1.86亿元及1.56亿元，占总营收的比例分别为31.8%、42.9%及47%。

数字营销服务作为规模第二大的业务，营收分别为1.53亿元、2.02亿元及1.48亿元，占总营收比例分别为37.4%、46.6%及44.6%。与此同时，游戏发行服务的规模则呈下降趋势。

总的来看，营收陷入增长困境的原因在于，来自广告活动的收益仍是免费数字阅读模式的主要收益来源。然而，倘来自免费数字阅读模式的收益无法弥补用户获取成本，内容平台将须减少开发该营商模式的投资，此举可能导致用户流失。报告期内，宜搜系列阅读App的平均月度活跃人数增速已然放缓，分别为2110万名、2390万名及2550万名，同比分别增长13.3%、6.7%。

营收的想象力已经稍显匮乏，宜搜科技的盈利能力表现如何呢？

从毛利率来看，公司的综合毛利率呈现下滑态势。报告期内分别为52.2%、48.2%及51.9%。

业务板块而言，公司数字阅读推荐服务毛利率分别为78.7%、84.6%、88.5%，整体较为向上稳定。数字营销服务可以用大而不强来形容了。尽管业务规模是第二，但毛利率不足10%，报告期内毛利率分别为7.9%、7.8%及8.0%。网络游戏发行服务的毛利率从2019年的46%下滑至48.1%。由此来看，除了第一大业务毛利率有所增长之外，其余业务的盈利能力并无看头。

综合营收规模和盈利能力来看，宜搜科技的强势业务在于数字阅读推荐服务中的包含广告的免费数字阅读阅读推荐。这也从另一方面说明，宜搜科技的收入来源主要是广告费，原创内容并不强，后继增长动力或不足。

目前的数字阅读产业群雄并起巨头环伺，经过多年的激烈角逐，目前逐渐形成了“一超多强”的竞争格局。阅文集团凭借腾讯的支持以及在原创内容领域持续多年的重金投入，成为行业内无可争议的领袖，并构建起了强大的护城河。而掌阅科技这种老牌玩家登陆资本市场后也是摩拳擦掌，再加上一批主打“免费”的玩家杀入，这个行业的竞争已经进入白热化。

宜搜科技虽然入场早，且积累了一定规模的用户，但它既没有原创内容优势，也没有用户规模优势，没构建起较好的竞争壁垒，成长力和竞争优势均不明显。