中信证券：国内光模块龙头将有较大估值弹性 预测市盈率有望达50-60倍区间

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，AI大模型的训练和应用，将给算力、网络设备、光模块带来较大的弹性，且有望驱动光模块的技术升级需求，因此重点推荐。龙头公司方面，该行认为技术升级周期加速+资本开支周期触底+全球竞争优势三重红利下，参照前两轮周期，国内光模块龙头将有较大的估值弹性，预测市盈率有望达到50-60倍的区间。建议关注两条投资主线：1)客户覆盖国内外大型云厂商与AI算力客户的龙头公司;2)在高端产品布局领先的二线龙头。

中信证券主要观点如下：

基于典型SuperPOD的高速光模块用量测算。

SuperPOD是英伟达推出的业内AI的基础架构解决方案，其网络架构具有较好参考价值。该行测算在此架构下，一个SuperPOD架构需要140台AI服务器;1120张A100 GPU;186台交换机与5760~8000个光模块。其中交换机：服务器的数量比为1.3;交换机：服务器的价值量比为8%;光模块：GPU的数量比为5~7;光模块：服务器的价值量比为4%~7%。

基于20个大模型训练和应用的光模块市场需求测算。

模型预训练阶段，在1750亿参数、训练词数3000亿token的情况下，将类GPT模型每个月训练1次对应的英伟达A100算力需求增量为6218片，对应8路服务器需求为777台。在日常交互(即推理)的AI带来的阶段，该行预计在单个GPT模型每日访问2亿用户、每用户1500词的情况下，支撑日常交互所需要的算力基础设施为28.5万片A100，对应服务器3.6万台。根据该行统计，目前有21家初创企业和11家大型企业(合计32家公司)正在训练达到或者超过GPT-3质量的大模型，均有潜力可以形成类似ChatGPT的应用规模。

中性假设20个类GPT模型下，该行预计训练+推理所对应的AI带来的服务器市场增量为1456亿美元，较现有服务器市场增幅高达147%。该行预计训练+推理所对应数通光模块市场增量为58亿美元，较现有光模块市场增幅高达116%。目前光模块的弹性，是基于A100服务器对应的200G光模块计算的结果，该行认为随着GPU往H100甚至更高升级，800G光模块将成为主流，光模块将有更大的弹性。

技术与CAPEX周期驱动下，估值有望先于盈利兑现。

技术升级周期加速+资本开支周期触底+全球竞争优势三重红利下，预计光模块龙头将有较大的估值弹性。从光模块产业的发展来看，技术迭代和资本开支的周期性波动，对其盈利影响最为突出，而估值则会提前体现。

在2016-2017年的100G技术升级、海外云厂商资本开支增速上升阶段，中际旭创为代表的国内龙头公司全球份额提升，市盈率提升到50-60倍。

在2019-2020年的400G技术升级、海外云厂商资本开支增速上升阶段，中际旭创、新易盛共同发力，预测市盈率提升到50-60倍的区间。

该行认为，当前处在800G技术加速、海外云厂商资本开支增速触底阶段，2023年下半年-2024年两个周期将形成向上共振，预计AI大模型带来的创新驱动力比前两轮更强，且中际旭创、新易盛、天孚通信代表的国内龙头的全球竞争优势和确定性比前两轮更强，因此龙头厂商的预测市盈率也有望达到50-60倍的区间。

风险因素：AI相关应用的发展不及预期;800G行业需求不及预期;行业竞争超过预期;技术路径变动风险;海外宏观经济低迷风险;云厂商资本开支不及预期;地缘政治风险。