新股前瞻|二度闯关港交所的古瑞瓦特能否撑起高估值？

近几年来，在“碳中和、碳达峰”的推动下，新能源行业快速发展。光伏产业作为新能源领域的重要分支，也得以迅猛发展，相关企业可谓是赚的盆满钵满。逆变器作为光伏产业链的重要一环，相关公司业绩也大幅增加。业绩快速飞升的同时，不少企业也趁机融资，Growatt Technology Co., Ltd（以下简称“古瑞瓦特”）则向港交所递表，寻求上市。

作为新能源赛道上的重磅企业之一，自传出上市消息以来，古瑞瓦特就受到市场的高度关注，2022年6月24日古瑞瓦特递表港交所，并于同年11月通过聆讯，然而之后没有新的进展，且申请资料也已失效。本次递表，是古瑞瓦特二次冲刺港交所IPO。

尽管光伏行业前景可观，但市场竞争也十分激烈，在诸多不确定性面前，古瑞瓦特二次闯关能否成功？

欧洲能源危机下业绩快速增长

智通财经APP了解，古瑞瓦特成立于2011年，公司从事光伏逆变器、储能系统及其他产品的设计、研发与销售。公司也是第一批实现光储充一体商业运用的公司之一。

弗若斯特沙利文数据显示，2021年，按以容量(千兆瓦)计的出货量计，古瑞瓦特为全球第三大光伏逆变器供应商，占有6.8%的市场份额。

在该领域内，华为以24.7%的份额排名第一，阳光电源以22.3%的市场份额排名第二。相较之下，古瑞瓦特虽然位列三甲，但是距离第一、第二名尚有不小的差距。

此外，古瑞瓦特还是全球第六大储能逆变器供应商，2021年其市场份额为6.4%，同时也是全球最大型用户侧储能逆变器供应商，占有13.8%的市场份额。

招股书显示，2022年，古瑞瓦特光伏逆变器全球出货量为93.05万台，储能系统出货量为55.57万套。

过去几年新能源的快速发展再加上俄乌冲突，古瑞瓦特的业绩也突飞猛进。招股书显示，2020年至2022年，公司营收分别为18.93亿元人民币（单位，下同）、31.95亿元及70.93亿元，营收增长率分别为89.1%、68.7%、122%。同期经调整净利润分别为3.66亿元、5.73亿元、16.41亿元，同样实现大幅增长。

分区域来看，2022年，古瑞瓦特前五大客户均来自海外，其中不乏巴西、意大利、捷克、荷兰、波兰等地，海外市场收入占比达84.4%。

2022年公司在欧洲收入占比大幅提升，主要得益于欧洲能源危机，不过，欧洲能源危机并非常态。因此在欧洲能源危机过后，古瑞瓦特要取得同等水平或更高收入将变得十分困难。

分业务来看，储能业务增速最快，由2020年的2.15亿元增长至2022年的28.61亿元，两年增长超12倍。光伏逆变器业务在高基数下增长同样迅速，由2020年的16.30亿元增长51.1%至2021年的24.62亿元，并在2022年再度增长58.3%至38.98亿元。

毛利率方面，原材料价格及IGBT涨价影响，公司毛利率整体呈现下滑趋势。光伏逆变器毛利率从2020年的39.2%下降至2021年的37.1%，2022年毛利率37.8%基本与2021年保持稳定。储能系统除了原材料和IGBT涨价影响外，低毛利电池包业务增长也影响了储能系统毛利率。储能系统毛利率从2020年的39.3%下降至2021年的32.8%，2022年毛利率34.3%也相对稳定。

除了毛利率持续下滑以外，古瑞瓦特的存货和应收账款也大幅攀升。

招股书显示，古瑞瓦特存货从2020年的4.78亿元增长到2022年25.18亿元，同期公司的存货周转天数从114天增长到147天。

与存货一同攀升的还有贸易应收款项和应收票据。过去三年，应收账款分别为2.76亿元、7.12亿元和14.87亿元，三年间增长7倍。

由此可见，尽管过去三年古瑞瓦特业绩大幅攀升，但其毛利率下滑、存货及应收账款大增的事实亦不容忽视。

光伏行业发展前景可观，但需求或低于预期

虽说“碳中和、碳达峰”驱动光伏产业的快速发展，但是俄乌冲突让“能源自主可控”的重要性深入各个国家心中，进一步加速了光伏产业的发展。根据弗若斯特沙利文数据，2017年至2021年全球光伏装机量从每年97GW增长至每年175GW，并且预计2022年至2026年年复合增长21.1%，2026年将新装机456.2GW。

由于组件设计寿命多为25年，而逆变器寿命多为10年，所以逆变器未来出货量将高于组件出货量。沙利文数据显示，预计逆变器出货量将有2021年的210.4GW，按22.5%复合增长率增长至2026年的579.3GW。但是，由于逆变器售价呈下降趋势，逆变器市场规模也将从2021年的122亿美元，增长至2026年的275亿元，年复合增长率17.7%，略低于光伏增速。

一般情况下，电网可以容纳部分新能源，当达到电网容纳阈值以后，储能便成了刚需。随着新能源的装机大幅增加，各国电网逐步达到了阈值，储能需求也大规模释放。比如德国户用光伏，光伏余电上网电价远低于标杆电价，安装光伏如果不配置储能，光伏价值将大大降低；而增加户储，户储成本仅3年便可以回本。根据沙利文数据显示，2021年全球储能需求约为25.2GWh，预计2026年增加至528.4GWh，年复合增长率83.8%。

虽然光伏和储能远期前景非常广阔，但是2023年很可能是低增长的一年，这也将影响逆变器的销售增速。

首先，2022年光伏和户用储能大规模增长的核心原因是俄乌冲突，但是目前来看俄乌冲突有缓解的迹象。倘若全球局势缓和，欧洲部分户用光伏和储能需求增速将放缓。

其次，海外高通胀，居民消费力大幅下降，新增电力需求降低。新增集中式电站必须与负荷相匹配，新增电力需求降低势必影响光伏装机。并且大部分集中式光伏需要大规模举债，海外加息将消化大量电站收益，集中式光伏可能会延期建设。

最后，2022年印度出现了抢装行情，而2023年印度并没有抢装行情。国内近期也有消息称：山东、河北、河南三个地区的电网压力过大，户用光伏并网速度明显放缓。

综上来看，2023年国内及全球光伏需求很可能低于市场预期。根据中国光伏业协会预测，2023年国内和全球的光伏需求约为95-120GW和280-330GW，能源局也给出指引国内全年风电光伏一共并网160GW。而目前资本市场对国内和全球光伏的预期分别是130GW和350GW。中国光伏业协会预期和能源局的指引都低于资本市场预期。

由于预期比较乱，所以近期A股资本市场中逆变器、储能相关股票走势并不理想。对于资本市场来说，实际情况不及预期可能导致估值崩塌。这也会不利于古瑞瓦特在香港市场更好的融资。

目前，A股可比公司德业股份（605117.SH）市盈率40倍、科士达（002518.SZ）市盈率为42倍、固德威（688390.SH）市盈率约53倍。考虑到港股估值普遍偏低，按30倍计算，古瑞瓦特估值会在500亿元人民币，约570亿港元。

2022年6月6日IDG资本向古瑞瓦特注资9亿元，相应获得6.52%的股份。以此交易对价计算，古瑞瓦特IPO前的估值约为138亿元。所以古瑞瓦特第一次已经聆讯但是选择撤销登陆港交所，大概率是古瑞瓦特看到到业绩大增，想要更高估值，所以选择了延后上市。

而古瑞瓦特计划将IPO募集所得资金净额用于新建和扩建现有的生产设施与设备以及供应链升级。此外，公司还计划将IPO募集资金用于投资核心技术的研发以及产品线的开发工作与升级；推动全球销售渠道并深耕全球本土化战略；以及用作营运资金和一般公司用途。

然而从产销角度来说，目前古瑞瓦特在惠州有三座工厂，第一工厂第一期已于2021年8月投产。而2022年的光伏逆变器产能利用率为84%。

由此可见，尽管古瑞瓦特在储能和逆变器行业都位居行业前列，前几年也赚的盆满钵满，但由于乌俄冲突减缓，能源价格下降，国内的光伏出口并没有持续超预期，而古瑞瓦特大部分收入来源于海外，经营情况充满不确定性，如此看来，古瑞瓦特想更好估值二闯港交所也并非易事。