中金2018年度策略：铁路关注改革，公路关注分红和低估个股

智通财经APP获悉，中金发表研究报告称，铁路改革将是2018 年铁路股票投资的主线，推荐广深铁路(00525)大秦铁路(601006)，前者推荐主要因为2017为为其盈利低点，再加上客运提价盈利弹性大，铁路改革催化剂在前等理由。后者推荐理由为盈利丰厚，分红稳健，攻守兼备。

公路方面，《收费公路管理条例》有望近期出台，将保证合理回报，提供利好。该行长期推荐宁沪高速A/H、深高速A/H(600377.SH/177.HK)以及安徽皖通(00995)。

铁路：铁路改革长期利好，重点关注客运提价

中金预计铁路改革将是2018 年铁路股票投资的主线，行业层面改革和混合所有制改革的进一步推进有望提高经营效率，提升盈利能力，盘活存量资产，长期利好整个铁路行业。

2018 年铁路公司的投资价值主要体现在两个方面：1)超额收益：客运提价渐行渐近，若提价将大幅提升广深铁路盈利，同时铁路改革的整体进展则将催化估值提升，形成戴维斯双击;2)分红收益：宏观经济景气，大秦铁路盈利丰厚，分红有吸引力，在铁路板块中估值最低，进可攻退可守。

选股策略：首推广深铁路H(推荐)，建议关注广深铁路A(中性)(客运提价盈利弹性大，铁路改革多重催化剂在前，盈利能力有提升空间);推荐大秦铁路(盈利丰厚，分红稳健，攻守兼备)。

广深铁路(601333.SH 中性/00525.HK 推荐)提价渐行渐近，盈利弹性巨大

客运量增速放缓：1~10 月客运总发送量同比增速为-0.6%，略高于去年同期的-0.9%，与去年全年的-0.6%持平，其中1~10 月城际列车客运量同比增长1.6%，高于去年同期的1.2%，及去年全年的1.5%;1~10 月直通车同比增长2.3%，大幅高于去年同期-9.4%及全年-8.4%的下滑;1~10 月长途车同比增速为-2.4%，较去年同期的-1.9%及去年全年的-1.5%下滑幅度扩大。

中金预计2017 年客运收入同比增长3%。广深铁路客运收入结构中55%来自长途车收入，长途车大部分是K/Z 字头，如果客运提价将存在运价弹性，不考虑客运提价，我们预计2018 年客运收入同比增长2%(考虑25%客运提价则增长74%)。

盈利方面，三季度广深铁路存在路网清算费用和收入错期问题，因此四季度成本端的变化仍存在一定不确定性，考虑到4Q17 动车组大修5~6 对，每对维修费用约2000 万元，资本化成本约5000 万元，2018 年动车组大修9~10 对，我们维持2017/2018 年全年盈利预测不变(不计入提价)。

考虑到广深铁路利润率较低，客运提价对广深铁路盈利弹性巨大(客运提价10~40%，2018年盈利将增厚29~118%)，且提价如果形成后续调整机制，将长期利好公司基本面。铁路改革的进展和ROE 的提高也可能推动公司估值水平的提升，带来超额收益。

目前公司股价对应A/H 股2018 年35.1/25.5 倍市盈率(如假设考虑全年25%客运提价，对应20.2 倍/14.7 倍市盈率)。H 股目前估值在0.9 倍市净率，安全边际较高。我们维持A股的中性评级和5.64 元的目标价，以及H 股的推荐评级和5.36 的目标价。

大秦铁路(601006.SH 推荐)高分红，低风险，进可攻退可守

据公司三季报披露，公司全年盈利同比增速可达105%，对应净利润为147 亿元，超过市场一致预期(高10%)及该行预期(高7%)。据中金测算，2017 年全年运量预计4.35亿吨，同比增长24%。四季度运量环比增长1%，综合考虑收入增长、经营杠杆及四季度铁路高结算成本特性，四季度盈利达公司指引可能性高，假设公司维持目前50%的分红比例，则2017 年股息收息率将达到5.6%，具有吸引力。

三重因素利好，2018 年前景乐观：2016 年下半年开始，上游需求企稳，铁路货运量增速持续恢复，大秦线也体现出相同的变化趋势。今年1~3 季度大秦线运量3.2 亿吨，同比增长33.3%。中金预期2017 年大秦线运量为4.35 亿吨，2018 年大秦线运量同比持平，2017/2018 年盈利同比正增长24.8%/1.1%。下游需求强：从西煤东运的核心需求区的火电产量增速(由8 月的6.3%大幅提升至9 月的12.9%)及中金宏观组预测的全国工业增加值增速(2017/18/19 年预计为6.8%/6.5%/6.3%)来看，下游需求将延续景气。

竞争格局仍然利好：1)西煤东运向大秦线集中：受益于逐步趋严的京津冀空气污染治理及公路治超，煤炭运输回流铁路。由于朔黄线产能瓶颈严重(2H18 前不能解决)，张唐、瓦日两条线路运量基数较大秦线相差过大，短期内均难以形成分流。2)煤炭产地向三西集中：三西地区原煤产量占比逐渐提高，进口煤炭受限利好国产煤需求。

运价同比今年更高：今年3 月大秦铁路恢复运价，明年一季度运价同比高约4%(考虑电气化附加下调)，公司仍持有自主上浮运价10%的权限。

催化剂或带来超额收益：1)客运提价：普客成本定价监审结果有望于四季度公布，大秦铁路总收入中客运收入占比10%，刨去其中不受影响的路网清算收入，预计10-40%的提价幅度将增厚大秦铁路盈利2~7 亿元(增厚2018 年盈利1.3%~4.7%);2)铁路改革：目前改革尚处于路局层面，但长期看大秦铁路可能从土地开发及资产注入两方面受益。

中金维持2017/18 年盈利预测，大秦线运量假设分别为4.35 亿吨/4.35 亿吨，对应盈利增速分别为105%/2%，其中2017 年盈利与公司指引一致。目前股价对应2018 年8.7 倍市盈率，2017/2018 股息收益率为5.6%/5.7%，高于公司的历史平均股息率4.5%，维持推荐，目标价11.9 元(DCF 估值关键假设包括：1)WACC 为8.2%;2)每年资本开支50/50 亿元;3)大秦线长期运量稳定在3.4 亿吨)

公路：基本面前景稳健，重视分红，关注低估资产

中金宏观组对2018 年宏观经济环境持积极态度，货车流量将继续带动收费公路车流量保持稳健增长势头，总体来看，货车占比高的公司路费收入增速将更快，具体看，位于不同省份的公司前景有分化(内生增长排序：安徽皖通>深圳高速>宁沪高速>浙江沪杭甬)。

选股策略方面，分红收益率是最重要标准，港股部分公司今年股价表现未能体现盈利的高增长，存在超额收益机会。分红收益角度，长期推荐宁沪高速A/H(高分红，稳增长);超额收益角度，推荐深圳高速A/H(盈利可持续高增速，梅林关土地开发进展可能成为催化剂，H 股优于A 股)，推荐安徽皖通高速H(2018 年内生增长前景最好，预期差大，有望直接受益新收费公路管理条例)。

推荐宁沪高速A/H(600377.SH/177.HK)：优质资产，高分红

车流量增速稳定，车流量结构持续改善：公司核心路产沪宁高速1~3 季度日均车流量增速8.1%，与上半年增速持平，但日均收入增速由4.3%提升至4.8%，主要由于货车占比从21.2%提高至22.1%，且明显高于去年同期的20.8%，货车收费更高，其流量增长可带来盈利弹性。公司其他主要路段中的宁连高速、宁常高速、镇溧高速车流量增长显著，1~3季度车流量增速分别为17%、18%、17%。

房地产业务全年预计符合预期：上半年公司预售规模为2.5 亿元，三季度结转规模仅为2900 万元，预售到结转的历史周期平均为半年左右，中金预计四季度收入将明显高于三季度，全年房地产收入达6.2 亿元，毛利润贡献2.5 亿元。

静待服务区外包释放经营效益：2016 年公司确定了6 个服务区经营模式改革方案，目前已完成梅村(2016 年12 月)、黄栗墅和仙人山(2017 年5 月)的3 个服务区的外包招标工作，租金总额分别为6 年2.8 亿元、1.3 亿元和1.4 亿元。服务区外包明显提升配套业务经营效益，该业务收入统计口径由餐饮商品零售收入改为租赁收入，收入规模虽同比下降1.1%，毛利率有所提升，整体收益提高。

中金预计公司2017/2018 年盈利分别为37.33/40.47 亿元，同比增长11.6%/8.4%，目前A/H 股估值对应12.0/11.2 倍2018 年市盈率，股息收益率为5.8%/6.3%，分红高，维持A/H 股推荐评级和11.49 元和13.25 港元的目标价。

关注被低估H 股公路公司的超额收益机会

今年以来，盈利上调和估值的温和扩张推动了港股市场整体的上行行情，在市场升温过程中，公路板块公司股价表现不尽相同。浙江沪杭甬跑赢大盘0.9ppt;宁沪高速H 股跑输大盘6.6ppt;深圳高速H 股跑输大盘3ppt;安徽皖通高速H 股跑输大盘14.9ppt。跑输大盘的深高速和安徽皖通高速股价存在低估(股价未能充分反映盈利增长)，2018 年有望产生超额收益。

其中深圳高速盈利增长的持续性更好(梅林关项目+外环高速，资产池可持续扩张);安徽皖通高速预期差更大(可能最直接受益新收费公路管理条例，合宁扩建或转利空为利好)。

2016 年末深圳高速和安徽皖通高速处于估值低点：由于事件性原因，2016 年末市场对深圳高速(股权激励计划两次未通过H 股股东大会)和安徽皖通高速(公布合宁高速改扩建工程计划但很可能无法延长收费年限)预期很低，两公司H 股估值也降至低点(TTM 市盈率年内分别萎缩27%/9%)。

今年股价表现尚不足以反映2017 年EPS 增长：根据我们预测，深圳高速和安徽皖通高速2017 年盈利增速分别可达到36%和21%(无一次性因素)，即使不考虑H 股市场整体估值的扩张，两家公司股价2017 年以来的表现(分别上涨24%和13%)也尚不足以反映盈利增长对EPS 的提升。

其中深圳高速盈利增长的持续性更好(梅林关项目+外环高速，资产池可持续扩张);安徽皖通高速预期差更大(可能最直接受益新收费公路管理条例，合宁扩建或转利空为利好)。

2016 年末深圳高速和安徽皖通高速处于估值低点：由于事件性原因，2016 年末市场对深圳高速(股权激励计划两次未通过H 股股东大会)和安徽皖通高速(公布合宁高速改扩建工程计划但很可能无法延长收费年限)预期很低，两公司H 股估值也降至低点(TTM 市盈率年内分别萎缩27%/9%)。

今年股价表现尚不足以反映2017 年EPS 增长：根据中金预测，深圳高速和安徽皖通高速2017 年盈利增速分别可达到36%和21%(无一次性因素)，即使不考虑H 股市场整体估值的扩张，两家公司股价2017 年以来的表现(分别上涨24%和13%)也尚不足以反映盈利增长对EPS 的提升。

2018 年基本面前景乐观，不乏催化剂：中金预计2018 年深圳高速和安徽皖通高速盈利增速分别可达到16%/12%，盈利将继续支撑股价的稳定上涨。同时，两家公司股价不乏催化剂在前：1)深圳高速：梅林关土地开发的加速，长效激励机制的推出;2)安徽皖通高速：收费公路管理条例推出后收益最明显，扩建中的合宁高速有望顺利延长年限，转利空为利好且大幅提升DCF 估值。

推荐深高速A/H(600548.SH/548.HK)：盈利确定性高增速，梅林关项目价值将释放

2017~2018 年盈利增速可观，长期增长稳健：1)收费公路主业长期稳定增长：公司大量路产位于深圳市区内，城市发展带来的区位优势持续加强，主要路段车流量增长稳中有升，客车流量为主，结构稳定，1~9 月累计车流量增速11.2%高于去年同期的9.7%和2016年全年的10%。中金估计路费收入内生增长约为10%，同时通行费收入增速与车流量增速将逐步趋同;2)投资益常项目，增持武黄项目全年增厚盈利1.2 亿元(不考虑资金成本);3)投资德润项目全年预计贡献盈利1.2 亿元。

环保产业投资贡献稳定回报：1)2017 年5 月公司完成对德润环境20%股权的收购，预计2017/18 年贡献盈利约1.2/2.2 亿元，1H17 德润环境已贡献投资收益1800 万元，预计2H17 贡献投资收益1 亿元，NAV 法估值对应1.26 元/股，未来将持续贡献稳定回报;2)增资深圳水规院，为公司转型环保业务提供专业技术资源，累积环保管理经验及相关人才。长期看，公司将稳步推进环保产业转型，借德润和水规院的平台继续切入新环保产业领域，探索新的利润增长点。

2019~2020 梅林关和外环项目逐步兑现价值：1)梅林关项目分3~5 年贡献盈利：项目代建签约仪式已经举行，代建方确定为万科。按我们测算，梅林关项目总价值25 亿元(15亿元土地增值、5.3 亿元住宅开发价值、4.7 亿元办公开发价值)，对应每股1.15 元，预计2019 年贡献盈利1.8 亿元;若公司在2018 年跟随大股东一起转让部分梅林关项目股权，有望贡献5-10 亿元利润。2)外环项目长期利好：预计2020 年通车后车流量达3.5万辆/日，EBIT 达2.2 亿元，成熟期车流量12 万辆/日，年净利润达7 亿元，项目总价值45 亿元，对应2.08 元/股。

中金预计公司2017/2018 年盈利增速36%/16%(今年前三季度已实现4.7 亿元，同比增长41.5%)，其中收费公路2017 年收入为42.2/46.4 亿元，同比增长15%/10%，委托管理服务、广告收入业务同比持平，德润环境2017/2018 年预计分别贡献1.2/2.2 亿元投资收益。目前A/H 股估值对应11.1/7.7 倍2018 年市盈率(未计入梅林关及外环高速项目收益)，股息收益率为3.7%/5.3%，维持A/H 股推荐评级和11.91 元(高速公路DCF 估值+德润环境NAV+梅林关NAV+外环项目NAV)和10.18 港元(高速公路DCF 估值+德润环境NAV 估值)的目标价。需要注意的是，如果梅林关项目股权转让带来2018 年5-10 亿元盈利的话，则股息率将提升至6.7%~8.2%。

推荐安徽皖通高速H(995.HK)：公路主业稳增长，关注合宁高速改扩建

车流量增速稳定：1~3 季度，总车流量增长14.2%，其中宁宣高速的车流量同比增长49%，路费收入增长55%。宣广高速、高界高速、广祠高速、合宁高速、连霍公路安徽段均保持稳定增长，车流量同比分别增长11% 、16%、16%、11%、 15%，路费收入增长8% 、15%、15%、6%、23%。公司1~3 季度路费总收入同比增长11.4%。

盈利弹性更好：安徽皖通高速货车占比25%，高于宁沪高速和深高速，货车流量如果继续强劲增长路费收入增速会更快，且公司采取的是直线折旧法，毛利率有望提高。

关注合宁高速公路改扩建：公司将在2018 年底前将合宁高速延长89 公里，扩建至双向八车道，据中金估计，项目投资总额为63.8 亿元。若合宁高速改扩建项目完成收费期限在原收费基础上延长17 年(最好情况)，则改扩建项目的NAV 估值达36 亿元。目前市场对合宁高速收费能够延长年限的预期很低，如果收费公路管理条例公布，很可能对收费公路年限核定给出机制，合宁高速收费年限延长的可能性将大大提高。

中金维持2017 年盈利预测11.25 亿元，上调公司2018 年盈利4.8%至12.60 亿元，2017/2018 盈利同比增长20.6%/12.0%，对应每股盈利0.68/0.76 元，目前股价估值对应7.2 倍2018 年市盈率，维持推荐评级和7.9 港元的目标价。