中信建投：军工板块估值当前处于底部 下半年有望回升

智通财经APP获悉，中信建投发布研究报告称，目前军工行业处于板块估值、业绩增速以及资金配置三重底部区间，具备显著投资价值，随着新一轮的景气上行和产能扩张，行业有望重回上升通道，预计二季度下旬板块出现拐点。推荐细分赛道龙头公司，首选“高景气赛道、军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”的标的，同时重点关注军贸、国改受益标的。

中信建投主要观点如下：

2022年及23Q1军工板块业绩增速放缓，下半年有望回升

我们选取军工行业91家上市公司分析2022年及2023Q1业绩，91家公司22年共实现营业收入5326.06亿元，同比增长11.68%，实现归母净利润351.33亿元，同比增长0.09%。91家公司中，有84家公司实现盈利，7家公司出现亏损;91家公司的整体毛利率为19.47%(-0.59pcts);净利率为6.60%(-0.76pct);ROE为5.46%(-0.61pct)，盈利指标均实现增长，盈利能力持续提升;全年军工行业期间费用率11.43%，同比下降0.34pct，保持稳定;存货近年来呈稳步增长状态，合同负债有所回落。

23Q1单季度业绩同比保持增长。23Q1，91家公司实现营业收入1067.84亿元，同比增长9.15%，环比减少38.50%;实现归母净利润83.48亿元，同比增长3.45%，环比增长25.67%;91家公司的整体毛利率为22.19%(+2.86pcts);净利率为7.82%(-5.22pcts)。ROE为1.28%(-6.13pcts);2023年Q1，行业期间费用率53.70%，同比下降8.38pct，保持稳定;2023Q1，军工行业经营活动现金流入占季度现金总流入的57.22%，现金流出占占季度现金总流出的59.07%;军工行业季度预收账款+合同负债为1940.04亿元(-2.92%)，存货为2880.93亿元(+10.37%)，应收账款1917.76亿元(+9.01%)。

各板块营收保持增长，元器件板块归母净利润增长最为显著

2022年材料、元器件板块、航空装备板块业绩同比保持增长，营业收入同比分别增长23.18%、18.66%、12.28%;地面兵装、航天(导弹)板块业绩分别同比增长2.25%、8.11%;军工信息化、船舶板块业绩同比增长2.77%、10.46%。从归母净利润来看，2022年元器件、材料、航空装备板块、地面兵装盈利同比增长显著，归母净利润同比分别增长21.95%、21.80%、10.67%、7.04%，军工信息化、船舶、航天(导弹)板块负增长，分别为-30.30%、-146.37%、-22.33%。

毛利率来看，2022年地面兵装、元器件增长为正，分别增长5.12pct、1.92pct;材料、航空装备、军工信息化、航天(导弹)、船舶板块盈利增长为负，毛利率分别变化-1.02pct、-3.15pct、-5.50pct、-8.31pcts、-11.35pct。从净利率来看，2022年元器件、地面兵装板块有所增长，净利率同比分别增长2.77pcts、4.68pct;材料、航空装备、航天(导弹)、军工信息化、船舶板块净利率增长为负。从ROE来看，地面兵装、元器件、航空装备板块同比增长，分别增长2.12pct、2.67pct、1.04pct;材料、航天(导弹)、军工信息化板块分别同比降低0.25pct、35.82pct、43.74pct;船舶板块在剔除中船防务重组业务后同比降低143.17pct。从期间费用率来看，军工信息化、元器件、航天(导弹)板块期间费用率较高，分别为24.21%、20.41%、14.50%。

分上下游看，上游业绩增速较快，下游利润端受阻

按军工行业上中下游划分，军工行业上游业绩增速较快。2022年军工上游营收同比增长21.33%，归母净利润同比增长22.30%;中游营收增长13.16%，归母净利润同比下降13.76%，下游营收同比增长8.09%，归母净利润同比降低26.76%。中游和下游利润降低主要受到行业降价、经营现金流下降影响，以及部分行业如民船亏损的影响。随着疫情影响的消除及十四五后期订单的释放，产业链下游业绩有望得到修复。

军工行业中上游盈利能力优势明显，2022军工上游与中游净利率分别为20.46%(+0.16pct)、7.40%(-2.31pct)，毛利率分别为40.54%(+0.11pct)、26.46%(-1.45pct)，ROE分别为13.18%(-0.67pcts)、4.91%(-1.74pct)，中上游公司竞争格局更趋稳定，形成几大头部公司差异化竞争态势，同时中上游规模效应较为明显，毛利率相对稳定。下游净利率为1.61%(-0.77pct)，毛利率为8.83%(-1.27pct)，ROE为1.72%(-0.63pct)，在军队低成本的要求下，下游主机厂毛利率有所下降，成本压力可能进一步向中上游传导，成本端上涨对不少企业造成一定压力，但规模效应有望部分抵消不利影响。军工行业上中下游的期间费用率分别为19.17%(-3.31pcts)、19.52%(-0.92pct)、4.59%(+0.35pct)，中上游期间费用率有所下降。

板块公司业绩增长亮眼，一季度信息化类标的营收增速显著

2022年军工板块主要公司营收增速较快，如中简科技、铂力特、振华风光、广联航空、派克新材、三角防务、航天彩虹、中航沈飞等。净利润方面，部分公司实现困境反转，如湘电股份2022年净利润同比增长221%，归母净利润规模最大的为中航光电，实现归母净利润27.17亿元(+36.47%)。

2023Q1军工板块中电子元器件以及信息化类标的增长显著。在以下选取的表现较为突出的公司中，营收规模最大的是中航沈飞，实现营收91.75亿元(+17.58%)，归母净利润6.42亿元(25.51%);营收增长最为显著的是上海瀚讯，实现营收0.77亿元(+342.86%)，归母净利润-0.08亿元(-59.28%)。归母净利润中体量最大的是中航光电，实现营业收入53.42亿元(+34.68%)，归母净利润9.93亿元(+34.71%)。归母净利润增长最显著的是航亚科技，实现营业收入1.13亿元(+83.24%)，归母净利润0.12亿元(+547.92%)。

重点推荐组合：

1、先进战机产业链：主力型号稳步上量，特种机+无人机贡献新弹性

2、航发产业链：补齐型号全谱系、产能+质量瓶颈双突破

3、导弹产业链：强耗材属性亟需降本，备战打仗推动需求高增

4、海军产业链：“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间

5、军工信息化产业链：智能化战争时代已来，新体系建设有望加速

风险提示：

1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。

2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。

3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。

4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。

5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。

6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及预期。