山东国信(01697)：港股首支纯信托公司，9年20多倍规模扩张

本文来自中泰国际的新股研报，作者为中泰国际分析师赵红梅、魏伊静。

山东省国际信托(01697)是中国银监会批准设立的综合金融供应商及财富管理服务供应商，依托信托平台提供多元化的投融资服务，有信托和固有业务两条业务主线。根据Wind资讯，按2016年控股股东具有地方政府背景计，山东省国际信托排名第六;按信托资产总额计，全国排名第25名。

2015-2016年，公司获中国信托业协会年度行业评级A级(最高可达评级)。公司控股股东及发起人为山东鲁信集团，占比63.02%。智通财经APP获悉，中泰国际发表研报表示，山东国信优势在于：

1、监管有别于商业银行，能更灵活地为不同行业的企业提供融资。 

2、通过信托安排且并无设计第三方进行融资交易以利差获益。 

3、提供多样化、个性化的产品与服务，包括贷款、股权融资、夹层融资、融资租赁等多样化融资方式及定制化融资方案。

4、跨市场、多元化财富管理服务。

公司对多家金融机构作出战略性长期股权投资，因大部分金融行业需要金融牌照，该等金融机构持有的牌照对核心信托业务未来发展会有战略价值，并有助于公司与上述金融机构建立更强大业务关系。

截至2016年5月31日，山东国信分别持有泰信基金管理有限公司、山东豪沃汽车金融有限公司、富国基金管理有限公司、泰山财产保险股份有限公司、德州银行股份有限公司、民生证券股份有限公司45.00%、30.00%、16.68%、9.85%、4.28%、1.38%的股权。其中，在证券投资基金管理、汽车金融、商业银行服务这三个业务板块，山东国信都拥有所投公司的董事会席位。

山东国信认为，金融机构持有的牌照对核心信托业务未来发展有战略价值。

2007-2016年信托业实现了9年20多倍的规模扩张奇迹，年复合增速高达近40%。过去近10年间是中国信托业飞速发展期，信托规模的飞跃式发展主要得益于 “银信合作”模式，通道业务绕过监管。

目前，中泰国际认为信托业处于转型关键期，通道业务会逐渐萎缩，长期绝对数量萎缩。未来信托将在投行业务、融资业务和投资业务方面体现出独特的业务优势，但行业发展放缓，部分信托项目兑付压力较大的信托公司持续面临监管、流动性等因素制约。公司成长性将受行业与监管的制约。

财务方面，公司管理信托规模从2014年末的3270亿减少至2015年末的2408亿，再增加至2016年末的2546亿，到2017年5月31日规模为2545亿。作为公司收入主要来源的信托资产在2014年以后还没有回到历史高位，公司收入受到影响。虽然公司解释规模的减少主要是由于将重点转到增长的质量，但是公司近几年的主要财务指标如净利润增长率，财务回报比率等，并未得以充分证明这个解释。

诚然在截止2017年前五个月的权益回报率和资产回报率和去年同期相比都得到了提升，但可持续性仍待观察。公司也提到虽然信托报酬率增加，但对未来表现并无指标性。(2016年前五个月信托报酬率0.30%，2017年前五个月信托报酬率0.45%)

估值方面，从中泰国际选取的金融H股估值水平来看，保险估值相对最高，PB平均值约为1.4，券商次之，PB平均值约为1.1，银行最低，PB平均值约为0.8。

潜在的上行机会：假设以低倍净资产发行，而山东国信一旦进入港股通，国内资金会发现其于境内上市信托公司较大的估值差而买入，但要视上市进程及指数调整的情况。另外则是稀缺性因素，山东国信作为港股首支纯信托类公司，将会获得较大关注，此特质会吸引一定的投资者参与其中。

中泰国际认为信托公司的业务模式与银行相近，但是某些特点又与证券公司类似，因此估值水平介于1.0-1.3是比较合理的。由于山东国信同时具备央企和国资背景，所以按照国有企业首次挂牌价格不得低于资产评估价格的规定，以及历次有国资背景的金融企业H股上市的定价来看，山东国信的IPO发行价格约为净资产1.1-1.3倍之间，发行价合理区间基本符合估算，估值水平合理。综合公司成长性，稀缺性和估值水平等指标，中泰国际给予其65分，评级为“中性”。

投资风险：1.管理信托规模大幅波动风险;2.创新性业务开展受阻风险;3.监管政策变动风险、运营及流动性等风险。(编辑：胡敏)