中金：港股短期回调创造中期介入机会 超配大金融大消费

本文来自中金公司海外中资股策略周报，作者为王汉峰、刘刚、林英奇。

市场走势回顾：上周A 股疲软、国内利率进一步上行、叠加美国科技股周四出现大跌，共同导致海外中资股明显承压。此外，年底获利了结压力增大，尤其是作为港股通主要参与者的保险公司因记账原因在年底赎回部分持仓以兑现收益，也增加了回调压力。整体来看，上周MSCI 中国指数跌幅超过5%，为2016 年初以来表现最差的一周;恒生国企指数也下跌3.9%。板块层面，年初至今表现较好的保险和IT 板块上周分别下跌8%左右;而原材料、能源和部分防御性板块(如公用事业和电信服务)则维持稳健。

市场前景展望：近期海外中资股市场明显回调，尤其是此前领涨、甚至权重股的大幅下跌引发市场普遍关注。虽然大部分投资者对港股中长期的前景依然持积极观点，但短期对于此轮回调持续时间和力度的担忧也逐渐增多。

回答上述问题之前，我们需要首先了解近期市场回调的大背景和原因。首先，近期回调的大背景有三个方面：1)A 股市场相对疲软、国内债券利率大幅抬升也引发对投资者就此对未来增长前景的担忧、进而打压市场情绪；2)同样领涨的美国科技龙头股上周突然出现剧烈波动并迅速蔓延至包括腾讯在内的其他主要市场科技板块；3)年初至今港股积累了客观的收益使其更易受到扰动(MSCI 中国指数47%的涨幅使其依然是全球表现最好的市场之一)。

其次，从本质上看，此次回调具有明显的获利了结特征，表现为年初至今或者近三个月涨幅较大的板块近期跌幅最大，如科技硬件、保险、互联网、半导体等，反之亦然；另外，回调主要来自估值的压缩，而市场盈利一致预期实际上仍有一定程度的上调。第三，部分南下投资者的获利了结压力也是原因之一。例如，受年底结算影响，国内保险公司可能会赎回部分持仓以兑现投资收益。通过刷选规模较大(市值100 亿港币以上)的港股通标的，我们发现南向资金净增持且涨幅超过50%的个股同样也是跌幅较多的“重灾区”。

此外，从流动性角度看，上周南向资金日均净流入降至14 亿元人民币(前一周为23 亿元)，但海外资金却在加速流入，也侧面印证了整体来看，卖压可能更多来自南向投资者，而非海外资金的发现。

在了解了回调的背景和原因之后，我们不难发现，近期的市场调整主要受情绪和估值驱动，与基本面关系不大。实际上，11 月中国制造业PMI 指数有所改善、以及MSCI 中国指数盈利一致预期进一步上调，均表明基本面依然维持稳健并向好态势，进而有助于支撑重估继续。那么市场可能在什么位置找到支撑呢？虽然获利了结和情绪驱动往往会导致市场超调，但是通过市场涨幅的贡献分解我们不发找到线索。以恒生国企指数为例，年初至今上涨22%左右，其中约19 百分点来自盈利，剩下仅2.5 百分点来自估值提升。也就是说，在盈利维持稳定的前提下，如果恒生国企指数再下跌2.5%，那么其年初至今涨幅将全部来自盈利增长，因此中长期来看将提供有力的支撑。

就调整时间而言，投资者的获利了结需求可能是短期关键因素，另外12 月14 号将宣布的美联储12 月议息决议等海外因素同样可能影响市场情绪。风格方面，我们认为在成长股面临相对更大获利了结压力、国内利率抬升、增长预期有望进一步改善的背景下，金融等价值股有望受益，而IT 等其他此前领涨的成长股可能面临相对更大一些的压力。

总结而言，虽然年底获利了结压力和海外扰动短期内可能继续影响投资者情绪和市场表现，但是我们认为这并非趋势的逆转。考虑到基本面稳健且增长前景良好、估值具备比较优势、南向资金持续流入和海外资金潜在回流，都支持我们认为市场将继续重估的判断，因此短期回调反而提供中期更好的介入机会。

关于利率抬升的影响，正如我们在11 月20 日发布的报告《市场利率抬升对港股可能意味着什么?》分析的，债券收益率上升对海外中资股而言并非坏事：利率抬升未必一定导致估值下降；相反，往往伴随着整体盈利改善和市场表现的正相关。此外，关于美国税改，虽然短期美元和利率如果明显走强可能带来扰动，但是长期来看，美国税对美国经济和中国外需的提振仍是偏积极的。

投资建议：我们继续建议超配：1)基本面改善和估值便宜，同时有望受益于海外资金回归和近期风格切换的大金融板块；2)作为城镇化和扶贫政策长期受益标的的大消费与医疗保健板块；3)表现落后、但有望出现反转而且受益于油价上涨的石油与天然气板块。

此外，在近期市场波动的环境中，防御性板块有较好的对冲波动的效果。

流动性与市场情绪：上周，南向资金每日净流入14 亿人民币，略低于上上周的23 亿规模，但是依然维持稳健。此外，EPFR 统计的海外资金流入规模为9.8 亿美元，远高于上上周的2.2 亿美元，并实现连续四周净流入。

重点关注事件：1)12 月9 日公布中国11 月CPI/PPI 数据;2)中央经济工作会议；3)美国税改进展；4)12 月14 日美联储议息。（编辑：曹柳萍）