占长坡，积厚雪，Keep(03650)不着急

400年前，法国思想家伏尔泰用“生命在于运动”的格言表达自己的运动观与生命观。这句话不像思想家所说，倒像是运动员所说。事实上，伏尔泰确实是一位运动健将。400年过去，当下的年轻人跟着手机App随时运动，践行“自律给我自由”的运动观与生活方式。

时空流转，运动成为人们永恒的命题。尤其是疫情后，人们越来越相信锻炼获得的免疫力是健康的第一屏障，健身逐渐成为全民意识。由此，健身平台的重要性不断提升，其机会也日渐显现。

6月30日，带着确定的成长性和稳定的发展，国内最大的在线健身平台Keep Inc.(下称“Keep”)启动招股，将在7月12日正式上市。根据港交所信息，Keep计划全球发售1083.9万股，其中国际发售975.5万股，公开发售108.4万股，另有15%的超额配股权。

招股书显示，若以发行价中位数每股45.19(每股发售价区间28.92-61.46)港元计算，Keep本次募资净额为3.66亿港元，若超额配股权获悉数行使，则募资额为4.37亿港元。

靴子落地，运动科技第一股进入了全新的发展阶段。IPO靴子落地的同时，我们发现这家线上健身界的“顶流”正在悄然发生着改变，一张健身全生态的网已经形成。

上市后的Keep将如何发展，成为了市场关注的重点。

营收持续健康增长

从内容软实力再到商业化成果， Keep走出了一条独具风格的路径。

招股书显示，2022年，Keep实现了22.1亿的营收，同比2021年的16亿元增长36.6%。自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容与广告及其他收入贡献了Keep的营收构成。

在Keep的营收结构里，包含智能硬件与运动装备等产品在内的自有品牌运动产品带来了一半以上的营收。2022年，在物流不畅、多家供应商受疫情影响的前提下，自有品牌运动产品依然贡献了11.37亿元的营收，同比增长30%，平均月度运动产品客户从上年同期的38.3万提升到了55万。智能硬件与运动用品和服饰运动装备为Keep带来最大营收的同时，也为Keep生态打造了接近完善的家庭健身场景，满足用户“吃穿用练”多维度需求，与线上内容相互配合，提供一站式居家健身解决方案。

更为亮眼的是会员及线上付费内容的增长，2022年同比增长超过60%，贡献了8.94亿元营收，营收占比也从去年同期的34.4%，增长到了40.4%。显然，线上内容业务能在未来开拓出更具成长空间的市场，并良好地提升公司毛利率。

得益于营收的稳健增长，Keep的规模效应发挥出极大的作用，首先便体现在亏损显著收窄，其成本控制能力明显提升。2022年，非国际财务报告准则计量下，Keep公司经调整后净亏损为6.67亿元，2021年同期亏损为8.27亿元。

同时，Keep运营效率明显提升，继续稳固其行业头部的地位。数据显示，公司的销售及营销开支从2021年的9.56亿元降低32.4%到6.46亿元，这部分占总收入的比重从59%降到29.2%，比例显著收缩。

毛利率方面来看，Keep近五年业务毛利率均维持在40%以上，而销售费用的大幅降低反映出Keep的效率在创新模式下得到了大幅提升。随着公司品牌势能的凸显，以及对于成本的精准把控，其费效比明显提升，利润空间开始逐步增厚。

伴随着营收的大幅增长和销售费用得到不断优化，截至2023年4月30日，Keep的流动资产净值为人民币16.03亿元，充裕的营运资金可满足目前乃至未来12个月的需求，亦为后续业务高成长打下坚实基础。

在智通财经APP看来，最难能可贵的是，在此上市文件中能够看到，Keep正持续以产品和服务为“本”锚定可观市场空间，又以创新为“核”构筑未来成长底色。

业务协同完善生态

想要充分了解Keep的核心价值，则需要先对其业务结构进行一定的拆解。

相较传统健身行业而言，Keep最大的优势是以线上内容为切入所形成的庞大用户流量群体，以充分挖掘单客户价值，这点已经在公司高成长的数据中得到验证：过去三年，Keep平均月度活跃用户与平均月度订阅会员数持续增长，在2022年达到了3639万、362万会员。同时，Keep用户粘性也维持着不错的水准。Keep平台的会员渗透率在2022年达到了10%，远高于同年中国行业5.8%的平均值。

在用户驱动的互联网商业逻辑体系下，高用户增长即代表未来高成长性，而大量优质用户带来的平台成长性，则是Keep内在价值的集中体现。运营数据的增长直接映像至财务数据的增长，反映出其正在将流量的势能高效转化为变现的动能。

用户付费意愿的提升，不仅体现在付费用户规模的增长，同时也体现在Keep的单个月活用户收入的明显攀升：2022年，Keep的这一指标从上一年的47.1元涨至60.8元。这种增长突出了Keep在大众层面的吸引力，也从侧面印证了该公司连接用户的强关联能力，成为公司实现增长“滚雪球”的核心驱动。

更值得一提的是，该公司不仅在线上业务保持强势增长，同样还在线上赛事等创新业务上，完成了超出预期的业绩。

近年以来，Keep和樱桃小丸子、奶茶鼠、蜡笔小新等多个知名IP合作，推出了线上跑等虚拟体育赛事。2022年，公司虚拟体育赛事所得收入持续增长，同比增长超过500%，俨然已成为下一个增长点。

不难看出，自有品牌和线上付费内容，已成为Keep业绩增长重要的驱动力。而这，也为Keep带来了最根本的改变：现如今，Keep已不仅仅是一家线上健身社区，而是一家从平台衍生而出，覆盖线上线下全场景的健身生态公司，这将是Keep所拥有的与其他竞品的本质上差异，也是其发展的特色商业壁垒。

从发展脉络来看，Keep崛起于内容匮乏、缺少健身标准化资源的时期，其通过优质的健身内容获得了大量的用户认可。优质的健身内容，始终是Keep最核心的竞争优势。根据灼识咨询报告，截止到2022年末，Keep提供了21200节录播课，开发出了中国最大的录播课库，同时也持续投入直播课程，在2022年提供了9600节直播课，为用户提供了更为沉浸感的运动体验。

随着平台内容的逐渐丰富，满足用户的潜在需求，为公司带来了高速增长的契机和增量市场机会。伴随用户规模变大、用户需求多元，Keep逐步向内容之外拓展多维业务，也为Keep搭建自有品牌埋下伏笔。落实到商业化上，则是由线上服务扩张至自营产品创新，再到线下场景的延伸。

实现随时随地帮助用户科学健身的成果后，Keep开始探索运动健身相关联的消费品，打通“吃、穿、用、练”场景，研发并推出多款优质智能硬件。这些智能健身设备不仅能追踪和分析健身行为，形成全面的用户档案，精确匹配用户健身需求，还可通过与线上健身内容协同配合，从而反哺线上运动内容体验。

自那时起，Keep 运动健身领域一站式服务初见雏形，它为用户提供的服务已不再囿于内容，而是覆盖用户的整个运动全周期。

为深化家庭健身场景运动服务，Keep推出第一台智能跑步机，发布第一代手环，再到智能单车、体感运动主机KS、划船机“A1”等问世，让智能硬件互通起来，以智能健身硬件为锚点，串联出一整个全生态AIoT版图。

以Keep用时两年研发、今年3月推出的智能交互设备Keep Station为例，该硬件搭载5Tops AI算力处理器、AI摄像头和传感器K豆，并采用Keep自研的算法，能够通过精准识别用户姿态，在用户运动时给予实时反馈和专业级的健身指导，更能让用户直观感受到自己的变化。

不难看出，万物互联时代，这些单“点”的健身设备以数据为绳，共同联结在Keep软件，从多点重新点燃用户对运动的热情，从而形成一个综合性较强、更智能化的AIoT体系。这将是智能健身硬件和内容领域的有机结合，让更多的人先动起来，看到健身带来的正向效果，从而更加有动力坚持锻炼和实现健康生活方式，在这个过程中达到用户的留存和消费，这便是Keep布局AIoT的根本目的。

此外，Keep始于家庭健身场景，却未曾止步。线下作为一个重要的健身场景，Keep的开拓从未懈怠。Keepland作为一个补充家庭场景之外的健身场景，为愿意尝试线下健身的用户提供参与健身课程及试用Keep健身设备的机会，进一步提升内容及产品的参与度，最终形成了“与用户联系更紧密—产品与需求更贴合—转化变现复购提升”的生态闭环。

可以预见的是，该公司洞察行业发展趋势，未来将持续对优质内容投入和智能科技赋能，以平台与创新为基石，不断挖掘客户价值，并通过不断迭新，完善对健身全生态产业的构筑，进一步拓展成长边界。

立足长坡厚雪，未来可期

灼识咨询报告显示，2022年中国的健身人群为3.74亿，预计到2027年将达到4.63亿人，且预期未来五年，中国健身市场规模年复合增长率达到17.2%，而中国健身人群的平均支出仅为2518元，不到美国健身人群平均支出的1/5，全民健身的巨大市场有待挖掘。

从政策层面来看，国家体育总局《“十四五”体育发展规划》明确鼓励开发覆盖全生命周期的体育服务，加快运动健康服务、体育旅游等产业融合发展，不断完善和优化产业体系。不难看出，国家持续推出体育产业相关政策，投入资金加强全国范围的健身基础设施建设，推进大众体育健康意识的觉醒，驱动健身行业快速发展。

因此，在国民健身意识日益提升、年轻群体零碎时间运动的需求不断增大、政府鼓励全民健身的背景下，线上健身平台迎爆发式增长已是大概率事件。

目前来看，中国线上健身市场的主要组成大部分包括健身应用程式、视频应用程式、直播应用程序、健身博主及运动产品品牌，考验的是优质专业的健身内容以及线上线下的无缝集成，庞大的用户群体及活跃社区是线上健身市场参与者的主要进入壁垒之一。

由此可见，尽管竞品林立，但在这个“黄金赛道”中，保有内容和用户两大核心竞争力的Keep能充分受益于健身产业链延伸和市场扩容的行业发展趋势，从而享受细分行业结构性红利。

巴菲特有一句名言：“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”这个比喻通过复利的长期作用实现巨大财富的积累，雪很湿，比喻年收益率很高，坡很长，比喻复利增值的时间很长。这意味着，如果想在股市中进行财富滚雪球，那么你所投资的企业，必须也具备长长的坡和厚厚的雪。

回归投资视角，Keep就具有长坡厚雪的特质，身处优质赛道，依靠优秀的科技研发能力和鲜明的品牌优势促进生态闭环的打造和价值链的重塑。

随着Keep登陆资本市场，基于对公司核心价值的深入理解，以及对其长期投资价值的认同，资本市场与投资者都有望在后续发展中予以最为积极反馈。