开源证券：从资本管理视角理解我国银行“特色估值”

智通财经APP获悉，开源证券发布研究报告称，银行估值与EVA、RAROC高度相关，投资者逐渐理解后将更加关注银行价值创造能力，由资本管理重构的估值重估之路由此开启。该行认为资本新规落地或将引导银行提高资本使用效率，促进银行优化资本结构、提高资本回报率，银行板块估值得以提振，资本管理精细化、轻资本转型领先的上市银行占优，受益标的如工商银行(601398.SH)、建设银行(601939.SH)、招商银行(600036.SH)、宁波银行(002142.SZ)等。

开源证券主要观点如下：

资本充足率约束下，“金融让利实体”存在盈利边界

商业银行支持实体需维持一定资产增速，考虑银行RWA增速与总资产增速匹配—总资产增速与社融增速匹配—社融增速与名义GDP增速匹配，如果我国经济维持5%左右的增长及2%左右的CPI水平，RWA增速至少要7%才能实现。在我国资本充足率的监管框架下，有资本才能实现资产的有效投放，若资本完全依靠内源利润留存，资本充足率维持10.5%不变的情况下，7%的RWA增速意味着10.5%的ROE是合适的盈利水平，对应上市银行合理估值水平为0.7X以上。

监管前瞻性安排，银行让利压力减轻

(1)双边降息，本次LPR调降对上市银行2023年净息差影响基本可由存款降本对冲。2023年6月LPR-1Y和LPR-5Y均下降10BP，根据该行测算，综合考虑LPR下降和存款利率调降对冲后，负向影响2023年净息差0.4BP，对2023年息差影响不大。(2)监管不再对银行普惠小微贷款设考核要求，2023年监管层面不再提及“两增两控”，对国有大行普惠小微贷款增速或增量亦未提及考核要求，国有大行“让利”压力减轻。

中美“四大行”对标：从资本视角寻找中资银行被低估的原因

中美四大行盈利能力和资本水平接近，但中资银行股显著低估。从资本充足率的视角看，(1)资本结构差异：中资银行核心一级资本结构性短缺，二级资本占比高，一方面中资银行分红比例刚性影响内源补充，而美资银行则灵活调整分红实现估值和资本管理平衡;另一方面国内银行受破净和时间间隔影响股权融资受阻，同时可转债在银行股行情走弱、PB<1制约转股价下修、业绩承压三重因素下转股难度加大。(2)资本工具发行效率不同：国内资本工具以银行间互持为主，非市场化发行下二永债发行利率低，但互持将使得发行成本在其他地方体现。而海外银行资本工具投资者以资管公司、保险、养老基金等市场化投资主体为主，发行市场化程度和发行效率更高。(3)资本回报率贡献因子不同：美国四大行综合化经营非息收入占比高，轻资本转型深化风险权重低。

资本管理视角，阐明我国银行“特色估值”的重估之路

银行估值与EVA、RAROC高度相关，投资者逐渐理解后将更加关注银行价值创造能力，由资本管理重构的估值重估之路由此开启。(1)银行经营由重变轻，依赖于土地信用的高扩张转向轻型化、综合化，RWA增速有望更好匹配。(2)资本监管改革效能释放，资本资源的分配或将更加高效合理。(3)资本工具发行更市场化，低利率环境有望促进常态发行。资本新规落地或将引导银行提高资本使用效率，促进银行优化资本结构、提高资本回报率，银行板块估值得以提振，资本管理精细化、轻资本转型领先的上市银行占优，受益标的如工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等。

风险提示：宏观经济增速下行;资本新规落地执行更严格标准等。