申万宏源：调整后可以积极一些

一、本周出现了“重磅政策催化，但市场调整”的现象。这反映出市场对经济复苏的预期偏谨慎，市场可能认为“稳增长不是高弹性的投资逻辑，年内有效复苏是小概率”。短期震荡磨底过程中，市场的中期预期逐步回归中性，同时市场对后续政策催化的连续性和政策效果的过度悲观预期也已在股价中有所体现。这种情况下，短期完全可以积极一些。

博弈政策是短期A股市场的主要矛盾。而本周重磅政策连续催化，管理层在支持民营企业、稳定汇率、推进旧改和城中村改造等多个方面做了政策布局，但市场却延续了调整态势。这至少反映了两个问题：

1. 市场对经济复苏预期偏谨慎。我们在7月4日发布的2023年夏季A股投资策略报告《新时代，新趋势》中讨论了，稳增长不是一个高弹性的投资逻辑，年内强劲复苏是小概率。这里我们只列举两个证据：(1) 截至6月，一般公共财政收入进度与历史正常水平接近，支出进度与2020年以来的水平接近。政府性基金财政收入进度大幅低于历史正常水平，而支出进度则与历史正常水平接近。下半年财政支出力度环比改善容易，同比改善难，传统方式稳增长本身是没弹性的。

(2) 历史上库存周期启动的必要条件是库销比拐头向下，而这一次不论中国，还是美国，库销比都在边际上行。美国后续经济衰退势必带来去库存周期中断。而中国库存周期启动，依赖于稳增长有弹性。我们认为，库存周期有效启动的时间可能也是2024年。

在下半年经济有效复苏存疑的情况下，市场对政策效果的评估会非常审慎。重磅政策催化后，还要再跟踪落地验证情况，不见兔子不撒鹰。

2. 短期调整的原因并非都在宏观层面。各类资产的短期预期收益都不高，特别是板块轮动到主题环节遇到阻力，是短期调整直接触发因素。二季报验证向好的制造业方向，除了一带一路方向高景气容易线性外推，其他方向二季报后继续改善存疑。消费核心资产的成长性和稳定性预期，正在经历重新锚定的过程，这个阶段分歧广泛存在。

AI方面，GPT访问量下行，叠加微软Office AI助手高定价的事件性利空，海外AI行情同样受阻，而国内AI和数字经济短期也缺乏重磅催化，板块总体高位震荡的格局不变。相比较之下，短期市场博弈政策的效果其实并不差，本周赚钱效应扩散的方向，围绕着“稳增长 + 稳汇率”展开(地产链，核心消费)。

短期调整过程中，市场的中期经济展望正在逐步回归中性，中期难有大行情的格局已经在短期得到了准确反映。同时，一种过度悲观的倾向也客观存在，就是将所有问题归结于经济和政策。于是产生了一些过度悲观的预期，比如不会有重磅政策，各种政策都难以见效等。这种情况下，短期性价比已有所改善(特别是主题性资产)，短期完全可以积极一些，围绕着政策布局 + 二季报验证找结构。

二、后续最值得跟踪关注的政策线索：准财政发力点增加(旧改、城中村改造、平急两用)和稳汇率，短期效果有望快速显现。存量房贷置换和支持民营企业，中期效果有望缓慢释放。政策布局走在符合市场偏好的方向上。但乐观预期确立仍欠缺关键事件催化。

值得后续重点跟踪的政策线索正变得越来越多：

1.准财政发力点增加，平急两用、老旧小区改造、城中村改造都做了政策布局，这将是下半年宽财政 + 宽信用的重要抓手。

2. 逆周期因子上调，稳汇率进入实际操作阶段。也对应着稳增长政策进入发力期。外资回流，直接对应A股核心资产的估值修复。这两个政策都可以期待短期效果快速显现，另外还有两个中期效果有望缓慢释放的政策：

3. 存量房贷置换，直接针对居民负债端成本高于资产端收益的情况。扭转这一比价关系有望减少居民提前偿还房贷，提升居民支出意愿和投资意愿。在执行层面，大银行主动置换存量贷款的意愿可能有限，股份行和中小行竞争博弈的能力也偏弱。依赖市场化力量推进存量房贷置换，只能循序渐进。期待更高级别的政策统筹和更直接有效的支持政策(比如，再贴现再贷款工具)。

4. 支持民营企业，肯定是重要的政策方向。纲领性文件中也有很多细节，直接针对过去一段时间，民营企业经营中遇到的体制机制问题。从纲领文件到微观活跃度显著改善，中间还欠缺标志性事件的催化。

可以说，政策布局正走在符合市场偏好的方向上。但市场发酵乐观预期，还需要标示性事件和关键验证催化。这其实就是我们后续需要重点跟踪的关键节点。

三、短期继续围绕着稳增长 + 稳汇率做结构。关注地产链(建材、家电家居)和消费制造核心资产的反弹机会。二季报期已经启动，景气可外推逻辑最顺畅的方向是一带一路相关的先进制造。AI和中特估再启动都依赖一定条件：AI新应用落地由简入难是后续最重要的催化来源。中特估再启动，市场对政策全局的信心提升可能是必要条件。

短期继续围绕着稳增长 + 稳汇率做结构，重点关注，准财政发力点增加直接受益的地产链(建材、家电家居);以及稳汇率→外资回流受益的制造业和消费品核心资产(智能汽车中期看好，白酒、医药、医美短期反弹)。另外，二季报行情已经启动，重点还是从当期高景气中，寻找改善可外推的方向。逻辑最顺畅的方向是一带一路相关的先进制造(工程机械、客车、轨交设备、输配电设备等)。

下半年一带一路主题催化确定，景气逻辑与主题逻辑共振是三季度绝对 + 相对收益较为确定的方向。中期，我们继续看好AI和中特估行情。后续行情再启动依赖一定条件：AI关键还是看产业催化，全球AI应用由简入难逐步落地，是后续最重要的催化来源。中特估再启动，继续提示央企分红比例提升验证是关键，同时市场对政策全局的信心提升，可能也是必要条件。

本文转载自“申万宏源策略”，智通财经编辑：严文才。