宏观环境虽改善 但“鸽声”可能不是杰克逊霍尔会议的基调

如果在一年前美联储主席鲍威尔看到今天的宏观经济形势——通货膨胀率从“紧急情况”降至令人感到放松的程度，并且失业率仍然很低，经济增长没有停滞，鲍威尔等央行行长们的措辞可能集体转向温和，而不是一年期痛击资产走势的“鹰派言论”。然而，这些乐观趋势的出现，并不意味着美联储以及欧洲央行等各大央行本周将在杰克逊霍尔会议上宣布类似抗通胀任务完成的“鸽派言辞”。

美国7月份CPI同比增幅已从去年6月份9.1%这一40年来的最高点大幅降至3.2%，市场顺势抛出疑问：美联储的任务是否已经接近完成? 但最新的市场实时脉动( Markets Live Pulse)调查显示：即使在主要经济体中经济数据最乐观的美国，602名受访的全球范围经济学家中，有三分之二群体表示美联储尚未赢得抗通胀胜利。

在杰克逊霍尔，庆祝“抗通胀胜利”为时过早(关于利率，确切的问题是:你对5年后利率的预期是什么? 79%的人认为未来几年利率和通货膨胀率将会更高，且高利率持续更久。)

鲍威尔及其同事不能确定他们已经将利率提高到足以抑制物价的水平。他们甚至不清楚紧缩政策还将维持多久，而紧缩政策持续时间正日益成为金融市场的主要问题。

来自太平洋投资管理公司的短期投资组合管理和融资主管Jerome Schneider表示:“在可预见的一段时间内，我们可能看到自己处于5%以上的基准无风险利率环境中——可能会持续到2024年中期或者更久。”该投资公司管理着高达1.8万亿美元的资产。

促使美联储下一次降息的推力，可能是金融市场动荡

全球政府债券收益率已经飙升至十多年来的最高水平——基准的10年期国债收益率本月在美国达到4.33%，在英国达到4.75%，因为一些投资者押注美联储等央行将在杰克逊霍尔上宣布他们还没有结束加息周期。7月的美联储会议纪要显示，当时一些美联储官员对可能仍需要进一步加息表示担忧，并预计美联储可能在更长时间维持高利率(Higher for longer)。

如今CME Group利率市场定价数据显示，普遍预计美联储加息已经完结，但是对“Higher for longer”的担忧情绪升温——预计高利率将至少持续至明年3月。

任务(部分)完成?——美国和欧元区的通货膨胀率和利率

如果这些押注最终是正确的，金融行业几乎没有哪个角落能逃脱其后果。

布鲁金斯学会的高级研究员、国际货币基金组织(IMF)前研究副主任Gian Maria Milesi-Ferretti表示:“如果市场认为利率将在更长时间内保持较高水平，那么从根本意义上来说，未来现金流折现的折扣幅度将更大，因此股票市场将出现调整。”“此外，可能会有更多的公司被债务偿还成本的增加推到破产的悬崖边缘。”

即使没有进一步加息，全球各央行已经开出的货币政策药方也可能产生滞后效应，使经济陷入衰退，或者让更多商业银行倒闭。

约80%的Markets Live Pulse受访经济学家预计欧元区将在明年陷入衰退。虽然大多数未参与调查的市场观察人士态度都更加乐观，但欧洲最大的经济体德国已经遭受了冬季的经济低迷，今年剩余时间的增长前景渺茫。

对美国而言，这项调查中对经济学家未来12个月经济衰退可能性的看法正好各占50%。超过一半的受访者表示，促使美联储下一次降息的可能是金融市场动荡，而不是劳动力市场疲软或通胀缓解。

美联储首次降息的原因是什么?

关于鲍威尔讲话，市场聚焦点在于“多久”而不是“多高”

调查数据显示，在美国，市场认为央行利率已经见顶的可能性超过50%。其他地方的情况并非如此。

英国是世界上通货膨胀最严重的国家——类似于欧洲大陆能源价格高企，像美国一样工资大幅上涨——这意味着英国央行还有更多的工作要做。在日本，新任的央行行长上植田和男显示出回归货币政策主流的迹象，其速度甚至略快于预期。

欧洲央行上一次加息是在7月份，此后该行行长拉加德(Christine Lagarde)表示，欧元区近期经济前景已经恶化，欧洲央行随后的研究表明，潜在通胀可能已经见顶。拉加德在杰克逊霍尔的讲话可能会在欧洲夏季休会后提供一些初步线索，让人们了解决策者是倾向于再次加息，还是暂停加息。

对美联储和欧洲央行来说，“多长时间”将取代“多高”成为最为关键的问题。“这可能是他们未来最关注的政策层面:不是将联邦基金利率提高多少，而是在这个水平上维持多久。”美联储前高级官员布莱恩·萨克(Brian Sack)表示。“如果他们愿意的话，以这种方式收紧金融状况仍有很大的操作空间。”

更长时间维持高利率——即Higher for longer，正成为有着“预期管理大师”之称的美联储至少在今年乃至明年年初引导市场定价趋势的口头禅，而不是从自去年开始到今年初期美联储屡次强调的“现在开始大幅加息”(Much higher rates from here)。

来自Stifel Financial Corp的首席经济学家Lindsey Piegza上周在接受媒体采访时表示:“这一点确实是我认为鲍威尔主席将在杰克逊霍尔会议上讲话时将关注的问题——美联储还需要将利率维持在这么高的水平多久?”

在欧洲央行，执行委员会成员法比奥•帕内塔(该央行的鸽派代表之一)本月表示：“持续性正变得与我们的政策利率水平一样重要。”这与其他欧洲央行重量级人物的看法基本一致。他们的想法在于，将借贷成本降低到不那么高的水平，但在更长时间内保持这一水平，可以将对经济的损害降到最低，并提高经济实现“软着陆”的可能性，而软着陆正是全球央行所追求的重中之重。

“情况看起来好多了”

无论哪种方式，欧洲借贷成本短期内都不可能下调。约30%的Markets Live Pulse调查参与者表示，至少在明年第四季度之前不会出现这种情况，只有21%群体认为欧洲央行降息时机将与美联储一致。

当然，这场辩论大多是基于教科书式的货币政策计算——但是这很容易偏离轨道。

例如，越来越多的人担心，俄乌冲突仍有可能引发大宗商品市场动荡，比如抬高原油和天然气价格，进而使得美国通胀在失去低基数效应后再度升温。空前的美国预算赤字开始让25万亿美元国债市场的投资者感到担忧，而欧洲刚刚受到能源价格再次飙升的打击。

Milesi-Ferretti表示:“经济在上行方面的表现令人惊讶，而通胀在下行方面令人惊讶。”“现在宏观经济情况显然比几个月前要好得多。但我们真的不知道未来如何演变。”