延续与转折——云锋金融2018年全球宏观经济展望

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全球宏观经济从2016年中开始，真正进入危机后的复苏扩张阶段，2018年有望延续一致扩张步伐。

央妈们和市场一直纠结的通胀正逐渐回归，特别是特朗普减税方案落实后，美国核心通胀压力大概率从明年下半年开始上升，“再通胀”可能将王者归来。

随着通胀压力上升，全球货币政策将继续收紧。美联储明年加息次数大概率将超预期，越来越多央行将跟随美联储进入加息周期，全球主要央行资产负债表总规模将从明年下半年或后年初开始从扩张转为收缩状态，全球宽松货币政策日益趋近临界点。

回头看，2017年的全球宏观经济是金融危机后表现最好的一年，全球金融市场也延续多年的上涨趋势，大部分市场均呈现“股债双牛”的良好景象。

在即将迈入2018年之际，我们再次对全球宏观经济演变的主要脉络进行简要梳理，以利于投资者更好把握明年的全球金融市场投资机会。

全球增长前景

2016年年中是2008年金融危机以来的一个分界点。在此之前，全球经济还处于“后危机”的扩散阶段，期间连续发生了欧债危机和俄罗斯、巴西等新兴市场经济危机；2016年下半年开始，全球经济才真正步入“危机后”的复苏扩张阶段。

从领先指标制造业PMI指数可以看出，在美国等发达经济体的带动下，从2016年下半年开始，全球经济进入加速扩张阶段，新兴市场经济体在此轮复苏中相对滞后，但也陆续进入经济扩张阶段。

2017年全球宏观经济呈现出一致扩张的局面，这种趋势有望在明年得以延续。

先来重点看看本轮全球经济增长的龙头——美国。从不同部门拉动经济增长的归因分析看，美国经济内生增长动能已经明显增强，最近两三年美国非金融私人部门已经完成去杠杆并进入加杠杆阶段。

目前看，美国个人消费支出对经济增长的贡献基本恢复到金融危机前的正常状态，私人投资贡献依然不稳定，而公共部门负贡献则是此轮经济弱增长的主要原因。

在过往几轮的经济复苏周期中，公共部门一般都对经济增长持续正贡献。但在本轮复苏过程中，公共部门却持续负贡献或零贡献。

这个问题有望在明年得以缓解。目前特朗普政府工作重心正在往财政刺激方向努力，减税方案已在年底通过，如果明年初顺利落实，那么根据高盛的预测，明年美国的实际GDP增长有望被减税拉动0.3-0.4个百分点，再叠加别的政策刺激，美国实际GDP增长会在现有基础上增加大约0.5个百分点，意味着明年增长水平有望达到2.8%甚或3%以上，初步达到特朗普竞选时的承诺。

从就业、地产、财政和贸易等几大经济领域的表现看，美国目前的经济状态是非常健康的。

美国已经达到充分就业状态，失业率持续创危机前新低，按照美联储最新预期，明年失业率将达到4%以下。同时，这些年非农就业增长也很平稳，表明美国的就业状况是非常良好的。

从NAHB房地产市场指数看，美国房地产市场也已经回到了危机前的最好水平，但地产市场并没有出现危机前的严重泡沫化以及种种潜在问题。

经过这些年的经济复苏，美国财政和经常账户赤字水平均已明显降低，目前两者都回到了-3%左右水平。预计特朗普减税政策会在短期内恶化财政赤字水平，但长期看，经济增长加快将部分摊低赤字水平，总体影响有限。

再来看看欧元区。在2011年底德拉吉上台并先后推动QE和负利率政策后，欧元区经济逐渐摆脱衰退，经济增长逐渐加快，目前已经恢复到2%左右的水平，基本与美国相当。在刚刚结束的ECB政策会议后，德拉吉明确表示欧元区的极度宽松货币政策还将继续维持，短期内不会结束，从而保障了欧元区经济的持续增长。

英国和日本的经济也保持温和增长。英国是除美国外的发达国家中最早完成私人部门去杠杆的经济体之一，经济复苏还比较顺利，目前面临的主要问题是与欧盟的脱欧谈判尚未顺利完成，结果仍无法预料，对企业投资信心打击很大。如果没有脱欧问题，英国经济应该会增长得更好。

日本这几年经济增长波动较大，直接反映了“安倍经济学”的刺激效果。但最近两年日本整体经济增长稳定上升，好于市场预期，部分也受到全球宏观经济回暖的影响。

对于新兴市场，可以重点看看金砖四国的情况。08年金融危机后，虽然中间经历了09年中国4万亿的短暂刺激，但以金砖四国为首的新兴市场经济增长呈现逐渐恶化的趋势。油价等大宗商品价格大幅下跌，资金持续外流，对于很多经济体来说真是“雪上加霜”。巴西和俄罗斯等甚至发生了金融危机，经济一度陷入衰退状态。

也就是从2016年下半年开始，伴随全球宏观环境回暖，大宗商品价格回升，这些经济体才逐步走出低谷，经济恢复温和增长。

目前，大部分新兴市场央行依然在持续放松货币政策，也有助于整体经济增长。

全球通胀分析

08年金融危机后，全球通胀压力大幅下降，欧元区和日本等很多经济体甚至出现通缩风险，最近两年全球通胀压力才逐渐回升。从去年底开始，越来越多经济体通胀都回到央行目标范围附近。而且，今年以来，越来越多的经济体通胀已经明显超出央行目标，“再通胀”已经成为现实。

还是先重点看看美国的通胀情况。这几年美国的核心通胀（包括核心PCE）一直比较温和，整体通胀则大幅波动。美联储最关注的参考指标是核心PCE通胀指数，基本都处于2%目标水平之下，近期还明显回落，核心CPI压力也不大。目前美国已经处于充分就业状态，特朗普减税政策通过并顺利落实后，大概率会刺激美国通胀出现明显上升。

通过其他领先指标，可以判断美国的核心通胀将会明显上升。德意志银行用了实际GDP增长、进口价格指数、工业金属价格和纽联储潜在通胀评估指数等，这些指标对核心通胀有一年半到两年的领先作用。目前这些指标均显示，美国的核心通胀大概率将在明年开始上升，尤其是明年下半年“再通胀”很可能又会成为市场的关注点。

欧元区从2016年开始逐渐摆脱通缩风险，整体通胀稳步上行，目前离央行2%的目标只有一步之遥。

从归因分析看，欧元区近期通胀贡献主要来自能源和食品价格上涨，特别是国际油价回升，是欧元区通胀回归的主要原因。可以预见，随着国际油价企稳，欧元区通胀将保持稳中有增，出现大幅回落的可能性不大。

受前期英镑大幅贬值的影响，英国通胀水平出现大幅攀升，目前整体通胀约达3%，已经远远超出央行2%的目标。随着央行加息和汇率回升，短期英国整体通胀大概率将有所回落，但下降到2%目标水平之下的可能性也不大。目前英国就业处于相对饱和状态，长期看，随着经济扩张，通胀压力还会比较大。

日本依然在通缩和通胀之间徘徊，去年以来整体通胀小幅回升，目前已经接近1%，但离2%的央行目标仍有一定距离，日本央行的目标还是要将通胀拉到2%以上。

总体上，目前新兴市场通胀压力并不大。特别是前几年俄罗斯和巴西等经济体都经历过恶性通胀，今年随着经济回暖，汇率回升，整体通胀均出现明显回落。但新兴市场通胀很大程度上取决于能源和食品等大宗商品价格，预计随着全球经济持续扩张，商品价格继续上涨，明年大部分新兴市场经济体的通胀压力可能会再次上升。

货币政策展望

随着全球经济一致步入扩张阶段，特别是通胀压力回升后，主要经济体货币政策正常化将被迫陆续提上日程。

货币政策正常化主要包括两方面含义：一方面是基础利率水平正常化，另一方面是资产负债表正常化。

目前主要经济体的基础利率均远低于历史平均水平。虽然美联储已经连续四次加息，加拿大和英国也陆续跟上加息步伐，但欧元区和日本仍实行负利率政策，大部分新兴市场整体货币政策依然宽松，印度、巴西和俄罗斯等央行甚至连续降息，全球货币政策依然极其宽松。

主要发达经济体中，美联储最先启动加息，加拿大和英国央行今年已陆续跟上。根据美联储最新公布的利率点阵图，大部分联储委员预期2018年将加息三次左右，2019年基础利率将达到3%左右，这比市场目前预期的紧缩力度要强。如前文所分析，如果明年核心通胀明显上升，联储甚至将被迫大力收紧货币政策，预计全年加息3-4次是比较正常的。

欧元区和日本还将继续维持零利率政策，目前离加息依然十分遥远。

无论是经济周期还是利率周期，新兴市场一直滞后于发达国家。最近一年多，俄罗斯、巴西等部分新兴国家甚至一直在降息，主要是前期恶性通胀和汇率大幅贬值时被迫大幅加息，现在随着经济回稳、通胀回落，央行也趁机放松货币政策。目前中国和印度等大部分新兴市场的利率均处于低位，通胀压力也不大，货币政策均保持观望。预计随着明年通胀压力回升，越来越多的新兴市场央行也会将货币政策从放松转入持续观望。

从央行资产负债表看，经过这些年扩张，全球主要央行资产负债表规模已达到历史高位。美联储率先已开始缩减资产负债表，根据计划，将在未来三年将目前四万亿美元以上的规模逐渐缩减到三万亿美元以下。欧元区和日本央行依然处于净购买状态，但欧央行按计划明年下半年将退出QE，也就是资产负债表停止扩张，而日央行目前仍没有退出计划。

如果将全球央行资产负债表看作一个整体，可以预见，随着此消彼长，全球主要央行很可能在明年下半年或后年初由资产负债表扩张状态转变为收缩状态。从这个角度看，全球央行货币政策正日益趋近一个临界点（或拐点），这是未来全球宏观环境面临的一大转变，目前金融市场依然没有真正意识到这个问题。

潜在宏观风险

除了前面提到的全球通胀可能明显上升导致货币政策紧缩力度超预期风险外，目前可以看得见的2018年全球宏观风险主要包括以下方面：

首先，地缘政治风险依然是最大的宏观风险。朝鲜核问题尚未得以解决，也看不到妥善的解决方案，这个问题不会长期拖延下去，明年很可能将是水落石出的一年，不排除爆发战争的可能。一旦核战争爆发，东北亚经济乃至全球市场都会受到剧烈冲击。另外，中东局势持续紧张，也有可能会升级为战争，从而刺激国际油价出现大幅攀升。

其次，明年市场依然有些“黑天鹅”风险需要重视。其中意大利选举首当其冲，民粹主义政党五星运动党目前民调支持率很高，如果当选的话，可能会导致真正意义上的欧元区分裂。明年新兴市场的政治风险依然较高，主要是巴西和俄罗斯总统大选，目前仍有较大不确定性。

另外，明年11月美国的中期选举应格外重视。目前美国的参众两院都是共和党主导，按理说特朗普的很多政策应该都能较容易获得通过，但现实情况却是，不仅民主党对特朗普政策一如既往地投反对票，共和党内部也是矛盾重重，导致特朗普上台至今在重大内政上基本一事无成。

如果明年中期选举共和党失去国会优势，那么特朗普不仅可能在后半届任期内重蹈当年奥巴马的覆辙，还可能会在“通俄门”上摔跟头、面临被弹劾风险。

结论

全球宏观经济持续处于一致扩张状态，发生类似08年经济金融危机的风险很低。央妈和市场纠结了很多年的通胀可能将在2018年回归，通胀压力大概率会超出市场预期，以美联储为首的全球央行货币政策很可能被迫收紧，紧缩力度大概率将超出市场预期。明年下半年或后年初，主要央行资产负债表总规模将会从扩张转为收缩状态，全球宽松货币政策日益趋近临界点。此外，朝鲜核危机、中东局势演变、意大利选举和美国中期选举等宏观风险依然很高，值得高度重视。（编辑：王梦艳）