金山软件(03888)：坐看云起云舒，笑傲剑侠江湖

本文来自“中信证券”研报，作者为杨泽原、唐思思。

中信证券认为，金山软件旗下剑侠系列游戏的推广、云服务继续深耕行业与客户，以及办公软件增长变现的开启，有望助力公司持续高成长。

金山软件成立于1988年3月20日，主营业务包括网络游戏、云服务、办公软件及服务、移动互联网业务等，主要由旗下西山居、金山云、金山办公WPS及猎豹移动四家通过VIE或间接持股的子公司负责开展。

西山居：20年剑侠精品沉淀，打造武侠类游戏标杆

行业：经典游戏端转手大势所趋

整体市场稳定增长，移动游戏占比持续提升，已超半壁江山。

游戏市场增长稳定，游戏产业整体用户红利宣告结束，市场由野蛮生长转向内容精品化、深耕细分市场新阶段。

智能终端的普及与成熟，驱动移动游戏收入占比持续提升。2015年及以前，客户端游戏一直占据最大细分游戏市场的位置，但紧随移动智能终端的渗透与用户游戏习惯改变，移动游戏市场在2014年之后迅速崛起，于2016年首度超过端游，成为游戏市场最大细分领域。

端游市场稳中略增，精品游戏、电竞相关是主要增长点。端游市场用户规模受到移动游戏分流影响持续，2017H1客户端用户规模为1.36亿人，同比下降1.4%，端游存量市场现象明显。但核心用户留存稳定，随着付费用户的增加以及付费强度的提高，分流效应对市场收入影响不大。

存量市场下，电竞布局、端改手成端游研发商大方向。对于非电竞类游戏，端转手则成为重要突破口，2015年以来传统端游厂商将端游移植手游，《梦幻西游》、《问道》、《征途》、《热血江湖》等一系列作品连续引爆市场，端转手逻辑得以验证。

手游市场中，IP改编依然是主旋律，端改手类游戏处绝对领先地位，热度持续周期最长。IP改编游戏排名细分，以《梦幻西游》《剑侠情缘》等经典端游IP改编手游排名最为稳定，游戏上线10个月内排名依然维持在前10的位置。

中泰证券认为，端游类IP改编移动游戏成功率较高原因具体体现为4点：

1.研发上，端游CP研发能力较强，游戏精细化程度较高;

2.内容上，端游类IP有成熟的游戏架构与参数体系，移植到手游难度较低;

3.用户上，相较于其他类型IP，端游IP粉丝本生具有偏好游戏的体质，粉丝导流成本较低;

4.付费方面，端游类IP大多数经过时间的沉淀，积累了大量忠实粉丝，用户情怀迁移，整体付费意愿更强。

公司：谱写每个时代下的“剑侠情缘”三部曲

西山居是金山旗下的游戏研发制作公司，其产品主要覆盖单机游戏、端游、手游等细分领域。

截至2017年11月，西山居已经完成21款单机和端游的研发，平均每年推出的游戏在1款以上，主要产品以剑侠情缘系列和FPS类游戏为主。其中，剑网情缘系列单机游戏4款，网络端游7款，合计超过西山居游戏的一半。系列中游戏以故事背景、表现方式为差异，呈现出了不同的武侠内容。同时，西山居对每部作品的精细化制作使得剑侠系列作品都一度风靡海内外游戏市场，成为西山居最经典的IP。

剑侠情缘IP的成功，主要取决于西山局对其内容与形式的不断丰富。纵向上，基于基本款游戏，对游戏内容进行扩充，通过内容上的迭代与画质的升级来赋予了IP庞大的世界观与丰富的内容价值，增强了IP生命力。横向上，单转网时期，以《剑侠情缘1》为基础，创立剑网与剑侠世界两个系列，分别覆盖3D、2D类MMORPG领域以满足更多样的玩家需求;端转手时期，以“点对点”模式，《剑网1》、《剑网3》为模版分别打造手游“剑侠三部曲”，引导端游用户定向流往移动端。

2009年西山居推出《剑网3》，游戏凭借地形植被渲染技术、场景光影特效和SpeedTree等引擎特效来展现中国传统武侠世界，整体画面充满一股浓厚的中国风，场景刻画十分精细，最高画质水平达到“电影级”。

剧情设置上，游戏普通任务数量在5000个以上，剧情庞大且带入感较强。付费模式上，区别于其他MMORPG，《剑网3》采取计时收费模式，分2元/天的月卡充值和0.45元/小时点卡充值，除此之外，游戏内部也存在装扮、宠物类收费项目。

《剑网3》收入表现远强于端游市场，是剑侠系列最核心产品，2013-2016年，剑网情缘系列收入分别为7.1/8.9/13.9/9.6亿元，网游推出7年多以来复合增长率达47.61%，表现远强于端游市场平均，是金山的核心产品。用户方面，2016年8月，官方数据公布《剑网3》月活跃用户达800万，直逼魔兽世界(国服)。

游戏内：外观党为最大游戏群体，装扮是最大卖点。用户结构上，根据游戏官方调研，2016年《剑网3》最大的用户群体为外观党，总体占比达到30%，其次分别为剧情党、休闲党，占比均为22%。

游戏外：同人文化效应明显，推升玩家留存度。2016年《剑网3》游戏官方调研显示，90%的玩家喜欢《剑网3》衍生的同人文化，其中歌曲、视频、插画最受关注。《剑网3》的古风音乐最广为人知的，喜爱音乐的玩家占比达到60%以上，剑胆琴心资料片在云音乐推出的歌单播放量达到140万。

同人文化的崛起带动了《剑网3》真正的蜕变，一方面即便玩家离开了游戏，一大批同人创作依然会使其参与游戏话题，保持对游戏的关注，提高玩家留存度;另一方面，官方充分利用微博鼓励同人创作，使得《剑网3》受众从游戏玩家延伸至整个二次元文娱群体。

中泰证券认为，《剑网3》成功的主要原因如下：

1.高精细化的制作、个性化的装扮系统贴合了游戏用户群的文化美术风格，推升用户付费频次与付费强度;

2.以玩家为中心的同人网社区文化在用户留存与用户获取方面有着至关重要的作用，也是《剑网3》相对其他同类端游核心优势所在。

移动游戏方面，“剑网情缘”IP延续成武侠类手游标杆。

2016年，西山居推出旗下重磅IP“剑侠情缘”系手游《剑侠情缘》与《剑侠世界》，其中《剑侠情缘》火速爆发，取得了上线79小时即登顶苹果商店免费畅销双榜首，首月流水破5亿的成绩。

《剑侠情缘》手游对金山游戏板块业务带动明显。2016Q3，金山游戏日均最高在线账户达91.0万人，环比增长67.5%，月均付费账户数量达482.2个，环比增长62.9%，均来自于《剑侠情缘》手游的贡献。流水上，上线一年多，《剑侠情缘》流水仍维持在每月2-3亿的高度。排名方面，《剑侠情缘》推出后一年多一直占据畅销榜前10的位置，游戏排名虽然在2017年Q3有所回落，但随着新推出的《新剑侠情缘》的推出，该游戏排名再度回升至畅销榜10，生命周期远长于其他同类手游。

中泰证券认为，《剑侠情缘》端转手的成功因素如下：

1.IP质量过硬。剑侠情缘系列经过20年沉淀，积累了大量武侠忠粉，随着手游推出，IP用户回流效应明显;

2.端游活跃用户群体庞大且持续增长，粉丝可挖掘潜力较大;

3.端游用户质量较高。端游采用计时+道具的收费模式，用户本身付费习惯成熟，整体付费意愿与付费能力高于其他同类手游。

未来，《剑网3》重制版+剑侠系手游四部曲，开启下一段江湖。

重制版《剑网3》将于2017年12月底推出，场景画面全面升级，所有的美术资源100%重制，画质、模型均大幅提高。

结合《剑网3》女性用户过半及外观党+休闲党玩家群体达55%的特征，中泰证券认为，重制版的推出有利于增强《剑网3》玩家体验，提高用户留存率与付费率。同时，重置版《剑网3》推出后，老客户端与新客户端双端同步满足不同玩家需求，因此预计不会出现因玩法硬核导致用户流逝现象。

截至目前，《剑网3》重制版已完成两轮测试，按照金山软件公告，预计《剑网3》重制版将在2017年12月底推出。结合《剑网3》历年表现，中泰证券认为2018年公司《剑网3》收入预计增长35%以上，营收超过23亿元。

2018年，西山居拟推出4款“剑侠情缘”系列手游。中泰证券预期，西山居2018年新推手游收入可达21.6。

金山云：深耕客户行业打磨竞争力，尽享云计算爆发红利

行业：云计算高速增长，IaaS格局逐渐清晰

云计算是一种IT资源的交付和使用模式，服务内容主要包括架构即服务(IaaS)、数据存储即服务(DaaS)、平台即服务(PaaS)、软件即服务(SaaS)、“云安全”和虚拟化应用等内容，按其部署方式又可分为公有云、私有云、混合云等。

根据中国信息通信研究院数据，2016年国内IaaS/PaaS/SaaS市场规模分别为87.4/7.6/75.1亿元，同比增长108.1%/46.2%/35.8%。根据IDC测算的竞争格局数据，IaaS领域阿里云、腾讯云、金山云为当前前三大巨头，2017H1占比分别为47.6%/9.6%/6.5%，且份额有向领先企业集中的趋势。

公司：深耕持续游戏视频等垂直领域，结合AI构筑综合竞争力

竞争优势：持续耕耘垂直行业领域，技术与服务能力强势。

融资估值：金山云新最新D轮融资后估值达19亿美元;根据金山云D轮融资后披露的数据，金山软件、民生投资者及骊悦投资者对金山云的持股比例分别为51.93%，5.26%及2.63%。

根据上节数据，2017上半年阿里云以47.6%的市场份额处于国内公有云市场第一的位置;腾讯云以9.6%的市场份额位居第二。相对于竞争对手而言，出自于小米体系与金山软件的金山云起步最晚，但依托小米体系支持、与自身市场拓展及差异化定位，取得了较好的发展，目前以6.5%的市场份额位居第三。

根据公司与IDC数据显示，金山云2015年、2016年收入增速同比达到251.6%、130%，2017年上半年营收达到5.73亿元，同比增长102%;2017年Q3营收达到3.58亿元，同比增长80%，高速增长主要受益于视频、游戏、医疗等优势领域的持续快速成长。

金山云在进入公有云行业之初就选择了自身具有禀赋优势且空间相对广阔的游戏和视频行业作为业务切入口。目前金山云是游戏云领域的领先企业，同时也是国内短视频和直播行业的核心视频云服务商。

2015年6月，金山云宣布与北大医信达成战略合作发布“金山医云”，正式进军医疗云领域;2015年金山牵手全通教育，高调入局中国教育云市场，扶持教育生态圈的中小企业，同时提供基于海量教育元数据的大数据分析服务。

此外，金山云在云主机、安全等方面技术积累持续，在VPC、CDN、存储、大数据等技术领域也保持着较快的优化速度。从最初的游戏，到之后的医疗、视频、教育，金山云始终紧抓行业需求，并且将技术应用垂直化。

金山办公：互联网助力变现，打造全平台办公云服务体系

行业：办公软件发展环境良好，互联网化浪潮奠定用户基础

办公软件市场规模持续扩大，移动化与广告变现助力行业腾飞。

国家网络空间安全战略发布，包括办公软件在内的安全可控软硬件创新将迎来历史性机遇。移动智能终端的普及、移动办公场景的日益成熟以及广告变现方式的日趋完善，带动了办公软件的腾飞。

办公软件产品技术门槛较高，在国内办公软件市场中，仅有数家厂商参与竞争。除微软的MicrosoftOffice外，金山办公的WPSOffice，无锡永中软件有限公司的永中Office、中标软件有限公司的中标普华Office等是国内市场上的主要品牌。

在国内桌面市场，微软和金山办公积累较强;在移动互联网市场，国内办公软件厂商拥有先发优势。

公司：授权+广告+订阅开启变现模式，拟募资上市打造全平台办公云服务体系

公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPSOffice办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。主要产品包括WPSOffice办公软件和金山词霸等，可在Windows、Linux、Android、iOS等众多主流操作平台上应用;主要服务包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务。

(1)办公软件产品使用授权：业内常见的业务模式，政企领域深耕多年。金山WPSOffice在政企领域深耕接近30年，在政府各部门及大中型业领域客户资源丰富，政府采购为其提供了大量的业务支撑。公司的产品及服务涉及党政机关、事业单位、大中型企业，重点覆盖金融、航空、能源、建筑等多个重要领域;历年来承担了多项国家重要的研发及产业化项目，产品在国家示范工程中得到应用和推广。

(2)随着移动互联网的兴起，金山办公发力移动+PC端，采用“免费+广告”为主的模式吸引用户，为公司核心产品构建了大量的基础用户，并已广告模式开辟新的业务增长点。

(3)服务订阅销售：伴随云计算普及，开始逐步推广。服务订阅模式包括组织级客户订阅与个人用户服务订阅。对于组织级客户，通常在合同期内逐年分摊确认销售收入，对客户的优点在于可以以更便捷支付方式与优惠的价格，享受与软件配套的一系列针对客户自身的定制化服务，如企业云文档、企业云模板、企业云服务等;对于个人客户主要以WPS会员、稻壳儿会员形式销售，增量服务包括文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等。

业务进展：紧抓移动互联网机遇，WPS移动版在国内中占得先机。2012年国内移动互联起步期，金山WPS已经基于产品创新的思路在2013年发布了移动版，金山办公软件开发的WPSOffice在2015年还在全球200多万安卓应用当中脱颖而出，获得了份量极的谷歌“2015年度最佳应用大奖”。

“WPS+云办公”，从工具向服务转变，品牌升级带来新机会。云服务已成为未来的大趋势，金山办公在2016年年底推出了WPS+云办公，标志着其从工具向服务的转型。这种转型顺应了国内“云”化浪潮和企业级客户的用户需求，云办公板块未来有望成为新的增长点。

猎豹移动：转型内容游戏为核心，掘金出海浪潮

行业：移动互联网国内格局逐步清晰，出海成为新方向

公司：工具内容化战略升级，拟加大AI布局

公司为国内移动互联网出海先驱者，根据APPAnnie数据，猎豹移动在移动工具、轻游戏、直播产品等领域在全球多个国家名列前茅。公司官网披露，截至2017年3月，猎豹移动在全球移动端拥有6亿MAU，77%的用户来自海外市场，分布覆盖200多个国家和地区。

相比国内其他互联网公司，猎豹移动是最早出海的中国互联网公司。目前已经建立了全面的产品矩阵和业务布局，CleanMasterCMLauncher等产品全球排名领先，引领新一波出海浪潮。

移动端收入的增长一方面来自移动端货币化进程的加速，另一方面则来自于以手游和Live.me为代表的移动娱乐业务贡献。2017Q1-Q3猎豹移动的移动端收入占比达到86%;海外收入占比达到69%，增长动力主要来源于Live.me及游戏业务在海外市场的靓丽表现。

此外，猎豹施展“以工具为流量入口，内容、游戏为产品核心”的战略：

1.以工具类应用占据海外领先地位，获取海量用户基础;

2.工具为流量入口，内容娱乐为核心;

3.转型内容+社交，Live.me直播风靡欧美市场;

4.转型游戏+广告，猎豹移动轻游戏登顶多个国家免费榜

5.内容多点开花+游戏重度化+AI布局有望引领新一波增。

在未来，猎豹移动仍将基于及工具类应用所积累的用户红利，着重于内容、游戏及AI等板块的推进：

1.内容多点开花。除Live.me以外，猎豹移动还成功打造出Music.ly(短视频)、NewRepublic(新闻)等具有较好反响的内容驱动型应用，借助于其在内容类应用方面杰出的研发技术与成熟的市场经验，有望在多个细分领域爆发。

2.游戏试水重度化。以轻度休闲游戏打出品牌效应之后，猎豹主动与芬兰、波兰境内多个游戏工作室建立合作关系，望尝试开发重度类游戏，海外游戏业务有望再下一城。

3.AI助力内容战略推进。猎豹通过布局AI产业，助力精准化、智能优化其内容类产品，推进其内容战略转型。