德邦证券：基钦周期与A股价值锚

智通财经APP获悉，德邦证券发布研究报告称，周期行业方面，以煤炭、钢铁为例，在2016-2017年供给侧改革、2020年ESG以后行业供需结构变化，利润能力均出现大幅扩张，但经周期调整后的市盈率处于历史低位，在下一轮经济周期上行阶段，行业可能实现估值与盈利的双击。制造行业方面，以电子、电力设备为例，目前的估值是处于10年以来低点。结合2018年末来看，彼时估值、利润、利润增速均处于低位，因此在后续同比增速上行阶段，估值也出现同步上行。

导读：

今年厄尔尼诺现象形成，历史上厄尔尼诺时间爆发也具有周期性，差不多在4年左右。天道有常，气候有周期，万物皆周期，包括经济。存货、货币-信用周期都可归在基钦周期的子集。根据经济周期调整后的市盈率则可以给提供一个新的视角观察A股。

▍德邦证券主要观点如下：

气候也有周期，厄尔尼诺现象平均每4年发生一次。

世界气象组织2023年7月4日宣布，热带太平洋七年来首次形成厄尔尼诺条件，这可能导致全球气温飙升、破坏性天气和气候模式的出现。在1961—2018 年共有15个厄尔尼诺事件，平均3.9年会发生一次，并且在分布上也较为均匀。

存货周期是基钦周期的子集。

1)马克斯在《周期》中提出消费同样也会独立于收入发生变化，这是因为边际消费倾向，其中重要的一点在于经济增长预期在多大程度上能够自我实现。

2)短期GDP波动与存货有关。企业也许过高地估计了它们的产品在未来某季度或某年度的需求，因此它们大幅度地扩大了生产规模，导致产量大大超过它们能够销售出去的数量。

3)1996年至今划分出完整的7轮周期，中国库存周期往往经历3~4年。在《货币信用周期投资框架》中，将宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用分别视作四阶段，2008年11月至今每一轮循环时长在3-4年。时间分布上与前述存货周期也是相近的，核心原因就在于货币、信用、库存都在经济周期中环环相扣。

基钦周期在资产配置的应用：经周期调整的市盈率。

1)10年的时间跨度更加适合美股。根据NBER的定义，在65年的历史时间中，一共发生过7次衰退，平均9年左右会发生1次衰退，换而言之10年时间基本可以覆盖1次衰退。席勒市盈率对未来10年的收益率解释程度高于市盈率。

2)考虑到中美两国盈利周期以及经济结构等等均存在不同，10年的周期对中国市场可能并不适用。理解周期跨度的选择原则上，需要兼顾两个目标，在时间跨度的选择需要覆盖一轮盈利低谷期的基础上，时间跨度越短则精度越高，因为其可以更精确的描绘内生盈利能力的变化。全A的盈利周期相隔3-4年，对于A股上市公司而言，4年则是更加有效的。

A股指数与行业特征方面。

1)沪深300估值接近2016年以来形成的箱体波动区间下沿。2010年以后估值持续下行至2014年见底，2015年6月又达到一个峰值。直至2016年至2023年维持在11X-17X的箱体震荡区间，至8月末达到12.3X。

2)周期行业方面，以煤炭、钢铁为例，在2016-2017年供给侧改革、2020年ESG以后行业供需结构变化，利润能力均出现大幅扩张，但经周期调整后的市盈率处于历史低位，在下一轮经济周期上行阶段，行业可能实现估值与盈利的双击。

3)制造行业方面，以电子、电力设备为例，目前的估值是处于10年以来低点。结合2018年末来看，彼时估值、利润、利润增速均处于低位，因此在后续同比增速上行阶段，估值也出现同步上行。

风险提示：

地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，疫情反复超预期。