施罗德投资：美国通胀仍存在居高不下的风险 影响通胀的决定性因素将是劳工市场而非油价

智通财经APP获悉，施罗德投资经济师George Brown发文称，一年多前，以美国消费者物价指数 (CPI) 衡量的年度通胀率攀升至40年以来的高位，达到接近9%水平。目前，年度通胀率仅略高于3%，通胀情况出现明显转变的主要原因是2022年能源价格飙升。但过去三个月，石油输出国组织及盟国 (OPEC+) 减产导致油价上升20%，其中布伦特原油价格自2022年11月以来首次回升至每桶90美元以上。这与去年夏天形成鲜明对比，因为当时受经济衰退忧虑拖累，导致同期油价下跌20%。施罗德投资预期，美国以核心消费者物价指数计算的通胀率在2024年底前有望放缓至2.6%，但仍存在通胀居高不下的风险。不过，影响美国通胀的决定性因素将是劳工市场而非油价。

企业是否需要承担大部份攀升的能源成本？虽然能源价格并不直接计算在核心消费者物价指数中，但石油是商品及服务的重要一部分，以被广泛使用的塑料为例，当中有约90% 是由化石燃料生产。因此，油价上升将对核心通胀产生一系列连锁影响。由于核心商品及服务在消费者物价指数中占约80%，因此量化其有可能产生的影响是非常重要。

官方数据并没有披露大宗商品在核心消费者物价指数中的占比，因此引用高盛的数据作出估计。高盛分析显示，能源成本在某些类别所占的比例高达15.9%，但整体而言，能源在整体核心消费者物价指数中的占比仅为1.7%。

为何能源成本在核心消费者物价指数的占比如此低呢?其部份原因是租金在一篮子价格中所占份额较高，但即使剔除这项因素，结果也没有太大差异。相反，这主要是由于生产商收取的价格被批发及零售利润率摊薄，而批发及零售利润往往占消费者所支付价格的一半或以上。

能源在核心消费者物价指数价格中的占比较低，企业转嫁的能源成本不到其涨幅的一半。尽管如此，有时候企业仍会牺牲利润率以减缓能源成本上升的影响。高盛估计，在疫情爆发前，企业转嫁的油价占升幅45%，但在计入过去三年，即疫情期间的数据后，这比例上升至60%。高盛认为企业转嫁率上升是由于供需失衡导致的竞争压力下降，而广泛的成本压力导致企业不愿意承受高油价。考虑这些因素后，高盛估计转嫁率与2020年前的水平(即45%)一致。

综合以上因素，施罗德投资假设6月至8月的期间，油价上升20% 所带来的一半压力将被企业转嫁给消费者。由于能源价格仅占核心消费者物价指数的1.7%，这意味着它对整体通胀的影响不足0.2个百分点。考虑到这种情况会持续几个月，所以很难察觉它的影响。

同时，离岸外判有助减低能源价格持续上升的影响。由于经济的能源强度(以能源消耗总量除以国内生产总值计算)在过去几十年大幅下降，因此能源价格上升对整体通胀的影响会比过去更为轻微。2022年，能源强度为5.02千英热单位/美元，较1979年能源危机期间低近60%。

这背后有两个原因导致。首先，建筑物、车辆及工业流程的相对效率经过数十年的发展有所提高。技术进步在提升能源效率方面发挥推动作用，监管措施亦带来利好影响。其次，能源密集型行业实行离岸外判后，服务业在经济中所占的份额上升。美国俄勒冈州及华盛顿州的能源强度在过去20年下降50%。这是由于这两个州的经济从林业及农业等能源密集型行业，转向电子及信息科技等能源密度较低的行业。

另一方面，美国就业市场持续紧张是关键因素。然而，服务业的劳动密集度程度不但远高于商品销售业，资本也更容易被取代。虽然油价大幅上升，但投资者更应该担心美国就业市场持续紧张的情况。从职位空缺与失业人数的数据来看，目前美国就业市场的紧张程度是自20世纪60年代末以来最高，失业人口与空缺职位比率为1比1.5。

尽管这些压力正在逐渐缓解，但仍可能持续存在，例如可能出现劳动力囤积的情况，即使经济状况持续恶化，企业仍不愿裁员。虽然这种情况在美国并不常见，但由于近年来企业在解雇员工后难以重新招聘员工，这可能导致雇主行为发生转变。

此外，劳工需求过高或会推高工资增长。虽然亚特兰大联邦储备银行的工资追踪指标已经逐步回落，但该指标显示工资仍以每年5%以上的速度增长。然而，对企业及通胀而言，重要的不是工资，而是经过生产力调整的单位劳工成本。令人鼓舞的是，近期的数据显示，目前人均产出正恢复到疫情前的趋势。

确保人均产出持续回升是实现经济软着陆的关键所在。近期企业持续增加投资无疑令人感到鼓舞，但资本支出并不一定会推高生产力。即使人工智能发展理论上能够应用于多个领域，但新技术通常需要一段时间才能被广泛推行至各个经济领域，因此大幅提升生产力似乎仍需一段时间。