进击华中！宇华教育(06169)盈利空间全解析

本文节选自“方正证券”，作者为杨仁文、兆蕾，原标题为《宇华教育(6169.HK)深度报告：华中民办教育龙头，走出河南，振翅欲飞》。

华中地区民办教育龙头，走出河南，振翅欲飞

公司在河南省运营民办学校超过17年提供从幼儿园到大学的教育服务，是华中地区最大的民办学校营运商，是全国最大的提供从幼儿园到大学教育服务的综合学校运营商之一。

公司从2001年开始办学，2001年创办了第一所初、高中，2005年创办第一所幼儿园及小学，2009年进入高等教育领域，运营河南理工大学万方科技学院(现郑州工商学院)，历经十年积淀，2011年才将业务拓展至郑州以外地区，步伐稳健。

截止2017财年末，公司在河南省共运营26所学校，其中1所为大学、4所高中、7所初中、6所小学，8所幼儿园，已进入的城市包括郑州、荥阳(郑州)、焦作、漯河、济源、许昌、开封、鹤壁、新乡等。2017年12月，公司公告拟以14.3亿元收购湖南猎鹰70%股权，湖南猎鹰旗下包括湖南涉外经济学院等资产，标志着公司走出河南，迈向华中与全国。

中国民办学校行业规模3000亿元，华中地区为全国人口稠密地区，人口占全国16.1%，在校生人数4245万人，占全国17.7%，2017年高考报名人数合计163万人，占全国17.3%。以民办在校生比例看，华中地区整体民办教育发展好于全国平均。

河南地区为全国人口大省、教育大省，在校学生总数2177万人，已连续三年回升，民办教育在校生人数为547万人，近9年复合增长率13.5%，占全国比例为25%，远高于全国平均的19%，2017年河南省高考报名人数86.6万人，居全国第一。

河南省各教育阶段生均教育经费全面落后于全国，作为全国人口大省、教育大省，财政负担较重，为民办学校发展留下了空间。我们认为，公司目前业务扩张以郑州为核心，逐渐向外扩张，在河南省内对于民办学校的发展和整合仍有较大空间，华中地区同样如此。

内部结构好，核心能力强

公司实际控制人为董事会主席李光宇，现任全国人大代表、中国民办教育协会副会长，对民办教育行业理解透彻;董事会副主席李花毕业于北大哲学系，现任全国青联委员，共青团全国十七大代表，郑州市人大代表，河南省青联副主席，在民办学校管理运营方面具有丰富的知识和经验，作为宇华旗下中学的优秀毕业生，李花本身也宇华教育成功的代表案例。我们认为，政策对教育行业至关重要，管理层背景保证了对于政策的深刻理解和判断。

公司旗下学校按集团提供的整体政策和指导方针，由校长牵头负责管理学校日常事务，校长每周向集团高管层汇报，为集团提供有关日常运营的重要信息。集团对于人力、财务、生源、教学、外包服务、采购、资产管理等业务采取统一管理，保障公司稳健扩张，也能炼化核心管理能力。

截止2017财年末，公司整体学位容量7.32万个，近3年容量增速10%;整体利用率71.9%，其中：大学89.2%;高中72.9%;初中46.6%;小学65%;幼儿园73.2%，除幼儿园外(17年平均学费增长17.6% )，各板块利用率持续上升。

公司目前大学及高中利用率较高，上市后一方面按计划推进高中布局;大学方面已看到湖南猎鹰的收购。由于2012-14年小学及初中新增较多，目前利用率较低，未来有望成为业务增长动力。

截止2017财年末，公司在校学生5.1万人，近3年复合增长率13%，高于容量的增速证明较强的招生能力。公司业务发展初期，在郑州从门槛较高的初、高中业务切入，做出成绩和口碑，逐渐向前端小初业务渗透;品牌获认可后，在进入新区域时，通过小初孵化学苗，构建金字塔型生源结构，业务稳定性更高。公司内部幼升小、小升初、初升高的比例在85%-95%

业绩良好，高分红值得期待

公司近3年收入复合增速12%，K12收入复合增速为12%，大学为11%，幼儿园为21%。从业务构成看，K12业务占比55%、大学占38%、幼儿园占7%，幼儿园业务收入占比有所增加。从学生数量及学费两个维度拆分，学生数量增长是收入增长核心驱动因素。

公司近3年营业成本复合增速7%，低于收入复合增速，推高毛利率，我们认为主要原因是终止与河南理工大学的合作，减少了年费开支。公司销售费用控制良好，行政费用有所增加，主要因为以股份支付的激励费用提升明显。

此外，公司上市后资金充沛，偿还银行借款，财务费用由正转负。由于2015年支付一次性合作终止费及2017年股份支付的激励费用影响，公司净利润波动较大，调整后净利润更能反映经营状况。公司调整净利润近3年复合增长率27%，调整净利润率持续提升。公司递延收入平稳增长，经营现金流充沛。2017年中报分派股利0.037港币，年报分派股利0.043港币，合计股利约2亿元，股利支付率超过65%，股息率约2%，高分红率值得关注。

盈利预测与投资建议：不考虑湖南猎鹰，我们预计公司2018-2020年净利润为4/4.8/5.6亿元，对应PE为27/22/19倍，调整净利润4.6/5.2/6亿元，对应PE为24/21/18倍。

港股以民办高等教育为主业的公司净利润率范围在30%-55%之间，假设以湖南猎鹰2016年约4.4亿元的收入为基础，对应净利润空间在1.3-2.4亿元，公司70%权益对应空间0.9-1.7亿元。

基于公司现有业务在河南及华中地区的发展空间及湖南猎鹰管理输出后较大的提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。