招商证券：从日本经验看药房估值体系变化

智通财经APP获悉，招商证券发布研究报告称，零售药房估值体系并没有因为格局加速演变而发生变化，随着国内药店业绩边际改善(行业数据已环比向好)、估值有望会回暖，同时集中度提升和处方外流两大长逻辑已确定性加速。

▍招商证券主要观点如下：

日本药店主要分为药妆店和调剂药局两类。

其中药妆店以OTC和消费类产品为主，调剂药局主要销售处方药。中国药店从性质上介于两者之间。日本药店业态已较为成熟，已经历过集中度提升和处方外流两大过程，因此复盘日本药店情况对中国药店有一定参考价值。

梳理了日本头部药妆店和调剂药局的估值(Forward PE、PEG)、行业格局变化(药妆店CR10、调剂药局CR3)、行业增速和头部企业增速，将日本药店市场表现划分为三个时期：

2012之前：稳定期：处方配药和药妆店市场增速稳定，龙头企业扩展稳健、以提效为主，具体表现在收入增长>门店增长、利润增长>收入增长，PE约10-15x，PEG0.5-1;

2012-2016：跃升期：行业增速放缓但集中度加速提升，龙头业绩提速。PE提升到25-30x，PEG翻倍;

2016之后：新常态：配药报酬改定影响处方药市场，药妆店加速布局调剂药局，ROIC下降但通过门店扩张加快维持稳定增长，PE稳定在20-25x，PEG快速提升，目前仍处高位。

从日本药房行业的复盘可以看出：

日本药店估值中枢并不随格局演变下移，更多和业绩增长相关。2012-2015年是日本药房估值快速跃迁时期，当时药妆店行业增速放缓、处方配药市场增长也出现波动，但龙头药房通过加速门店扩张实现了大幅优于行业的增长，龙头集中度加速提升预期下估值也随业绩增长上行。

扩店仍是核心增长驱动，提高业绩上限。龙头企业由于更强的精细化管理能力、品牌力、规模效应等原因，在单店的盈利效率上相较于小型连锁更具优势，单一门店能撬动的增量空间也更大。2020年起日本头部药房进一步加速了门店扩张，虽然ROIC有所下滑，但门店数的增加打开了业绩增长上限，故PEG仍维持在较高水平。

近年来随着门店扩张及并购整合，国内零售药房行业集中度也在不断提升中，但尚处于日本药妆店2008年之前的集中度水平，整合空间较大。根据中国药店统计数据，2022年中国零售药店连锁企业TOP10销售额占比仅30.9%。

国内头部药房虽然ROIC逐渐下滑，但门店扩张近年有明显加速，为后期业绩稳定增长筑基。

因此综上，零售药房估值体系并没有因为格局加速演变而发生变化，随着国内药店业绩边际改善(行业数据已环比向好)、估值有望会回暖，同时集中度提升和处方外流两大长逻辑已确定性加速。

风险提示：

经济、政策变化、竞争恶化、处方外流低于预期等风险。