智通首译︱拼多多(PDD.US)沽空报告全文：现价有59%下跌空间

没有一点点防备，拼多多(PDD.US)在11月14日晚遭沽空机构Blue Orca沽空，一直以来，拼多多因为山寨和假货被大家诟病，但Blue Orca这次不拿假货说事，而是直接针对拼多多的财务数据提出了质疑，并抛出了一箩筐实锤。

以下是智通财经APP整理的沽空报告原文翻译：

拼多多(纳斯达克股票代码：PDD)声称是中国阿里巴巴(BABA.US)和京东(JD.US)之后的第三大电商平台。PDD的迅速崛起几乎是奇迹般的。在著名的风险投资公司和腾讯的支持下，PDD在三年内从一个构想转变为190亿美元市值的实体公司。市场分析员称其为全球发展最快的电子商务公司。

不要相信炒作。在本报告中，我们审查并分析了多个独立数据，我们认为这些数据表明PDD夸大其报告的收入和GMV，并少报人员成本和净亏损。最糟糕的是，PDD官网表示，公司真正的员工人数是其在美国证券交易委员会备案文件中报告的4.3倍。招聘证实了这一证据，该网站显示由其董事长控制的未披露关联方代表PDD招聘。我们认为，这表明PDD可能会利用这个秘密关联方来承担应包含在公司合并财务中的人员成本。

我们认为，根据本报告中提供的证据，PDD的业务价值远低于其声称的价值。如果按照阿里巴巴的市销率给拼多多估值，调整到我们认为的实际收入，我们认为PDD为每股只值7.10美元，比上一交易日低59%。这个估值可能还算保守，认清它的真面目后，许多投资者可能也会认为，PDD根本就是不可投资的。

1)拼多多虚报营收

拼多多在招股说明书中称，仅两家VIE子公司就贡献了该公司2017年的全部收入。然而，在提交给中国政府的文件中(包括根据法律向中国政府提交的基本财务报表)，这两家VIE子公司的总收入仅为12亿元人民币。在计入公司间交易后，该备案文件显示，拼多多的两家VIE子公司产生的收入仅为7.06亿元，这比该公司在SEC的备案文件中报告的收入少了36%。

a. SAIC备案文件还显示，拼多多低估了其净亏损。中国和美国公认会计准则(GAAP)的收入确认规则是相似的，因此Blue Orca认为无法解释SAIC申报文件与拼多多在SEC备案的财务数据之间的差异。此外，在比较不同文件中的盈利能力时，任何收入确认上的差异都应该被消除。拼多多报告称，2017年在中国的净亏损仅为4.17亿元。但若把拼多多的两家VIE实体及其母公司(一家外商独资企业)的净亏损加起来，SAIC备案文件显示2017年拼多多在中国的净亏损为6.89亿元。这比披露给美国投资者的亏损额要高出65%。

2)拼多多少报其员工人数和人力成本

Blue Orca认为，有大量证据表明，拼多多的业务并不像公司宣称的那样高效，且其实际员工数量(以及由此引申的人力成本)远远高于其在SEC备案文件中披露的数字。

a. 拼多多官网显示的数据与其披露的员工人数自相矛盾。拼多多在招股说明书中表示，截至2017年12月31日，公司总共有1159名员工。但其官网声称，该公司在2017年12月和2018年1月拥有超过5000名员工，是SEC文件中的4倍有余。根据其官网披露的员工人数，Blue Orca估计其2017年实际人力成本为7.16亿元，比其在SEC财务报告中声称的高出4.89亿元人民币。反过来，Blue Orca认为这也支持了前面的论点，即拼多多的亏损远高于其在SEC备案文件中所披露的。

b. 拼多多所报告的每名员工的GMV也很令人费解。该公司声称2017年每名员工产生的GMV为1.67亿元人民币。若这是实话，那它的每名员工产生的GMV是其电子商务同行中最高的，效率远高于阿里巴巴(每名员工1.2亿元)和京东(每名员工3900万元)。这似乎不太可能，Blue Orca认为其公布的数据并不准确。若用拼多多官网上公布的员工人数(超过5000名)来计算的话，其每名员工GMV仅为5300万元，与电子商务公司的行业平均水平4500万元相当。

3)未披露的关联方正秘密为拼多多招聘员工

2009年，拼多多创始人兼董事长黄铮创立了电子商务服务公司“乐其”，但拼多多甚至从未在招股说明书中提价这家公司。然而，有证据表明，在截至2018年10月之前，乐其和拼多多之间的交易仍在继续。乐其在其网站上发布广告称，该公司将于2017年校园招聘拼多多的空缺职位。

此外，Blue Orca还发现这家公司发布了很多关于拼多多的招聘信息，包括拼多多活动运营专员和公关经理等职位。Blue Orca发现拼多多的招聘广告有工作地点位于杭州，而乐其在杭州有办公室，拼多多则从不透露任何办公地点。在上海绿地商务大厦，调查发现拼多多在此办公，其员工表示他们是乐其网络科技有限公司旗下的事业部。

Blue Orca认为这些证据表明拼多多和乐其之间的关联方交易仍在继续，且未被披露。Blue Orca怀疑该公司正秘密承担拼多多的部分人力成本。这本应出现在拼多多的SEC财务报表上，这将增加其亏损，并削弱其运营效率。

4)拼多多虚报GMV

电商企业的价值不仅取决于收入和盈利能力，还取决于流量，主要是平台上的GMV。我们认为，多个数据点表明，拼多多报告的GMV显著虚高，想必是为了吸引投资者。

a.拼多多两次偶然情况结构促使GMV被过度夸大。拼多多定义的GMV包括了未出售的商品和未确定的订单。虽然该定义是电商企业的标准，但拼多多的独特架构使其报告的GMV数据存在问题。拼多多的APP中没有“购物车”功能，一旦客户确认选择产品，就会自动生成“订单”。客户有24小时期进行限支付，否则订单将取消。这是第一个偶然情况(购物车)。第二个偶然情况是，即使在一个团购订单中客户输入支付信息，若没有人加入团购，24小时后该笔交易将会被取消。拼多多假定的边界是电子商务，但即使团购拼团失败，订单被取消，我们相信拼多多依然将其计入了GMV。

在实践中，Blue Orca认为拼多多报告的GMV中包括了数十亿个此类订单，要么是团购失败，要么是实际只留在了购物车当中。Blue Orca认为拼多多报告的GMV数据因此具有很高的误导性，较其电商同行报告的GMV不具可比性。这种独特的结构也解释了，拼多多报告的GMV，与其披露支付手续费和收入所暗示的实际GMV之间存在实质性差异。

b.所披露的支付手续费暗示的GMV较报告中GMV低43%。拼多多在其官网上表示，不对交易收取佣金，但承认其代表第三方支付平台微信支付和支付宝收取0.6%交易费。拼多多公布的支付手续费在2017年和2018年一季度分别为5.41亿元和1.64亿元人民币。如果拼多多电商平台中每笔交易产生0.6%的交易费用，那么从逻辑上讲，该费用应为拼多多报告GMV的0.6%。但若以拼多多披露的交易费计算，所得拼多多2017年和2018年一季度实际的GMV应是1170亿元，这与其报告的上述五个季度GMV共计2070亿元相比，少了43%。

c.披露的佣金费用对应的GMV比报告的少43%。拼多多还披露了来自支付服务费的收入，公司声称是出售商品价值的0.6%。该收入应该与支出手续成本接近，除了支付后退回或交易取消的账户。

基于所披露的佣金费用收入，所对应的GMV应当包括所有拼多多平台上所有已支付的订单，无论该订单是否交付或取消。截至2018年6月的18个月，拼多多公布其佣金费用收入为11亿人民币，对应那段时间的实际GMV(包括退回的)仅有1910亿元人民币，比报告给投资者的数字少了34%。这是暗示拼多多简单夸大其GMV的另一个数据支持。

d.应付账款和现金周期对应的GMV比报告的少47%。商家现金周期是从客户支付订单到商家从销售中收到现金的时间段。在此期间，拼多多持有商家现金，因此必须记录“商家应付款”负债项。如果拼多多报告的GMV和所披露的商家应付款平衡真实，从客户支付订单到商家收到现金的时间平均需要10天。然而实践中，商人报告称，这个过程需要的时间更长。Blue Orca根据尽职调查，估计实际商家现金周期至少为18.5天(从付款到运输、开收据，通过从商家的拼多多账户中提取现金)。因为实践中实际现金周期比报告中对应的长很多，Blue Orca认为此矛盾最可能的解释是拼多多的真实GMV比报告中低很多。

5)不合理的收入确认

拼多多明确告诉商户，它不收取佣金，产生的交易费用(0.6%)是代表第三方支付服务平台——如微信支付或支付宝所收取的。的确，拼多多在2017年的交易费收入为5.31亿元，但交易费成本为5.41亿元，说明其佣金收入为零。但我们认为现行的公认会计准则(GAAP)明确禁止公司承认代表第三方收取的收入。FASB 606条规定，当第三方参与交易时，只有当实体作为主体时，才应记录总收入。否则，实体就是代理，应该只记录净收入。这很重要，因为它展示了PDD对会计规则采取了激进的做法，且类似PDD这样的公司是以销售乘数进行估值和交易的。即使利润率为零，PDD也可以通过虚报收益抬高其股票价格。

估值

智通财经APP获悉，PDD声称三年内从零开始成为中国第三大电商。华尔街全力配合炒作，称其为全世界增长最快的互联网公司，这种炒作将PDD的股票推到了极高的价格。

作为对比，PDD目前为2018年第二季度21.7倍动态市销率(LTM)，是阿里巴巴(8.8倍)的两倍多，是京东(0.5倍)等中国其他电商的市销率的44倍。京东的大部分收入来自直接销售，而不是商家服务，因此可比性不高，但也能说明问题。拼多多2018年预估的市销率是11.5倍，与阿里巴巴(7.5倍)和中国其他电商相比，其股价仍然非常昂贵(11.5倍)。

我们认为，本报告提供的证据表明，PDD的业务价值远低于其声称的价值。

由于电商长期无利可图，因此投资者通常看重销售增速。我们认为，国家工商行政管理局(SAIC)文件提供了令人信服的证据，PDD 2017年的销售额比财报的低36%-40%。 因此，我们认为，按照销售额倍数对PDD进行估值时，应根据SAIC备案资料对其销售数据作相应调整。根据经调整后的销售数据，按照阿里巴巴7.5倍市销率的估值，我们估计PDD的股价为7.10美元，比当前价格低59%。

一些分析师根据拼多多2020年的盈利预测给估值时，是建立在幻想拼多多会神奇地扭亏为盈的基础上的。我们认为，此类预测显然不能解释本报告强调的证据，PDD虚报了其员工人数及员工成本。反过来，有证据表明Leqee，一个未公开的关联方，暗中承担了PDD的部分人工成本。我们认为，这些证据表明PDD的成本结构比披露的更为繁重，这降低了其长期亏损业务在2020年扭亏为盈的可能性。

PDD有时也按GMV估值。我们认为，有充分的证据表明，公司报告的GMV涵盖范围太广并具有误导性，通过PDD的电子商务平台的实际交易量远低于公布的GMV。我们有三个数据证据表明GMV被夸大：支付处理成本、佣金收入和商家的现金周期。

这三个指标意味着PDD的实际GMV比报告披露的低34-47%。 如果我们采取平均值(比报告的数据少41%)，在价格调整后的GMV基础上评估PDD的股票价值。在此计算中，我们慷慨地使用公司目前的价格与GMV倍数(0.29倍)。在此基础上再打八折(因公司治理不规范)，考虑到拼多多对于GMV构成披露的不透明，我们认为给予20%的折价是合理的。在调整后的GMV基础上，我们认为PDD的股票价值为每股8.05美元。

我们的估值是保守的，尽管我们在股价/调整后的销售额的估值计算中使用的乘数非常慷慨，但是，公司歪曲财务业绩，夸大了被经常使用且被密切关注的经营指标，以及参与未公开的关联方交易，并不值得以如此高的估值进行交易。因此，虽然我们按股价/调整后的销售额对PDD的评估价为7.10美元，按股价/调整后的GMV对PDD的评估价为8.05美元，我们预计一些投资者可能会像我们一样会得出结论：PDD根本不值得投资。

有更好的卖纸巾方式?

PDD将其崛起归功于其电子商务平台的独特的社交和互动的特性。PDD的应用程序通过APP以非常新奇的方式提供零售产品：消费者不仅仅是自己购买产品，如果能够成功地吸引他们的社交网络中的朋友，家人和其他成员加入他们的购买，则可以获得折扣。核心要点是通过社交互动，淘便宜货和游戏等元素来促进网上购物。

PDD所谓的“团队购买”模式相当聪明。它将购物者变成了营销人员。智通财经APP获悉，为了获得最优惠的价格，PDD鼓励买家在社交网络上分享产品信息，并吸引其他人通过平台进行交易。实际上，用户本身就是用户增长的主要驱动因素之一。

PDD不收取交易佣金，而是从“在线营销服务”中获得几乎所有收入。与Google的AdWords概念类似，商家购买在搜索结果与产品列表相匹配的关键字。 PDD还通过在线竞标系统提供广告展位(横幅/链接/徽标)。

但PDD的模式有利有弊，淘便宜货和团购模式吸引了廉价、低质量的商品，PDD的增长受到包括水果和蔬菜在内的廉价商品的推动，低线城市用户对PDD的热捧提高了它的知名度，但与阿里巴巴和京东等其他中国平台相比，PDD的用户转换率较低，其平均票价仅为33元，比JD低18.2倍，比阿里巴巴低3.6倍。

对PDD平台上销售的SKU进行的一项分析报告表明，在PDD平台上销售的最受欢迎的商品实际上是薄卫生纸。

事实上，PDD在IPO后不久，各个制造商的指责其平台是假冒产品的避风港。PDD的股票因此下跌，还引发了中国监管机构的调查，目前仍在进行(据我们所知)。虽然有聪明的投资者因为PDD平台充斥假货而沽空它，但假货不在本报告讨论的范围内。

PDD向低线城市的低收入者销售廉价商品，虽然业务有一定的价值，但我们认为，这项业务并没有PDD想让投资者相信的那样利润丰厚、快速增长、发展空间巨大。

工商局文件显示PDD夸大收入和少报亏损

在我们看来，国家工商行政管理局(“SAIC”)公开文件表明PDD 2017年的收入比其IPO招股说明书中向投资者报告的收入低36-40%。 国家工商行政管理局的文件还表明，2017年PDD 在中国的净亏损比向美国证券交易委员会提交的文件中报告的高出65%。

PDD的公司结构相对简单。在离岸控股公司(Walnut HK)和境内中国外商独资企业(WFOE)之下，PDD仅通过两个可变利益实体(VIE)经营其电子商务业务。

截至2017年12月31日，PDD仅有两个这样的VIE：杭州爱美网络科技有限公司(“杭州爱美”)和上海讯盟信息技术有限公司(“上海寻梦”)

根据PDD的招股说明书，这两家VIE贡献了公司2017年合并收入的100%。

国家工商总局的备案文件由中国公司提交中国政府部门，以进行国家监督和监管。这些文件包括财务信息，法律要求这些财务信息必须准确。SAIC备案不用于确定公司的税收(税务申报提交给国家税务总局)。这是至关重要的，因为投资者经常错误地认为中国公司在SAIC备案中少报收入或利润来欺骗税收，但这是无稽之谈，因为此类申请与公司税基的确定无关。

如果连提交的纳税申报表都是虚假的，那公司值得投资的说法简直荒谬。

根据我们的经验，当上市公司文件中包含的财务报表与上市公司向证券交易所提交的合并财务报告存在显着差异时，通常是管理层歪曲业务绩效的可靠迹象。

在这种情况下，PDD的SAIC文件很简单，因为据称公司仅从两个VIE实体中就获得2017年100%的收入。根据美国证券交易委员会提交的文件，这两家公司2017年的总收入合计为人民币19.5亿元，其中外部收入为人民币17亿元，公司间收入为人民币2.076亿元。

然而，在SAIC文件中，上海寻梦和杭州爱美2017年的收入分别仅为12亿元人民币和460万元人民币。这两家VIE结构公司的总收入合计为人民币7.06亿元，比PDD财报披露的收入少36%。

但即使这种计算方式对公司来说也是过于慷慨。PDD的另一家子公司是一家外商独资企业(“WFOE”)，因为PDD自称没有增值电信服务(VATS)许可证，这意味着它不能经营电子商务业务，因此无法通过外部客户创造收入。因此，只有公司的两个VIE实体才能从PDD的电子商务业务中获得收入。

PDD的招股说明书指出2017年的公司间收入仅为人民币2.076亿元。假设此披露属实，那么可能是工商局提交的VIC申请包括此类公司间收入。如果我们减去公布的公司间收入，那么在工商局文件中显示的上海迅盟和杭州爱美的收入比PDD在其SEC文件中报告的综合收入低40%。

根据投资者选择如何处理公司间交易，我们认为，国家工商局的文件可信地表明，PDD 2017年真实的收入比披露给美国投资者的PDD向美国证券交易委员会提交的文件中报告的收入低36-40%。

美国和中国公认会计准则下的收入确认规则非常相似，因此我们认为差异不能通过美国证券交易委员会和中国国家工商局备案之间的会计差异来合理解释。相反，根据我们在分析SAIC文件方面的八年经验，我们认为最可能的解释是PDD夸大了收入，以便在其首次公开募股时更能吸引投资者。

对于像PDD这样的公司来说，这种夸大收入的做法的影响会被放大，因为电子商务公司不赚钱，他们按照市销率进行股份交易。

此外，如果不同的收入确认规则解释了这种差异，我们预计在比较在不同文件备案中的显示的盈利能力会消除这种差异。但这种情况并非如此。

SAIC表明PDD少报净损失

智通财经APP获悉，PDD于2017年报告总净亏损人民币5.25亿元，其中人民币4.17亿元净亏损据称在中国产生。

PDD披露杭州威米网络技术(“杭州威米”)是外商独资企业，因此不具备增值电信服务(VATS)许可证。中国法律不允许外商独资企业参与电子商务，因此无法产生任何外部收入。

虽然我们可以为了衡量公司的合并收入而将其消除，但是在比较PDD提交的SEC文件中的净损失与其中国子公司在他们各自SAIC财务报告的损失时，应包括该外商独资企业承担的成本和该外商独资企业产生的损失。

PDD在其招股说明书中报告，2017年中国的净亏损仅为人民币4.17亿元。

如果我们合并VIE实体及其母公司(外商独资企业杭州威米)的亏损，SAIC的文件显示，PDD在2017年报告的中国净亏损为人民币6.89亿元，比PDD的SEC文件中报告的高出65%。

我们认为，根据这些SAIC文件，PDD 2017年的收入比报告的收入低36-40%，2017年的损失比公司的SEC文件报告的数据高出65%。在我们看来，动机很简单：让PDD的历史财务业绩看起来对投资者更具吸引力。

PDD虚报员工人数和人工成本

据推测，PDD在三年内实现GMV从0到1000亿人民币。相比之下，京东花了10年时间，淘宝花了5年才达到这个水平。

PDD不仅是GMV最快达到1,000亿元的公司，且据称它的运营效率极高，人员配备精简。

然而，大量证据表明PDD的业务并不像公司所声称的那样高效，并且需要的员工数量远高于其在SEC文件中披露的水平。

1)PDD披露的每员工GMV值令人费解

PDD2017年报告的GMV为人民币1,410亿元，这意味着每名员工撑起人民币1.67亿元GMV。

与其他电商同行相比，PDD报告的运营效率异常疯狂。 2017年，阿里巴巴报告的每员工GMV为人民币1.2亿元，京东的低得多，人均GMV为3900万元。请注意，我们已经在计算中排除了其他电商企业的物流人员，因为与阿里巴巴或京东不同，PDD没有自己的物流体系。

电商行业平均每员工GMV为人民币4500万元，然而，PDD报告的每名员工GMV为1.67亿元人民币，这意味着它的效率比成熟的电商巨头高出四倍。

对于这组数据，拼多多要么砍掉一些业务，运营得比更具有规模和运营经验的优势的领先电商同行更高效，要么披露的数据不准确， 我们认为更简单、更有可能的解释是，拼多多虚报了员工人数(并夸大了GMV)，使其业务看起来比实际更高效和更具规模效应。

2)PDD官网与公告披露的员工人数自相矛盾

我们找到了支撑我们观点的证据，在其招股说明书中，PDD表示截至2017年12月31日，该公司仅有1,159名员工。

然而，网站历史信息查询服务工具Wayback Machine显示，PDD官网声称它在2017年12月拥有超过5,000名员工。

该网站档案还保留了PDD从2018年1月以来的网页信息，当时PDD也自称拥有5,000多名员工。

2018年1月：PDD官网自称拥有超过5,000名员工

通过Wayback Machine，我们可以清楚看到，PDD的实际人数比其招股说明书中披露的人数多4.3倍。

值得注意的是，Wayback Machine数据表明，今年IPO之前，拼多多更改了官网展示的员工人数，以与SEC文件披露的约2,000名员工相符，以此避开美国市场和IPO投资者的审查。但Wayback Machine保留了有嫌疑的证据。

还有另一个理由相信PDD官网的原始披露是正确的。智通财经APP获悉，根据PDD的SEC文件，其每员工GMV是一个巨大的异常值。 然而，如果我们用官网披露的实际员工人数计算(截至2017年12月为5,000名员工)， PDD经调整后的每员工GMV为人民币5300万元，与行业平均每人4500万人民币相当。

简而言之，PDD官网直接与公司的SEC文件相矛盾，表明PDD向投资者少报了员工人数。

我们认为，报告的员工人数比实际的少，那么本应反映在其综合财务中的员工成本就被低估了，PDD的业务状况实际上比披露的更糟糕。

成本少报了多少呢?

一个中文招聘网站汇总了1,600多个职位的薪资信息，并计算出PDD员工的平均月薪为24,740元，这与拼多多披露的数字基本一致。

尽管PDD未在招股说明书中披露其平均员工成本，但我们可以根据PDD报告员工人数的增量变化以及其COGS和运营费用中人员成本的增加来计算这一数字。 首先，公司报告其员工人数在2017年增加了628名员工。

公司2017年在线市场营销成本增加人民币6.26亿元，其中4.89亿元来自支付处理费，1.08亿元来自带宽和服务器成本。

使用类似的计算方法，我们可以推断，PDD增加的员工成本在2017年占销售和营销费用的人民币2970万元。

PDD坦称，2017年员工成本增加1,800万元，一般管理费用以及研发费用增加9,200万元。因此，这些类别的员工成本增幅加上包含在COGS的金额，2017年总人工成本增加1.69亿元人民币。

通过对财务报表的基本分析可知，2017年人工成本增加1.69亿元，员工人数增加628人。由此可以计算出，拼多多每年平均员工工资为268,631元人民币或每月22,386元人民币，这与第三方网站报告的24,740元相近。

Wayback Machine抓取的官网历史披露显示，PDD称其在2017年9月和10月拥有超过3,000多名员工，2017年11月和12月拥有5,000多名员工。公司还曾在官网表示，PDD创立之前，该集团已拥有近2,000名员工。

根据这些信息，加上公司在2017年9月之前于官网称拥有3,000名员工，我们推断今年首几个月，拼多多员工人数至少为2,000人。

根据每位员工的平均工资和官网公布的历史员工人数(任何人都可以通过Wayback Machine看到)，我们估计2017年PDD员工成本应为7.16亿元人民币，比SEC文件隐含的2.27亿元多出4.89亿元人民币。

2017年，PDD报告净亏损5.25亿元，加上少报的人员成本人民币4.89亿元，我们估计实际损失为人民币10亿元，比财报数字差93%。

未披露的关联方正秘密为拼多多招聘员工

智通财经APP获悉，PDD官网明确显示，截至2017年底，其员工人数为5,000名员工，比向美国证券交易委员会(SEC)递交的报告中的1,159名员工多4.3倍。我们可以合理地假设公司大幅少报员工成本。

与这一说法相符的，还有大量证据表明，PDD未公开关联方秘密承担PDD的部分人工费用。

PDD的创始人兼董事长黄峥曾多次创业。他于2007年创办了一家名为Ouku的电商网站，销售电子产品和家用电器。2009年，他创立了第二家电子商务公司——东莞Leqee网络技术有限公司(下称Leqee)，为各类品牌提供电子商务服务。Leqee由中国的母公司乐迈信息科技(杭州)有限公司(下称乐迈杭州)全资拥有。2015年11月至2018年5月，黄峥担任乐迈杭州的董事，在拼多多IPO前辞去该职位。

尽管PDD未在招股书中提及Leqee或其母公司乐迈杭州，但国内媒体广泛报道过拼多多于2015年由Leqee的前核心员工团队成立。

国内媒体报道称，PDD的主要电商实体——上海寻梦是由其董事长的另一实体公司Leqee的核心员工组成。然而有证据表明，在拼多多脱离孵化平台之后，Leqee与PDD之间的深层关系仍持续了很长时间。

首先，Leqee官网显示，2017年它还在为PDD宣传校招。

如果Leqee还在2017年为拼多多招募员工，那么很明显，在记录期间Leqee和PDD之间存在未公开的关联方交易。有证据表明，这种做法至今仍在继续，包括最近的2018年10月仍在招聘。

下面附上Leqee在热门招聘网站上为拼多多发布三则不同职位的招聘信息的截图。招聘信息的标题明确提到拼多多。这三则招聘启事分别招聘活动运营专员、高级公关经理、数据分析师。活动运营专员的岗位描述包括负责全站大型活动策划及执行，如双十一、双十二等，但招聘的公司是Leqee，而不是拼多多。

以上的信息相当明确，这些帖子表明Leqee在最近的2018年10月帮助PDD招聘。

值得注意的是，Leqee为PDD招聘的事发生在上市前的记录期间以及PDD上市后，PDD有义务披露公司与其相关实体之间的关联方交易，但实际却没有披露。

这佐证了PDD虚报员工人数和员工成本的说法。 如果未公开的关联方Leqee代表PDD招聘，那么Leqee无疑承担了PDD应承担和披露的员工费用。

还有证据表明PDD为Leqee办事处的招聘做广告。 在招股书中，PDD仅公布了上海办事处，而没有披露任何在杭州的公办点或员工。

相比之下，京东在其招股书中披露了每个办公地点(按城市)以及每个办公室的规模。

根据Leqee 2018年10月的校园招聘信息，Leqee在杭州、广州和上海设有3个办事处。我们发现，PDD通过Leqee招聘的员工将在其中2个办事处办公，包括杭州。

杭州

例如，2018年1月，PDD招聘财务助理，坐标杭州，与Leqee在杭州的办事处地址一致。

智通财经APP获悉，2018年9月另一则招聘启事，PDD招聘财务分析员，但上班地址是Leqee的杭州办公楼(杭州市滨江区江虹路611号上峰产业园1号楼)

请注意，PDD未披露在杭州有办事处，也没有透露与Leqee之间的任何关联交易。然而，PDD正在招聘与Leqee杭州办事处在同一栋楼内工作的职位。

上海

2017年9月之前，PDD主要运营子公司上海寻梦的注册地址是：上海市长宁区愚园路1258号1109-1110室。这间办公室位于绿地商务大厦的11层。

2016年7月的一份招聘广告中，Leqee称正在招聘拼多多和拼好货的实习生，这则帖子引人注目，因为Leqee声称绿地商务大厦的11楼整层都是其办公室，而且它将拼多多归划为Leqee的一个部门。

这则招聘广告是在上市前记录期间发布的，当时PDD有义务披露与Leqee之间的关联方交易。然而，在PDD的招股书中从未提及Leqee。

2016年8月的一篇新闻报道称，在绿地商务大厦11楼工作的一名拼多多员工表示，他们在Leqee的一个业务部门工作。

尽管上海寻梦于2017年9月将其注册地址更改为PDD的新上海总部，但有证据表明PDD的员工仍然在Leqee的绿地商务大厦办公空间内运营。

我们认为，这些证据支持了我们的假设，即Leqee秘密承担了本应出现在拼多多财务报表中的部分人员成本。若加上这些隐藏的成本，PDD报告的亏损额会增加，其运营杠杆和效率也低得多。我们看到的是一个假的拼多多。我们认为，与Leqee的未公开关联交易应该可以推翻任何“PDD公平、准确地向美国投资者传达其业务和财务业绩”的言论。

PDD虚报成交总额(GMV)

无论好坏，电商的价值不仅取决于收入和盈利(或没有收入)，还取决于经营指标，主要是平台上或通过应用程序销售的商品的总价值(GMV)。

该公司在招股说明书中称，其GMV 2017年为1410亿元人民币，2018年一季度为660亿元人民币，2018年二季度为820亿元人民币。如果我们绘制出各种公开的GMV数据点，我们就会发现PDD报告的增长轨迹几乎是奇迹。

PDD的很多牛市行情都是因为其所报告的GMV的大幅增长。

然而，我们认为，有大量证据，包括PDD在其向美国证券交易委员会(SEC)提交的文件中披露的佣金收入和支付处理费用，表明PDD所报告的GMV具有高度误导性，其实际交易量大大低于披露的数额。

a.两个组织架构促成其GMV过度夸大

在招股书中，PDD将GMV定义为“产品和服务的所有订单的总价值......无论产品和服务是否实际销售，交付或退回。”

尽管在SEC与阿里巴巴的通信中质疑在报告的GMV中包含未结算订单和未售出物品，但这一定义在电子商务公司中是标准的。

也就是说，我们认为PDD的电子商务应用程序有一些独特之处，这使得其报告的GMV数据比使用类似GMV定义的其他中国电子商务巨头披露的GMV数据更具误导性。

在美国的电子商务平台上，比如Amazon或eBay，客户浏览商品，将其放在购物车中，然后在结帐时付款。撇开退货问题不谈，GMV的数据显示，这些公司披露的订单总数都是在电子商务网站或应用上支付的。中国的电子商务应用如淘宝和京东略有不同，即客户在付款前要提交订单。

以淘宝为例。当顾客想购买某种产品时，可以将其添加到购物车中，或选择立即购买;然后确认产品的颜色、数量和/或尺寸，最后提交订单。在淘宝上，客户必须以肯定的方式点击“提交订单”按钮才能下订单，然后转到支付界面。

但即使以中国的标准看，PDD的应用也是独一无二的。在PDD的应用程序中，当客户确认商品颜色、数量和/或产品的大小时，就会自动生成一个订单，自动消除了购物车功能。

一旦顾客确定了商品的型号和(或)颜色以及款式，就会在应用上自动生成一个订单。此时，如果选择退出“支付方式界面”，就会收到一条信息“订单已为您保存，可以再24小时内支付(该订单可在您的账户中查到)。”如果打开“我的订单”页面，便可以看到保存的订单。

由于其自动提交订单及缺少购物车功能，我们认为该公司算作GMV的订单，甚至包含了没有基本保障的订单部分。如果GMV的目的是披露交易量，而不是简单的购物期望，那么将这种“订单”期望包含进去就给了投资者高度误导。

然而，上述缺少购物车功能只是其中一个偶然。还有另外一种偶然情况，就是如果你选择了一个商品想进行团购，如果没有人加入“拼团”，这笔交易也会在24小时偶取消。即使一个客户进行了支付(排除了第一种偶然情况)，如果不能吸引其他人拼团也会导致交易的取消(第二种偶然)。这也就是我们认为的两种偶然情况。顾客也可以选择分开购买，但我们认为这只占了总订单的一小部分。

流程图总结了在PDD的移动平台上完成销售所需的各种步骤。由于PDD在支付之前自动为客户生成产品订单，PDD的应用程序上的未付款订单取代了购物车功能。我们认为，这导致了对GMV的严重扭曲，特别是与中国其他电子商务公司相比。此外，还有第二个意外情况。即使客户输入支付信息，如果客户不能在24小时内找到足够的人来完成团队购买，交易仍然会失败。

拼多多披露的GMV组成

毫无疑问，PDD会反驳，其报告的GMV符合其在招股说明书中对GMV的定义，该定义明确指出，GMV包括未售出的产品。虽然这在术语上可能是正确的，但我们认为比实际的大。投资者和商家使用报告的GMV作为通过电子商务应用程序销售的交易量和商品数量的代表。我们认为，该公司报告的GMV具有误导性，因为它涵盖面太广(顾名思义)，它既不反映PDD应用程序上的总交易量，也不能提供与其他电商平台的交易量进行同等对比的适当依据。

我们为什么要关心它对GMV的定义?因为我们相信，PDD公开的GMV使其股票看起来对投资者更有吸引力。我们认为，按照GMV给PDD定价，或将PDD的GMV与京东、阿里巴巴等其他电商企业对比时，需要对PDD公布的GMV数据进行调整，以反映实际的商品交易数据。

实际上，我们认为至少有三个数据点表明PDD的真实GMV比报告的数字低34-47%。

b.披露的付款处理成本表明实际GMV比报告少43%

PDD在其网站上告诉商家，它不收取交易佣金。不过，它确表示代表微信支付和支付宝等第三方支付处理服务收取0.6%的交易费。

在PDD的SEC文件中，PDD公布了代表第三方收取的佣金费用总额作为收入以及作为成本汇入支付处理商的交易费用。先不说这个荒谬的会计决定，以总交易额(而非净交易额)的方式记录转账佣金，PDD的披露告诉我们很多关于其应用上的实际交易量。

如果PDD电子商务平台上的每笔交易产生0.6%的交易费用成本，则此类费用应为PDD报告的GMV的0.6%。但数学并不是简单的相加。

PDD报告称，2017年和2018年第一季度的支付处理成本分别为人民币5.41亿元和人民币163.7百万元。使用PDD披露的交易成本作为数据，我们计算出2017年PDD的实际GMV为人民币900亿元，比PDD当年报告的人民币1,410亿元少36%。

2018年第一季度的差异甚至更大。PDD报告2018年第一季度的支付处理成本仅为1.64亿元人民币，这意味着该季度PDD的实际GMV仅为人民币270亿元，比财报披露的人民币660亿元少59%。

总体而言，PDD在这五个季度披露的支付处理费意味着GMV比报告的少43%(人民币900亿元)。值得注意的是，PDD在2018年第二季度停止披露交易费用，可能是因为这些数据严重损害了其报告的GMV。

也许公司会争辩说，支付处理成本并不反映总GMV，因为公司仍然收取退回订单的佣金，并且不会将此类订单的费用汇给商家。

我们认为，这不能够解释这一差异。PDD没有透露其平台上商品的退货率，一些分析人士预计退货率会很高，因为PDD平台上出售的假冒和廉价商品数量很多。但低价格的产品也阻碍了消费者为退货而付出额外的成本。因此，我们认为PDD的退货率可能在6%左右，类似于天猫等同类产品。因此，这一退货率不足以解释公司所披露的支付处理费用所反应的GMV报告与实际GMV之间的重大差异。

c. 披露的佣金收入表明实际GMV比报告的少34%

PDD还披露了来自商家的支付处理费收入，该公司在其招股说明书中声称其为销售商品价值的0.6%。

根据披露的佣金收入，隐含的GMV应包括PDD平台上的所有付款订单，无论订单是交付还是退回。 截至2018年6月，公司报告的过去18个月的GMV为人民币2,899亿元。

截至2018年第二季度的六个季度，公司还报告其佣金收入为人民币11亿元，这意味着GMV仅为人民币1,910亿元，比报告少34%。

我们认为，这种差异可以通过PDD对其独特应用架构应用的GMV过于宽泛的定义来解释。 在实践中，我们认为PDD报告的GMV不仅包括成功交易，还包括生成但被放弃(即留在“购物车”中)和团队购买失败的订单。虽然PDD无疑会声称其报告的GMV与其公开的GMV定义相符，但这忽略了一点，披露GMV的关键应该是为投资者提供衡量平台交易量的指标，在我们看来，PDD完全做不到。

d. 商家应付账款和现金周期表明GMV过度夸大

其他PDD披露同样意味着GMV比报告的要低得多。当商家通过PDD的应用程序向客户销售产品时，有一个多日程序，包括若干步骤，从客户付款到商家在成功销售后从其PDD帐户实际收到现金的当天。我们称这为商家现金循环。

从客户支付订单到商家提取现金的时间，PDD就已经拥有了这些资金。因此，它有义务在其资产负债表上披露一项称为“应付商家的款项”的细列负债。这一数额是项目发展司在任何一天持有的资金，但在交易完成时支付给其商家。

PDD在2018年第二季度披露了人民币825亿元的GMV，每天不到10亿元人民币。 但是，2018年第一季度和第二季度之间商家的平均应付款仅为人民币90亿元。使用这两个数字进行的简单计算表明，如果公司对GMV和应付账款的披露是准确的，则从客户支付订单到商家收到现金之间的平均时间应为10天。

但PDD财务隐含的现金结转周期似乎比实际的现金结转周期低得多。

周期如下。当客户选择项目并启动团队购买时，则会生成订单。生成团队采购订单并且客户输入他们的付款信息后，其他人有24小时加入“团队购买”或订单被取消。如果其他客户加入，则订单成功并且组支付产品费用。此时，PDD占有资金，并在其资产负债表上代表商家持有的资金负债。付款后，商家有48小时发货。客户收到订单后，需要确认收货。如果他们不这样做，PDD的系统会在15天后自动确认买家。然后，最多可能需要24小时才能在商家的PDD帐户上过帐金额。当商家提交取款请求时，可能需要2到4天才能收到现金。

为了更好地理解这一过程的时间表，我们联系了一位顾问，该顾问专门为商家提供PDD建议，并在彭博文章中引用PDD过程的实用机制专家。该顾问拥有一家拥有30名员工的公司，该公司教会商家如何在PDD平台上实现最大化销售。他曾执教过400多名商人。他告诉我们，平均而言，从发货开始需要15天才能将交易金额记入商家账户，另外两天需要处理取款请求。

2018年1月，一位新的PDD商家在PDD在线支持论坛上查询了客户收到货物后需要多长时间才能提取资金。另一位商人回复约15天。

根据这些数据和我们对程序的理解，我们估计商家平均需要18.5天才能将销售转换为现金。这几乎是PDD SEC披露的10天商业应付账款周期的两倍。

我们认为隐含现金周期与商家实际经验之间差异的最简单和最可能的解释是公司夸大其报告的GMV。

如果实际现金周期为18.5天，则完成交易的隐含GMV将为人民币441亿元，比PDD报告的GMV少47%。

注意我们的计算方法随支付周期变动。我们计算的商家现金结转周期(18.5天)假定没有退款，商家在付款进入PDD账户后马上提取现金。在现实中，我们认为现金结转周期应该更长，因为商家不可能每天提现。

因此，围绕PDD的大肆炒作都是基于其GMV的飞速增长。然而，现金结转周期与PDD披露的支付处理成本和收入所暗示的交易量呈三角关系;两者加在一起表明，PDD的实际GMV比财报披露的总体GMV数字低34%至47%。

不合理的收入确认

我们认为，现行的公认会计原则禁止企业代表第三方确认收入。FASB第606条例规定，当第三方参与交易时，原则上实体只有在交易发生时才能将收入计入总营收。否则，该实体是一个代理，应只记录净收入。

如上文所述，PDD在其SEC文件中报告交易费收入，这个数字仅相当于所售商品价值的0.6%。但PDD明确地告诉商家，它不收取佣金，0.6%的交易费是代表第三方支付服务收取的，如微信支付和支付宝。

PDD告诉商家，交易费用仅代表第三方收取。 因此，我们认为收入确认规则应禁止PDD将佣金收入确认为总收入的一部分。

事实上，PDD报告的交易费收入为人民币5.31亿元，但交易手续费为人民币5.41亿元。

在这种情况下，我们认为会计规则明确禁止PDD把代表第三方收取的交易费用确认为收入。但看起来，这正是他们所做的。

这很重要，因为它证明了PDD对会计规则采取了激进的做法，且类似PDD这样的公司是以销售乘数进行估值和交易的。即使利润率为零，PDD也可以通过虚报收益抬高其股票价格。