怎么看待美联储加息和TMLF：新一轮全球宽松即将到来？

本文来自“对冲研投”微信公众号，作者明晰笔谈。

核心观点

昨天发生两件大事：

1. 中国央行决定创设定向中期借贷便利(TMLF)，加大对中小企业支持;

2. 美联储12月议息会议决定加息。

12月份会议对经济前景更为谨慎，点阵图显示多位票委转鸽。从12月份的声明措辞来看，与11月份的声明变化并不大。除了加息之外，美联储认为失业率从11月份的下滑变为失业率处在低位，这仍然传递出劳动力偏紧的状况。在经济前景方面，虽然都认为经济前景的风险大致平衡，但是在12月份还多了一个转折，声明认为“不过，将继续关注全球经济和金融进展，并评估其对经济前景的影响”，这也与美联储下调了明年美国经济增长前景一致。

联邦基金利率上限与超额准备金利差进一步扩大。本次美联储利率决议声明：设定超额准备金利率在2.40%，符合市场预期，不过这与联邦基金利率上相的2.5%利差从5BP进一步扩大至10BP。这反映出当前美国金融市场有一定流动性收紧的压力。

这一次说比做可能更重要，鲍威尔讲话总体偏鸽。首先，在中性利率的表述上再一次表明美联储加息接近尾声。此前，在11月份对预期管理时，鲍威尔认为联邦基金利率距离中性利率十分接近(just below);这一次的新闻发布会上鲍威尔表示美联储已经抵达中性利率区间预期的底部(have reached the bottom end of range)。

其他鸽派的方面还包括认为未来存在部分风险以及认为通胀压力可控：鲍威尔提到经济趋弱的证据包括海外经济增长迟滞和金融市场波动，美联储也在关注关键的性风险包括英国脱欧、意大利与欧盟谈判预算。不过，鲍威尔也并没有一鸽到底。在货币政策前景上，鲍威尔仍然强调不确定性，即未来的加息路径将取决于未来的经济状况。

中美货币政策走上歧途：我们认为12月份的美联储议息会议可能说比做更为重要，由于更前期的预期管理使得市场对于12月份的加息预期很早便已较为强烈，虽然11月份以来美联储官员的讲话较为偏鸽，但是为了避免较大的波动，美联储选在12月份继续加息。值得一提的是，虽然会议声明较之前变化不大，但是美联储主席鲍威尔在新闻发布会关于中性利率、通胀、风险和经济增长等内容的讲话是比较偏鸽的，因此，虽然加息但其实是比较鸽派的美联储背景下，中国央行选择在美联储加息前夜定向降息、创设定向中期借贷便利的外部压力也其实减弱的。因此，我们坚持认为定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间，维持2019年10年国债收益率将实现3.0%的判断。

正文

北京时间12月20日3：00，美联储宣布上修联邦基金利率至2.25%-2.50%目标区间内，这是美联储年内第四次加息，也是2015年12月本轮加息周期开启以来第9次上调利率，同时这也是1994年以来首次股市下跌情况下的加息。

加息点阵图显示，2019年预计加息2次。此前，据CME“美联储观察”显示美联储今年12月加息25BP至2.25%-2.50%区间的概率为72.3%，12月不加息的概率为27.7%，2019年1月再加息25BP的概率为3.1%。议息会议有何亮点?美国后续加息节奏如何?鲍威尔在新闻发布会上讲了什么?国内货币政策会否收紧?对此，我们点评如下：

美联储议息会议结果

12月加息符合市场预期。美联储声明称劳动力市场继续增强，经济活动一直在以强劲的速度增长。最近几个月平均就业增长强劲，失业率仍然很低。家庭支出继续强劲增长，而商业固定投资的增长已从今年早些时候的快速增长放缓。基于12个月以来的数据，除食品和能源以外的其他项目的总体通货膨胀率和通货膨胀率仍接近2%。

总体而言，长期通胀预期的指标几乎没有变化。基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期，本次美联储会议，FOMC委员一致投票决定提高超额准备金率(IOER)为2.40%，同时，上修联邦基金利率至2.25%-2.50%目标区间内，并将基本信贷利率上调0.25个百分点至3.10%，2018年12月20日生效。

值得一提的是，在对于“联邦基金利率目标范围的进一步逐步上调，将符合经济活动持续扩张、劳动力市场状况强劲、以及中期通胀率接近委员会2%的对称目标”的表述中，美联储的声明由11月份的“预计”(expect)改为了“判定”(judge)，并将“逐步上调”改为“一些(some)逐步上调”。

会议内容

一、12月份会议对经济前景更为谨慎，点阵图显示多位票委转鸽

从12月份的声明措辞来看，与11月份的声明变化并不大。除了加息之外，美联储认为失业率从11月份的下滑变为失业率处在低位，这仍然传递出劳动力偏紧的状况。在经济前景方面，虽然都认为经济前景的风险大致平衡，但是在12月份还多了一个转折，声明认为“不过，将继续关注全球经济和金融进展，并评估其对经济前景的影响”，这也与美联储下调了明年美国经济增长前景一致。

美联储表示，劳动力市场继续增强，经济活动一直在以强劲的速度增长。最近几个月平均就业增长强劲，失业率仍然很低。家庭支出继续强劲增长，而商业固定投资的增长已从今年早些时候的快速增长放缓。此次，美联储声明与11月表述大致相同，与此前所体现出来对经济的肯定态度保持一致，但是对于未来加息的态度有一定程度的软化。基于12个月以来的数据，除食品和能源以外的其他项目的总体通货膨胀率和通货膨胀率仍接近2%。总体而言，长期通胀预期的指标几乎没有变化。委员会认为，经济前景的风险大致平衡，但将继续监测全球经济和金融发展，并评估其对经济前景的影响。最后落脚货币政策，委员会判定，联邦基金利率目标范围的进一步的一些增加将与经济活动的持续扩张，强劲的劳动力市场条件以及委员会在中期内对称的2%目标附近的通货膨胀相一致。在确定联邦基金利率目标范围的未来调整的时间和规模时，委员会将评估与其最大就业目标和对称的2%通胀目标相关的已实现和预期的经济状况。该评估将把就业市场环境、通胀压力指标、通胀预期、金融数据和国际形势变化等纳入考量范围内。

经济预测方面，美联储将明年的经济增长预期下调，上周的欧央行也下调了GDP增速预期，反映出全球经济都面临着经济增速的下滑。美联储主要下调了对明年的增长预期，其预计美国2018年实际GDP将增长3.0%，为9月份时的预测为3.1%;预计美国2019年实际GDP将增长2.3%，而9月份时预测增长为2.5%;美国2020年实际GDP将增长2.0%，与9月份预测一致。美联储对通胀方面的预测基本保持平稳，例如，美联储对美国2020年于此PCE为2.1%(9月份时也为2.1%);美国2020年核心PCE为2.0%(9月份时则为2.1%)，但也仍然处于美联储的目标值。另外，美联储预计劳动力市场将继续偏紧，美联储预计美国2019年年底失业率为3.5%(较9月份没有变化);美国2020年年底失业率为3.6%(9月份时预测为3.5%，略有提高)。

此外,此次联储官员预测中位值显示，2018年底联邦基金利率料为2.375%(前次料为2.375%)，2019年底联邦基金利率料为2.875%(前次料为3.125%)，2020年底联邦基金利率料为3.125%(前次料为3.375%)，2021年底联邦基金利率料为3.125%，(前次料为3.375%)。

点阵图方面，当前美联储的票委显示明年的加息次数三次回落为两次。其中，部分鹰牌票委转鸽值得关注。9月份，认为在12月份加息后2019年仍然会有3次及以上加息的票委有9人，当前这个数字只有5个人，而且没有票委认为会加息超过三次，这也就是说美联储的鹰派和中性派的官员们都下调了对明年加息次数的预计。

二、联邦基金利率上限与超额准备金利差进一步扩大

本次美联储利率决议声明：设定超额准备金利率在2.40%，符合市场预期，不过这与联邦基金利率上相的2.5%利差从5BP进一步扩大至10BP。这反映出当前美国金融市场有一定流动性收紧的压力。我们在之前缩表的报告和金融市场十大展望中都曾提到，从美国市场流动性状况来看，未来超额准备金利率(IOER)面临进一步下调压力，即与联邦基金利率上限的利差从5BP将进一步扩大。今年12月份美联储几乎确定加息，而且预计IOER上调幅度很可能再次少于联邦基金利率上限。最极端的情况是，随着流动性充裕减少，IOER进一步下调，直至恢复至利率走廊的下限。但是，这种极端情况可能不会发生。因此过往美联储的货币政策操作和利率走廊的维持是基于准备金的稀缺性，如果当前近两万亿美元的准备金恢复至接近零，将可能对流动性造成巨大冲击。但是无论是否会恢复，IOER的上调都反映出流动性状况正在紧缩，也进一步提高融资成本。

鲍威尔的讲话也提到流动性的问题。首先，鲍威尔提到注意到金融条件收紧，似乎也是呼应了12月18日特朗普的推特“希望美联储的人在再次做出错误决定前读一读今天华尔街日报的社评。不要让市场更加缺乏流动性”。另外，鲍威尔还表示缩表不是一大市场干扰因素，因为缩表规模较小;不过国债供应已经推高短期利率和回购利率，一是表达了收益率曲线的平坦的原因，二是解释了影响流动性的原因之一。

三、这一次说比做可能更重要，鲍威尔讲话总体偏鸽

首先，在中性利率的表述上再一次表明美联储加息接近尾声。此前，在11月份对预期管理时，鲍威尔认为联邦基金利率距离中性利率十分接近(just below);这一次的新闻发布会上鲍威尔表示美联储已经抵达中性利率区间预期的底部(have reached the bottom end of range)。

其他鸽派的方面还包括认为未来存在部分风险以及认为通胀压力可控：鲍威尔提到经济趋弱的证据包括海外经济增长迟滞和金融市场波动，美联储也在关注关键的性风险包括英国脱欧、意大利与欧盟谈判预算。通胀方面，鲍威尔认为美国临近年底的通胀比预期的更加受抑，另外还提到通胀趋势让美联储在未来保持耐心，我们认为这表明美联储在未来将不再急于加息，除非通胀有大的上行压力。同时，鲍威尔在肯定薪资渐进增长的同时，表达了不担心劳动力偏紧的看法，因为一般而言，劳动力市场作为美联储的两个目标之一，劳动力市场偏紧将导致美联储加大紧缩的力度。不过，鲍威尔认为，薪资增速无需是通胀的;同时，经济已经表明，劳动参与率能进一步上升。我们认为美联储的潜台词是劳动力偏紧将不会通过菲利普斯曲线传导至通胀的压力，而且劳动力市场偏紧本身随着劳动力短缺现象的缓解也将得到缓和。

不过，鲍威尔也并没有一鸽到底。在货币政策前景上，鲍威尔仍然强调不确定性，即未来的加息路径将取决于未来的经济状况。鲍威尔表示关于政策路径和加息的不确定性相当高;目前的前景预期强劲增长，失业率会下降，但如果发生转变，美联储也将调整路径。在缩表方面，鲍威尔认为缩表不是一大市场干扰因素，这一点也并不鸽派。其实就缩表而言，一是为了在应对下一次危机时有更多弹药，二是也有助于缓和收益率曲线走平，三是由于当前缩表计划是到期规模和缩表上限取较高的那个，而随着到期规模在逐渐减少，缩表规模也会逐渐减少，所以短期来看给缩表按下暂停键的可能性并不高。

美国经济基本面：当前劳动力市场偏紧，消费增长仍强劲,房地产数据下滑

在美联储12月议息会议上，美联储表示，劳动力市场继续增强，经济活动一直在以强劲的速度增长。最近几个月平均就业增长强劲，失业率仍然很低。家庭支出继续强劲增长，而商业固定投资的增长已从今年早些时候的快速增长放缓。

就业方面， 11月新增非农就业人数15.5万人，远低于预期和前值。私营部门新增非农就业人数16.1万人，就业市场大幅低于预期。收入增速方面，美国11月平均每小时工资同比增长3.1%，符合预期。薪资抬升有利于消费。失业率方面，美国11月失业率仍维持在低位3.7%，为1969年以来的最低水平。美国11月劳动力参与率为 62.9%，等于预期和前值。总体来说，失业率维持低位、薪资平稳上行、就业人数大幅低于预期。美国11月就业增速放缓，主要是由于恶劣气候和技术型人才短缺所致，可能加剧人们对美国经济前景的担忧，并支持美联储2019年加息减少的预期。美国公布最新数据显示，美国12月13日单周首次申请失业救济人数今值20.6万人，预期22.6万人，前值23.1万人，低于预期与前值。美国12月6日单周首次申请失业救济人数今值23.1万人，高于预期22.5万人，低于前值23.4万人。

通胀方面，美国10月PCE同比增长1.8%，创2月来最低增速。美国10月核心物价指数同比增速今值1.8%，预期1.9%，前值2%。美国10月PCE环比今值 0.6%，预期 0.4%。美国10月个人收入环比今值 0.5%，预期 0.4%。 美国10月实际PCE环比今值 0.4%，预期 0.2%。三季度以美元计的美国居民个人收入增加了1804亿美元，而第二季度增加了1807亿美元，基本持平，为个人消费支出创造了支撑条件。美国11月CPI符合预期。美国11月 CPI 同比2.2%，核心 CPI 同比 2.2%，符合预期。此前11月CPI 同比增长2.2%;核心CPI 同比增长 2.1%，11月CPI不及前值，主要由于油价暴跌的影响。11月美国PPI小幅上涨，11月美国PPI环比增长0.1%，高于预期0%，或由于服务成本的上涨抵消了能源产品价格的大幅下滑。11月PPI同比上涨2.5%，符合预期，低于前值2.9。

消费方面，美国11月零售销售环比今值0.2%，预期 0.1%，前值 0.8%。由于家庭购买电子产品、家具等其他产品，美国11月消费支出上行趋势增加，缓解了人们对于经济前景大幅下行的担忧。美国11月新屋开工总数125.6万户，预期122.8万户，前值122.8万户，较上月上升。美国10月新屋销售指数今值54.4万户，预期57.5万户，前值55.3万户，美联储加息和美国税务抵扣的新立法直接影响了消费者购房的支付能力。三季度美国居民存款率有所下降，第三季个人储蓄为9,996亿美元，第二季为1,0543亿美元。第三季度个人储蓄率为6.4%，而第二季度为6.8%，意味着居民收入基本不变的情况下，居民存款意愿下降，消费意愿有所提高。

GDP方面，美国三季度实际GDP年化季环比初值 3.5%，预期 3.3%，前值 4.2%，好于预期但不及前值，创2015年以来同期最佳表现。此前，美国二季度实际GDP年化季环比增速上修至4.2%，预期4%，初值4.1%。

另外，美国11月工业产出环比今值0.6%，预期0.3%，前值0.1%。美国12月Markit服务业PMI初值53.4，低于前值54.7。美国11月ISM非制造业指数高于预期升至60.7，美国供应管理协会指出，美国非制造业以略快的速度持续扩张 ，反映出强劲的增长，但对就业资源和关税影响的担忧持续存在。12月Markit服务业PMI终值为53.4，低于预测54.6。美国11月ISM制造业指数今值59.3，高低于预期57.5。制造业虽仍处于扩张状态但增速趋于稳定，后市增速或有继续放缓的压力。

美国市场表现

决议公布后，美元指数一度升至日内高位97.082，突破97大关，日内涨超0.13%，但此后回吐涨幅，目前涨约0.04%。10年期美债收益率同样先涨后跌，一度升至2.855%，但此后跌破2.80%，发布会结束后还一度跌落至2.76%。美股三大指数迅速转跌，道指跌1.49%，纳指跌2.17%并跌破6700点，标普500指数跌1.54%;摩根士丹利跌约1.48%，美国银行跌近1.19%，高盛跌幅扩大至1.31%，富国银行跌1.83%。

中美货币政策殊途同归

我们认为12月份的美联储议息会议可能说比做更为重要，由于更前期的预期管理使得市场对于12月份的加息预期很早便已较为强烈，虽然11月份以来美联储官员的讲话较为偏鸽，但是为了避免较大的波动，美联储选在12月份继续加息。

值得一提的是，虽然会议声明较之前变化不大，但是美联储主席鲍威尔在新闻发布会关于中性利率、通胀、风险和经济增长等内容的讲话是比较偏鸽的，例如在鲍威尔提到美联储已经抵达中性利率区间预期的底部这句话之后，2年期国债收益率从约2.67%下行至2.63%。

因此，虽然加息但其实是比较鸽派的美联储背景下，中国央行选择在美联储加息前夜定向降息、创设定向中期借贷便利的外部压力也其实减弱的。

从中国央行的定向降息来看，定向之后仍有普降。目前，国内的经济下行压力仍然较大，必须通过各种政策实际降低融资成本，所以降息是最直接、最有效的工具。中美货币政策明确走向歧途，我们之前就强调过，一国的货币政策是为本国经济服务的，不可能为了满足他国政策而牺牲本国经济，而且尽管美联储昨夜加息，但美债利率大幅下跌，美股也大幅回落，可以看出美国经济本身的动力也不足，并没有给我们放松货币政策带来很大的外部压力。

实际上，美联储已经放慢了脚步，分歧是短暂的，明年随着全球经济放松，新的一轮全球宽松即将到来。因此，我们坚持认为定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间，维持2019年10年国债收益率将实现3.0%的判断。