全球负利率时代即将来临，负利率金融产品何去何从？

与存款利率一样，对居民 、企业从商业银行的贷款实施负利率，在理论上也容易使银行丧失贷款能力。但是在央行对商业银行提供负利率资金、银行肩负政策任务、存在交易成本（管理或手续费）等情形下，贷款利率为负的情况也成为可能。

全世界首例商业银行对居民或企业的负利率贷款出现在丹麦。2019年8月5日，丹麦第三大银行日德兰银行推出了世界首例负利率房地产按揭贷款，利率为-0.5%，最长期限为10年。北欧银行也将在丹麦推出年利率为0%的20年期按揭贷款和年利率为0.5%的30年期按揭贷款。

日德兰银行的负利率贷款意味着贷款人每个月的还款额小于贷款余额的减少额，但这并不意味着日德兰银行无法从此获益。根据日德兰银行官网的解释，银行会对此贷款收取一定的手续费，最终贷款方合计支付的手续费金额大概是贷款金额的7.65%。另外，银行也能够从中央银行以负利率借到钱，因此发放负利率贷款也有正的利差空间。此10年期的负利率贷款其实并不适用于购房（期限较短），银行推出此贷款的本意是用于房屋的维修，或者置换以前借的高利率贷款。

泡沫经济崩溃后，日本长期陷入经济低迷、物价通缩的困境。日本央行也将治理通缩作为主要政策目标。虽然2013年4月日本央行开始实施“量化、质化宽松货币政策”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE），并在之后多次扩大量化、质化宽松规模，但日本通胀水平在短期好转后又于2015年重回负值区间。为此，日本央行于2016年1月29日宣布实施“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQE with a Negative Interest Ｒate，QQEN），将政策利率下调至-0.1%。而为实现量化宽松，日本央行大量购买长期国债，持有长期国债规模每年增加80万亿日元，长期国债平均剩余期限延长至7-12年，日本国债收益率大幅下降，自2月末起日本10年期国债收益率下跌至负区间。2016年9月，日本央行宣布实施以长、短期利率为操作目标的量化、质化宽松政策，将货币政策中介目标调整为长期利率，即令十年期国债利率重新回到0水平左右，从而使得长端国债收益率有所回升。

2019 年 1 月以来，全球贸易摩擦和保护主义冲击全球增长前景，日本经济挣扎，叠加日央行鸽派举措共同促使日本 10 年期国债收益率跌入负利率区间，并进一步下行。

综合来看，我们认为宽松货币政策与经济下行是催生大量负利率国债出现的表面原因。一方面 ，欧央行、日本央行等为刺激经济、实现通胀目标采取量化宽松货币政策，对欧、日国债需求旺盛，这是导致国债收益率下行的重要推动力。比如，此次全球央行新一轮降息潮引发债券市场收益率大幅下跌。另一方面，由于多国央行实施负利率政策，使得商业银行不得不寻找“类货币”资产配置，进一步加大对于债券的需求，使得债券收益率下跌。在市场端，由于经济下行以及持续贸易摩擦、民粹主义兴起等导致市场不确定性加大、避险情绪升温，各国国债作为重要的资产避险配置品种，债券价格不断走高，这也促使债券收益率持续下跌。但负利率的实质是生产要素困局。我们在《长期负利率源自生产要素困局——渐行渐近的负利率时代系列报告一》中提到，欧洲与日本均面临人口老龄化问题，承载解题希望的欧洲移民政策难言成功，反而加剧社会撕裂；而欧日希望通过科技周期实现增长复苏难度较大，自然资源禀赋也相对匮乏难以形成比较优势。我们认为，正是生产要素困局导致经济低迷，通过QE政策等非常规货币政策无法根本上解决增长问题，需通过结构性改革解决经济增长的结构性问题，实现经济潜在增速的内生性复苏，才能改变负利率趋势。

随着多国负利率政策继续实施，负利率债券已从国债蔓延至企业债。在负利率企业债方面，截至9月7日，全球到期收益率为负的企业债规模达到4.70万亿美元。其中，德国负利率企业债规模最高，达到0.85万亿美元，占全球规模的18.14%；法国、荷兰负利率企业债规模排名二三位，分别占12.57%（0.59万亿美元）、9.18%（0.43万亿美元），其余负利率企业债规模超过0.2万亿美元的国家包括西班牙（0.33万亿美元）、瑞典（0.33万亿美元）、瑞士（0.27万亿美元）。此外，超国家实体（SNAT）到期收益率为负的企业债规模达到0.33万亿美元，占全球规模的6.96%。

目前，全球企业债到期收益率最低为荷兰合作银行于2006年发行的价值638万 美元的债券，到期收益率为-5.21%，其次是CEZ有限公司、德国德卡银行清算所分别于2011年和2017年发行的债券，到期收益率分别为-4.80%和-3.49%。据Bloomberg数据显示,目前共有156只企业债券到期收益率在-1%以下，主要是公用事业企业（78只）以及银行业企业（16只）的债券，多数负利率债券发行企业评级较高，违约风险低。

从负利率企业债发行来看，除超国家实体以外，德国为发行负利率企业债最多的国家，共35只，发行规模达到164.44亿美元，其中包括（标普评级）AAA级的德国复兴信贷银行发行的企业债券（发行利率为-0.196%，发行规模44.88亿美元）、AAA级的FMS Wertmanagement AoeR发行的2只企业债券（发行利率分别为-0.358%、-0.291%，发行规模共计33.89亿美元）。瑞士发行负利率企业债数量次之，共12只，发行规模20.5亿美元，其中包括（穆迪评级）Aaa级的Pfandbriefzentrale der schweizerischen Kantonalbanken AG发行的企业债券（发行利率-0.18%，发行规模1.28亿美元）。法国发行的负利率企业债券数量排名第三，共6只，发行规模3.46亿美元。超国家实体负利率企业债发行人主要包括European Stability Mechanism Treasury Bill、European Financial Stability Facility Treasury Bill、欧洲投资银行和European Stability Mechanism，发行规模分别为2570.85亿美元、173.43亿美元、54.22亿美元和、31.79亿美元。

我们认为，负利率企业债发行成功的主要原因在于负利率企业债的发行利率一般高于当期国债利率或银行存款。比如，德国汉高有限公司并无政府背景，但其于2016年9月13日以-0.05%的利率发行5.62亿美元的企业债，债券期限为2年。当时，德国2年期国债收益率为-0.64%，也就是说汉高公司发行的企业债较其溢价近59个基点。

在欧央行、日央行负利率政策实施背景下，欧元区、日本同业拆借、回购利率出现下行趋势，日本银行间隔夜拆借利率、东京回购利率、伦敦欧元同业拆借利率等纷纷跌破零点。

2016年1月29日，日本央行行长黑田东彦宣布对商业银行在日本央行经常账户的部分存款实施-0.1%利率，并于2月16日开始执行。执行当日，日本银行间无担保隔夜拆借利率从0.074%大幅下跌至0.001%，随后跌至负值。但七天以上的中短期拆借利率仍远离零点。直到2018年6月21日，日本银行间同业拆借1周利率首次下跌至负利率，并持续至今。此外，负利率政策下，日本东京回购利率自2016年2月起也均下跌至负区间。

欧央行在2014年6月下调存款便利利率水平至-0.1%，这直接拉低了银行间同业拆借利率，导致伦敦欧元同业拆借利率大幅下跌，其中隔夜伦敦欧元同业拆借利率从6月初的0.22%下跌至7月初的0%；2014年9月、2015年12月和2016年3月，欧洲央行连续下调隔夜存款利率，分别下调至-0.2%、-0.3%和-0.4%，七天、六个月和十二个月伦敦欧元同业拆借利率也分别从2014年9月、2015年10月末和2016年2月下跌至负利率区间 。

此外，欧洲部分国家回购利率也下跌至负区间，如瑞士等。瑞士隔夜回购利率自2013年起下跌至负区间 ，虽然在2014年末短暂回升至正值，但随后进一步下跌至-0.7%左右，并长期保持在该水平。