国金证券：粉丝闭环持续深化，腾讯音乐(TME.US)在线音乐付费进程加速

本文来源国金证券研报，作者裴培。

业绩简评

3Q19腾讯音乐（TME.US）实现营收65.07亿元，同比增长31%;归母净利润10.26亿元，同比增长6.4%;Non-IFRS归母净利润12.37亿元，同比增长8.0%。

经营分析

订阅在线音乐服务3Q19收入同比增长48.9%，在线音乐付费推进节奏加快。3Q19，公司在线音乐和社交娱乐移动端MAU分别为6.61亿和2.42亿，同比增长0.9%和7.6%。根据我们的监测数据，在高基数的用户规模下QQ音乐和酷狗音乐7至10月月均MAU的同比增速仍超过10%。公司在数字专辑销售的非订阅服务和会员的订阅服务两方面皆取得突破式成绩。根据QQ音乐畅销专辑前20名周榜单数据，3Q19专辑销售额远高于1Q19和2Q19的水平，进一步抵消了版权分销业务下滑影响。而订阅在线音乐付费用户数单季同比增速创近6个季度新高，3Q19为3540万。随着用户留存效益的显现，订阅在线音乐服务ARPPU也同比提升4.7%。3Q19订阅在线音乐服务付费率为5.4%，同比提升1.6pct。社交娱乐服务及其他实现收入131.28亿元，同比增长37.2%;付费率为5.0%，同比提升0.6pct;月度ARPPU为127.3元/人，同比提升7.4%，受到竞争加剧的影响环比下降2.2%。n

粉丝经济闭环深化，多维度多层次的发展模式使得业务协同效益愈发显著。在线音乐和社交娱乐业务并不割裂，“粉丝”心态是共同出发点。以周杰伦最新单曲《说好不哭》为例，其不仅直接带来数字专辑销售额收益，更重要的是吸引了庞大的周杰伦粉丝群体，叠加公司与杰威尔版权深度合作，加强了QQ音乐从用户定位上与网易云音乐的抗衡实力。《说好不哭》首发10日内全民K歌新增1200万翻唱作品。从听歌到K歌，歌曲的生命周期也有了自然延长。不仅是对于歌手，影视剧和动画的原声音乐(OST)的发力也是粉丝经济重要体现，《陈情令》等电视剧原声音乐专辑热度非凡。n

公司毛利率环比提升，整体盈利水平较为稳定。公司3Q19毛利率为34.0%，同比下降5.5pct，环比提升1.1pct;归母净利率为15.8%，同比下降3.6pct;Non-IFRS归母净利率为19.0%，同比下降4.0pct。

投资建议

我们预计2019-21年Non-IFRSEPS分别为人民币2.89/3.65/4.81元。因毛利率趋稳，较上次盈利预测分别上调12.2%/2.4%/1.1%。我们维持34倍2020EP/E的估值，得到目标价17.70美元，维持“买入”评级。

风险提示

版权合作及用户导流风险;内容监管、商誉减值风险;数据准确性差异

（编辑：刘瑞）