日本低增速时代的十倍股多是服务业“隐性冠军”

本文来自微信公众号“ 超悦策略”，作者：光大策略谢超团队。

要点

美、日、韩及欧洲交易所十倍股异同：(1)美日十倍股数量最多：以2007年10月全球金融危机时的系统性高点作为起点，截至2019年10月，东京交易所涨幅超过10倍的公司有45家，美国47家，韩国和欧洲三大交易所合计31家;(2)行业集中在信息技术、医疗、可选消费：受益于移动互联网浪潮发展的信息技术和“老龄化”、生物技术创新驱动的医疗保健，是牛股辈出的集中地。而可选消费行业也在10倍股中占据相当的比例，这与居民收入增速放缓、对高性价比的追求提升，可选消费增长空间有限的“直觉”有所背离。(3)美国“大而强”与日本“小而美”：美国十倍股中不乏千亿市值的大公司，而日本多是空间较小的细分领域的“隐性冠军”。

日本十倍股中EPS的增长是股价增长的最主要原因。2007年以来，日经225的估值从20x回落至17x，“十倍股”上涨也主要依靠盈利增长。日本经济增长前景不乐观、企业缺乏投资意愿，且公司治理水平低下，企业分红、回购等回报股东比例不足可能是估值未能提升的主要原因。“十倍股”主要在收入和盈利增长、盈利能力等方面具有相对优势。十倍股中服务业公司占比较高。消费领域的十倍股集中在餐饮休闲、零售业;工业领域的十倍股则与人力资源、贸易、专业支持服务等生产型服务相关。消费结构变化是服务业增速高于经济增长的主要原因。

日本可选消费十倍股的增长主要来自于三方面：(1)服务业及部分细分领域增长：传统服务业中受益于女性工作比例提升的餐饮行业、共享经济发展下的汽车租赁和汽车后市场获得较快发展;(2)找准性价比定位，拓展产品力：“十倍股”中采用百元店经营模式的Seria、平价眼镜零售商Jins等通过抓住消费者“高性价比”的消费需求，通过开店和快周转获得额外增长，同时借助优异的供应链管理持续获得高于同业的毛利率水平;(3)国际扩张：2018年东京交易所上市公司整体海外收入占比超过30%，其中信息技术和可选消费海外收入占比最高;日本可选消费突出的“产品力”是国际扩张中适应当地市场的有利武器。此外，涨幅最高的公司Goldwin为一高端运动品牌商，通过多年的面料研发和产品代销构建了深厚技术壁垒和市场渠道，在2016年自行开店经营后保持了较快的增长，市场给予了更高估值，实现“戴维斯双击”。近十年日本可选消费发展的两点潜在不利因素：(1)日本电商的发展加速了零售业集中度提升的过程，但也造就了线下消费场景中极致的人性化服务;(2)日本人口结构的恶化暂未给企业带来严重影响，女性就业比例提升和大量雇佣兼职员工是主要原因。

国内经济转型和消费升级进行时，较日本更优的人口结构及创新要素意味着经济中具有更多机遇。(1)消费结构转型持续时间长，国内无论餐饮、共享经济、户外等生活型服务业，还是企业服务等生产型服务业都在起步阶段，具有更大的增长空间;(2)日本企业在低增长背景下，通过抓住消费者对高性价比商品的需求，有效提高周转水平，这一经营策略有利于企业在周期波动中增加市场份额;(3)A股公司海外收入占比偏低，成熟度高的家电、纺织服装和全球化程度高的信息技术，还有很大的拓展空间。

风险提示：样本选择误差;日本人口老龄化的加剧;中日发展阶段差异。

正文

我们在《A股还会长牛吗?——策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛》一文中指出，受劳动要素增量不断负增长的影响，但中国股票市场未必将保持弱势。从个股角度，什么样的公司在低增长时代股价表现强劲，这是本篇报告希望讨论的内容。

一个可供参考的案例来自于日本。受人口老龄化等因素的影响，日本在1990年代成为全球第二大经济体、人均名义GDP超过3万美元后，旋即告别了高速增长，GDP增速从6%迅速下降到0-2%，并长期维持在低增速水平。正如在经济高速增长时期，股市表现未必好一样;“失去的二十年”中，日本股市表现可圈可点。为此，我们将日本低增速时代的十倍股列为“十倍股系列”的第一篇，后续将继续对其他国家、行业进行深度研究，探寻低增速时代十倍增长的奥秘。

1、各国十倍股异同

1.1、行业集中在信息技术、医疗、可选消费

我们选择2007年10月全球金融危机时的系统性高点作为起点，截至2019年10月底，东京交易所涨幅超过10倍的公司有45个，其中工业、可选消费、信息技术行业股票数量最多;将涨幅放宽至5倍，也是这三个行业拥有最多的“牛股”。

以同样的方法，我们也计算了美国、韩国和欧洲市场这一阶段的股票表现，美国市场10倍股47个，信息技术和医疗保健在十倍股中的比例各自超过30%;韩国市场十倍股11个，医疗保健、信息技术、可选消费行业的十倍股数量分别为4、3、2个;伦敦、巴黎、法兰克福等三个欧洲主要交易所这一期间涨幅超过10倍的个股20个，信息技术占了一半，具备明显的优势。

受益于移动互联网浪潮发展的信息技术，受益于老龄化和生物技术创新驱动的医疗保健，是牛股辈出的集中地，这是可以预期的。出乎意料的是，可选消费行业也在10倍股中占据相当的比例，这与居民收入增速放缓，可选消费增长空间有限的“直觉”有所背离。

1.2、美国“大而强”与日本“小而美”

日本经济增长在2007年金融危机之后并未显著复苏，2019年10月底日经225指数相对2007年10月高点涨幅仅为37.0%，低于同时期标普500的涨幅96.1%，但日本股票市场的十倍股数量45家仅略低于美国的47家，并未显著小于美国。

相比于大市值公司大幅上涨带动美股长期领跑全球，日本十倍股公司数量虽多，但84%的公司市值在50亿美元以下[1]，且没有市值1000亿美元以上的十倍股，因而对指数的贡献并不显著。而美国1000亿美元以上的十倍股有4家，分别是金融服务提供商万事达卡、云服务提供商Salesforce、视频网站奈飞和全球电商亚马逊。

近十年来，全球市值排名靠前的公司多是科技、金融等行业巨头，美国在这两者上具有明显的比较优势。日本一方面不具备美国全球金融霸主的地位，一方面基本缺席了金融危机后互联网的蓬勃发展，股票市场也缺乏这样的“赢家通吃”的公司，而更多是在空间较小的细分领域的“隐性冠军”。

[1] 截至2019年10月底。

1.3、日本转板数量多对统计结果影响或有限

在上述各交易所的“十倍股”、“五倍股”中，日本和美国交易所上市公司出现转板或分层调整的占接近半数。其中，日本转板公司主要从JASDAQ转至东京证券交易所一部上市，美国转板或分层调整的公司则主要是NASDAQ全国市场进一步调整至更高级别的NASDAQ全球精选市场，或AMEX(美国证券交易所)转板至纽约证券交易所，而“十倍股”、“五倍股”中的转板现象在韩国和几家欧洲交易所相对少见。日美两国多层次资本市场的建立更好地满足了各个类型的发行人与投资者的个性化，转板和分层调整也相对灵活。

转板在一定程度上带来的“十倍股”筛选误差，但我们认为这一误差并不大。一是因为日本JASDAQ、东证一部、东证二部的走势高度相关，甚至日本JASDAQ涨幅高于东证二部，也高于东证一部流动性最好的225只个股构成的日经225指数表现，公司从JASDAQ转板至东证一部，并没有获得系统性的定价优势;其次相对长达12年的考核期，一次性的转板因素对公司长期表现影响有限。

剔除转板公司后，各市场涨幅超过10倍、5倍公司行业分布有一定变化，但整体来看信息技术、可选消费、医疗保健依然是出现“十倍股”、“五倍股”最多的，工业的占比有所增加。

2、日本十倍股的影响因素

2.1、盈利提升是日本十倍股上涨的主要原因

2007年10月至2019年10月，日经225指数PE从20倍下降至17倍，指数涨幅主要来自于盈利的增长。拆分十倍股涨幅中EPS变动和PE变动的贡献，日本“十倍股”中EPS增长对股价增长的平均贡献为81%，PE贡献19%，EPS的增长是股价增长的最主要原因。而十倍股行业平均来看，金融、信息技术行业的PE增长贡献较大，接近40%，其余行业十倍股的PE变动的贡献均较小。

从估值水平看，当前“十倍股”的估值水平也未显著偏高。如散点图所示，横坐标是近5年平均ROE、纵坐标是近5年平均PB，图中辅助斜线斜率等于日经225指数PB/ROE，整体来看，除信息技术、医疗保健行业部分增长前景更佳的公司估值明显偏离日经225所代表的的PB/ROE的估值水平外，工业行业差异度较大，而可选消费、必需消费、通讯服务行业各公司估值与日经225接近。

尽管日本利率长期维持在零甚至负利率水平，股指估值却未能提升，我们认为有两方面原因：首先，金融危机后，上市公司盈利增速整体放缓。2000-2007年，日经225指数EPS年复合增长24.2%，剔除盈利大幅下滑的2008年及亏损的2009年，2010-2018年企业盈利整体复苏，但复合增速下降至12.1%。

其次，在企业增速放缓背景下，上市公司资本开支占比也在下降，不利于长期增长。与此同时，日本企业中还广泛存在着现金的过度持有的现象，投资者缺乏足够的回报。

分红方面，企业的分红率虽相较金融危机前稳定，但呈现出一定的下降趋势。2010-2012年日经225平均的股利支付率为39.5%，而2016-2018年平均为31.6%。回购方面，2018年以来日本市场回购比例有所提升，但整体回购比例大幅低于美国市场，也低于英国。

日本企业不进行分红和回购，并非因现金流不足，而更多是公司治理水平较低等体制性顽疾。金融危机后，日本的经营性现金流/EBITDA维持在75%附近的相对稳定水平，且资本开支占总资产比例降低，自由现金流相对充裕。但日本公司治理的水平要低于同等发达国家的平均水平，尤其是在董事会构成、审计质量、股东权利、股权结构和薪酬制度等方面更为明显。日本现有的部分公司治理制度偏向于保护管理层和债权人的利益，董事会在公司内部发挥的作用十分有限，而破产保护、对并购的管制、反收购制度等均对外来投资者不利，外部经理人市场也没有发挥相应的治理作用。此外，日本企业的主银行制度、关系型融资也使得债权人的话语权较重，不利于企业展开分红和回购。

而对于十倍股群体，其收入增速相对指数具有显著优势，也呈现逐年提升。这可能十倍股与中新兴行业占比较高有关。利润增长方面，“十倍股”利润增速在2009-2012年显著高于指数，尽管2014年后增速下滑，波动较大，但相对指数仍有一定优势。

盈利能力方面，“十倍股”在2007-2012年ROE回升幅度较大，之后ROE水平也高于指数。ROE的提升主要来自利润率的提升，股票回购的案例同样较少，而资产周转率和负债水平整体下降。

大多日本“十倍股”公司没有像美国的消费品公司，通过大量回购提高资产负债率来维持较高的ROE，而是依靠利润率的小幅提升来维持相对稳定的ROE水平。不仅如此，甚至在一些还在不断开店、扩张的公司中，资产负债率也在不断下降，公司更多依靠内生增长扩张。日本从1991年开始起经历的长达20年的低通胀甚至通缩环境，可能导致居民和企业都缺乏超前消费的动力：日本民众没有从银行贷款购物的习惯，日本企业部门也不愿意负债;而经济复苏动力弱，缺乏投资机会下，日本企业扩张也较为审慎。

最后，从市值来看，“十倍股”当前的市值处在各行业中等偏高的位置，而2007年时，除了医药和地产行业十倍股公司为偏大市值的公司以外，其他行业在市值上并没有明显特征。

2.2、日本“十倍股”中服务业占据绝对优势

细分行业层面，日本十倍股中服务业公司占比较高。日本10个可选消费十倍股有8家为酒店餐饮休闲、零售业公司，而汽车等耐用消费品行业则没有出现十倍股;6个必需消费品十倍股中有3家为药品零售业公司，工业领域的6个十倍股也有4家与人力资源、贸易、专业支持服务等生产型服务相关，电信的十倍股主要在媒体与娱乐领域，为精神消费类服务业。

日本十倍股中服务业股票数量较多，与服务业占日本GDP比重高有关。日本在70年代完成了工业化，服务业在经济中的比重逐渐上升，广义的服务业增加值占GDP比重[2]从1960年的48.8%提升至2017年的70%，服务业在日本经济中占据了不容忽视的地位。

[2] 即按照国际标准产业分类，分为农业、工业、服务业三类。服务业对应50-99部门，包括批发和零售贸易(包括酒店和餐馆)，运输和政府，金融，专业和个人服务(如教育，医疗保健和房地产服务)的增值。还包括估算的银行服务费，进口税，以及国家编制者指出的任何统计差异以及因重新调整而产生的差异。

从日本十大产业部门角度看，长期视角下服务活动占GDP的比重提升更明显。日本各产业占GDP的比重来看，1955-2014年，服务活动占比提升12个百分点，房地产提升7个百分点，批发和零售业提升5个百分点，交通运输提升4个百分点，金融提升1个百分点，其他持平或下降;若从2007年开始计算，服务活动占比提升2个百分点，房地产提升0.8个百分点，金融保险业下降1.8个百分点，制造业下降1.3个百分点。

服务业占比提升和消费比重的提升并不同步。1980年以来，日本消费率处在55%左右稳定区间，而消费中服务消费占比从44%提升至2019年的61%，即所谓“消费升级”带来的消费结构的变化，是服务业占比提升的主要原因之一。

服务业占比提升的现象不止发生在了日本。随着经济的发展以及人均国民收入水平的提高，农业在国民经济中的相对比重逐渐下降，制造业的比重日趋上升，随后服务业的相对比重也开始上升。战后美国的服务类消费[3]，特别是教育、娱乐、医疗等社会服务类消费在居民消费结构中的比例不断提升，以食品烟酒、服装和日用品为代表的商品支出占居民消费支出比重则降低。韩国也体现了同样的特征，住宿餐饮、文化娱乐、卫生保健在消费中的占比上升，食品饮料、服装鞋类等必需消费品占比则明显下降。

[3] 该数据来自美国经济分析局，但是按照与中国相同的口径进行处理过，中国的食品支出统计包括将外出餐饮包括在内，故将美国的日常食品烟酒和外出餐饮加总。同时，美国在服务类消费的统计口径范围略大于中国

另一方面，涨价因素曾在日本服务业占比提升中起到很大作用，但这一因素对2007年后服务业的增长贡献不大。1970-2000年日本服务业GDP同比增速与服务业提CPI同比增速相关系数高达89%，名义增长是日本服务业比重上升的主要原因，但2000年后这一相关系数下降至17%。

拆分来看，2000-2013年，服务价格对服务消费增长产生了负贡献，而2013年后“安倍经济学”的宽财政松货币政策给经济带来了小幅的通胀，经济复苏、通胀，以及服务消费占整体消费的比例回升，共同解释了服务业增长。

生活型服务业更容易涨价。相比于制造业，生活性服务业的劳动生产率较低(无法规模化生产)，因而工资成本的上涨更多的表现为服务价格较快上涨。此外，服务质量和水平的提高，等量服务中的技术和知识含量增加也会导致服务价格的上涨[4]。

金融危机后，日本对重点支持的服务产业上进行了一定调整，信息技术的发展提高了服务业的效率，服务业向传统制造业和消费零售业的渗透进一步增加。2008年日本政府发布《制造业、信息业、服务业产业政策》以及今后十年发展服务业的部分政策措施评估报告。提出要通过创造并扩大消费者的潜在需求，开展提升劳动生产率运动来促进日本服务业的发展，并根据日本的国情和优势，确定今后重点发展以对人服务为中心的“生活充实型服务业”和以提升制造业竞争力为中心的“实业充实型服务业”。前者主要指与健康、保健、育儿、旅游、餐饮旅游、内容产业等相关产业;后者主要指生产性服务业，包括流通、物流业。金融危机后服务消费增长可能来自于四方面：①消费升级延续，如增加旅游、保健类消费;②新增服务消费带来的真实增长，例如互联网、通讯服务等新业态带来的消费增加;③原制造业内部服务的专业化、效率提升：如人力服务的外包、战略咨询;④自我服务转为市场化服务：如家政、外出就餐、外卖行业的发展。

[4]江小涓，《服务业增长：真实含义、多重影响和发展趋势》，《经济研究》，2011.04。

当然，也有部分生活型服务业具备较强的韧性。1970-2000年，教育、房屋出租、娱乐服务上涨幅度较大，耐用品消费、汽车消费CPI上涨幅度最小。2000-2018年，整体服务业上涨幅度收窄，其中医疗保健、旅游服务涨价居前，耐用品CPI依然跌幅最大。

3、可选消费“十倍股”缘何增长

3.1、日本可选消费“十倍股”：细分行业多处在成熟期

日本可选消费领域的“十倍股”分布在服装、零售、餐饮三个行业，属于偏传统的生活型服务业。2010年后，这些行业普遍进入市场整体规模增长停滞、缺乏新增长点的成熟期甚至成熟后期。

如下图所示，日本服装市场销售额自1991年的高点下降，27年间仅4年同比正增长，2007-2018年间服装及配件销售额下降了33.8%。零售市场在90年代后增长也基本停滞，日本商业零售额2018年相对2007年仅增长7.1%。日本餐饮市场快速发展主要在1975年-1990年，外出就餐人群比例提升，支付能力提高驱动餐饮市场规模增长，但2000年以后，日本外出就餐人口比例也相对稳定;而日本总人口自2010年以来下降，意味着外出用餐市场规模也在整体缩水。而日本汽车的产量和销量也在2000年后下降。

相应的，这些行业的“十倍股”也没有避免收入增速放缓、资产周转率下降。如专营眼镜零售商Jins、百元店Seras收入增速已在2011年以后开始下滑，三家餐饮公司(以Create Restaurant为代表)以及汽车零售商VT已经呈现收入负增长。仅Goldwin、workman在业务转型下开启了新的增长点，市场也毫不吝啬的给予了相比历史更高的估值。

这些行业增速放缓后成长起来的“十倍股”，大多目前还并不算龙头，但依然以其稳健的增长获得青睐。总结这些“十倍股”的发展路径，主要有以下三点：(1)赛道选择：矮中拔高;(2)顺应时代：高性价比;(3)拓展空间：国际扩张。

3.2、赛道选择

根据日本经济产业省公布的工业产业活动指数和第三产业活动指数来看[5]，日本在失落的二十年中，70%的制造业未能恢复到1990年之前水平，传统服务业也表现低迷，但仍有部分行业出现了一定增长。在可选消费领域，一些公司也抓住市场变化，获得了新的增长点。

“十倍股”之一VT原为汽车经销商，现则更多着眼于汽车后市场。VT成立于1983，是日本八大汽车经销商之一，旗下业务包括汽车新车销售、进出口汽车、二手车经销、车辆出租业务等。公司从1983年开始作为本田经销商，后逐渐扩大经销和业务范围。

随着出生率的下降和社会的老龄化，新车和二手车注册数量都在减少，但由于拥有汽车的年限增加，日本人均拥有的汽车数量还在增加。VT虽然作为汽车经销商，但更加重视汽车存量市场。目前，VT致力于在日本范围内发展租车业务，扩大二手车的出口业务和海外经销，VT约40%的利润来自汽车后市场的维修、检测等服务业。

[5] 日本工业生产指数及第三产业活动计算：为根据每月生产商品/提供服务数量，以增加值为权重，加权平均计算的“拉式指数”。

经营方面，VT重点考核“基本收入覆盖率”这一指标，即 “新车以外的毛利润”除以“销售和管理费用”。该指标显示了非新车部门的利润在多大程度上覆盖了销售和管理费用。如果指标超过100%，从理论上讲无需出售一辆新车就可以获得盈利。2013年，VT公司五家主要子公司的平均值达到103.2%，2018年这一值为96%，略有下降，整体来看公司从存量市场能够获得足够覆盖可变成本的毛利润。

VT的业务转型迎合了二手车市场扩大，汽车共享市场发展的趋势，也发挥了作为经销商在二手车和售后市场的区位优势。相比于二手车C2C交易，经销商往往交易效率高，综合实力强，售后有保障，具有一定“卡位优势”，因而成熟市场经销商二手车交易量占比具备较大优势。另一方面，汽车维修保养、租赁业务的毛利率高于汽车销售，2009-2013年，公司存量车业务快速发展，毛利率和净利率也有所提升。

VT股价最大的涨幅也发生在2009-2013年，此后尽快整体收入增速在新车销售回暖下提升，但毛利率和净利率下滑，每股收益有所下降。

在上一部分的分析中，餐饮行业涨价能力较强，是需求韧性更高的赛道，日本、美国“十倍股”中均出现了餐饮公司。日本“十倍股”有三家餐饮类的公司，三家公司的经营定位并不相同，背后更多是日本餐饮业在金融危机后也取得了不错的增长，而其中女性重返就业市场发挥了很大的作用。

2012年首相安倍晋三提出的改革主要由三大部分组成，即扩张性货币政策、财政刺激及结构性改革，其中，结构性改革的一个重要组成部分便是关注“女性经济学”，出台了许多政策鼓励日本妇女重返职场，具体目标是[6]：到2020年，25-44岁的女性就业比率从2012年68%提高到73%;鼓励政府部门和私营部门招聘更多女性，并给予她们更多的晋升机会，大企业要积极提拔女性进入管理层，到2020年，企业管理层中女性所占比例从2013年的7.5%提高至30%，上市公司董事中至少要有1名女性。为解决已婚女性的后顾之忧，日本政府提出加强儿童看护工作，利用政府拥有的土地开办更多托儿中心。GDP总量前11名国家中，日本女性参与率排名从2007年第8名提升至2019年9月的第4名，2019年9月日本女性劳动参与率达到了70.1%，已高于中国的68.7%。

[6] 王国华. 安倍女性经济学内容解析和评价[J]. 长春大学学报, 2015(03):24-27.

越来越多的女性进入职场并推迟婚姻，消费单位由家庭转向个人，推升外出就餐及外卖市场需求，便利性餐饮，如专注于海鲜居酒屋的“矶丸水产”及7-11便利店的快餐发展起来。而矶丸水产正是“十倍股”Create Restaurant集团(以下简称“CR”)的子品牌之一。

Create Restaurant集团成立于1999年，是一家奉行多品牌/多地点策略的餐饮集团，根据2019年2月的年度报告，公司2019财年(2018年2月-2019年2月)的收入为1192.8亿日元(按2019/12/31日元对人民币中间价折算，约76.4亿人民币)，利润20.72亿日元(约1.3亿人民币)，拥有218个品牌，经营着925个网点。2007-2019年期间，公司股价上涨24.4倍，当前公司市值1742.8亿日元(约111.6亿人民币)。

2010-2011年，CR战略性的进行了大规模网点调整，优化网点位置，强调地理位置决定品牌;采用“产品创新”和收购整合进行扩张，推行“集团联邦经营”方式，对子品牌经营的干预较少，获得了一段时间不错的增长。但这一增长模式也在近几年逐渐面临瓶颈，公司也在积极通过优化开店选址、提高原材料采购效率等，提高经营效率。

VT所在的汽车后市场和CR集团所在的时尚餐饮行业，是可选消费行业中，抓住了消费者需求变化的子领域，并通过迎合这种变化获得收入增长。除了汽车租赁和餐饮外，服务业中的互联网、移动通信、金融服务、医疗护理、体育、音乐等“新兴”服务业，也是在金融危机后具备增长的行业(以第三产业活动指数是否相对2008年增长为计算依据)。日本制造业中增长的行业有限，主要是电池、化妆品、文具和电子、机械、化工中的部分传统优势行业。

3.3、高性价比背后：产品力+供应链

提供高性价比的“tiny goods”，是另一种顺应消费者偏好变化的表现，最典型的代表莫过于日本的“百元店”。90年代经济泡沫后，适龄劳动人口占比下降，抚养负担加重，消费回归理性，八佰伴、SOGO等大型的百货公司纷纷倒闭，无印良品和优衣库等淡化品牌、注重品质的品牌出现，而销售高性价比杂货的百元店业态迅速普及，包括大创、Seria、Watts、CanDo等。

100日元约相当于人民币6-7元，但与中国形象堪忧的“二元店”不同，在日本百元店不仅可以买到日常生活所需的绝大多数日用品，还具有一定的设计性，非常符合“让生活变得多姿多彩”的宗旨。百元店的商品每月甚至每周上新，持续吸引客户购买。

百元店在泡沫经济时代无人问津，而进入后泡沫经济的20世纪90年代后，日本全社会普遍的“消费降级”，反而导致了龙头公司大创的收入快速增长：1998-2003年，大创收入复合增速高达40%。之后大创开店速度放缓，金融危机后的2007-2018年大创年复合增速3%，依然高于2007-2018年超市/百货渠道销售额的复合增速0.30%/-2.24%。而2007-2018年Seria年收入复合增速9.4%，高于大创。

Jins眼镜是一家以“高性价比”为经营理念的眼镜定制和零售商，特点是合理的价格、高质量的产品和超优质的服务，先后推出了光学眼镜、太阳镜、功能型眼镜、儿童眼镜，还有日抛型隐形眼镜 JINS 1DAY。从公司历年的销售数据看，平均一副眼镜的售价在6000-9000日元(约400-600人民币)，大幅低于日本平均的22000日元。公司持续进行新产品的开发：2009年，公司推出战略产品“Air frame”(超轻量)和“Titan frame”(能弯曲)两个系列，2011年运动型、功能型眼镜上市(防紫外线、防风沙等等)，2012年推出致力于电脑护眼镜(消除眼睛疲劳等症状、蓝光镜)的“JINS PC®”系列，近期推出一款带有水蒸气润眼功能的镜架。

低成本、高质量、快周转的百元店背后需要强大的订货、客户分析和供应链系统作为支撑。2004年后，新颖性丧失、消费者厌倦、店铺数量饱和也使得百元店经营模式陷入瓶颈，当时的百元店主要依靠店铺从业人员的直觉和经验进行订货、库存管理、压缩陈列等。而2004年9月，Seria率先引进POS系统，系统地进行商品的订货和库存管理：在POS系统中，每个商店的每件商品都拥有一个PI (Purchase Index)值，用来表示对应每1000名顾客卖出多少件商品，并根据店铺特性(店铺面积、地域)、季节等进行调整得到所有商品的SPI (Seria Purchase Index)序列，用以衡量商品的热销程度。在订单支持系统中，SPI排名越靠前的商品订货量越大，相反，SPI排名靠后的商品被其他商品更换。再根据订货后的销售和库存，重新计算销售预测、库存预测和实际库存之间的差异，不断地重复假设和验证。2004-2018年，Seria的市场占有率呈现上升。

比较来看，为压低成本，Seria相对其他百元店竞争者，给供应商更好的结算条件，更多采用现金结算，应付账款周转率为可比公司最高，因此毛利率显著高于同业。此外，Seria还专门推出女性视角商品，开设新型“Color the days”店铺等，风格清新明亮，被称为日本“最有格调的百元店”，在顾客满意度调查中连续4年获得第一名。

Jins基本采取了同优衣库类似的SPA模式，由自己来掌管设计和零售环节，对生产环节深度参与，最大程度减少不必要的生产成本。通过量贩的规模效应，JINS主要采用三阶段定价系统：399元、599元和799元。在设计、生产、销售环节，传统眼镜行业公司主要通过先购买第三方制造的镜架和镜片，然后将其组合出售给客户。而Jins将设计和品控内部化，注重眼镜佩戴的舒适度，镜片制造采用与制造商合作模式，镜片质量广受好评，镜架制造则外包给中国、韩国的多家制造商，公司可以以适当的数量购买可以满足消费者需求。这使其即使在低价位也能保持较高的毛利率。

比较来看，相比于VT和三家餐饮公司在近几年收入已呈现负增长，运营更加精细化、提供高性价比商品的Jins和Seria收入仍有一定增长。高质的口碑增加了商品的复购率[7]，对性价比的要求也使得公司在低增长中持续修炼内功，做好对生产和销售的精细化运营。

[7]Hahn M, Park S, Krishnamurthi L, et al. Analysis of new product diffusion using a four-segment trial-repeat model[J]. Marketing Science, 1994, 13(3): 224-247.该文表明质量是复购率最重要的影响因素。

3.1.1、“高性价比”策略的典型特征：高周转

高性价比的商业模式若想要进一步提升ROE，或依赖于持续的快周转，或通过品牌构建提高利润水平。

周转率高于同业是高性价比公司最典型的特征。如下图所示，采用高性价比策略的沃尔玛的周转率高于定位中产阶级的Target，且从坪效上看，虽然沃尔玛毛利率低于Target，但快周转反而使得沃尔玛的坪效更高。在金融危机后，两者毛利率呈现收敛，沃尔玛相对Target的单坪毛利优势有所扩大。

此外，企业可以在保持单店盈利稳定的基础上，充分利用已有供应链的优势，不断拓展经营地区，能够有效的稳定甚至提高周转。大部分零售公司通过跨区域、跨市场的展业达到增加收入，增加周转的效果，例如Seria和Jins都已经开展了国际化进程。

3.3.2、“高性价比”策略的扩张动能和估值

生产高性价比产品的公司并不一定意味持续的低毛利率。一方面，高性价比公司努力通过降成本来获利，需要较强的成本控制能力。同时，产品质量和价格的关系并非简单线性关系，生产高质量产品的公司往往在广告、市场营销上花费更多以证明自己，进而产生品牌溢价。随着越来越多消费者意识到这一点，更倾向于购买高性价比产品后，高性价比公司市场份额更容易增加、收入增速得以维持[8]。

典型的例子可以参考优衣库，1999年以前，公司更偏重产品低价，1999-2002年间，不断强化低价优质理念，提升产品性价比，诞生了摇粒绒等明星单品，2004年公司宣布放弃低价，强调产品的品质和功能性，主要产品价格带上移，单店收入也得到显著提升。

[8]Parker, B. & Helms, M.M. (1992).Generic strategies and firm performance in a declining industry. Management International Review, 32(1), pp 23-39

当前，Seria和Jins虽然都具有较高毛利率，但对于Seria来说，其主打的“百元”策略成了其品牌中最突出的标签，同时也限制了其拓展品类和定价区间的能力;而Jins的品牌标签中品质、时尚的特点，使其品牌拓展性大大增强，近年来，Jins频繁和一些跨界品牌推出联名款，如纸胶带品牌mt、女装品牌NICE CLAUP、动画片barbapapa、家具设计大家Michele De Lucchi等。这些联名品牌的推出，更加强化了眼镜的“饰品”属性，弱化工具属性，增加消费者的重复购买和支付溢价的意愿。

2018年Jins还推出了高端产品线J of JINS，产品售价在3～10万日元之间(1800~6800元人民币)，眼镜全部由匠人采用上等原料制成，并且提供个人定制服务。此外，JINS还推出黑科技产品：帮助用户提高注意力的可穿戴眼镜 JINS MEME。

比较来看，Jins相比Seria具有更大的“扩张动能”，本质上是其经营的“高性价比”标签在Jins的其他商品中也更容易被消费者接受，便于获得品牌溢价。Jins和Seria在2007年以来的主要涨幅大部分由盈利增长贡献。Seria在2007年PE估值水平10.4倍，至2019年，EPS上涨7.6倍，PE上涨64%至17.1倍。2009年Jins首次盈利，2010-2011年平均PE估值在50倍左右，2010年至今，Jins股价上涨11.5倍，而EPS上涨19倍，目前PE估值为36倍。

3.4、深挖护城河的典范

除“高性价比”策略以外，2007年10月至2019年10月，涨幅最高的可选消费标的Goldwin向我们展示了另一套不一样的成长方式。Goldwin当前市值36.7亿美元，约合256.7亿人民币，其股价表现来自于业绩改善带来的“戴维斯双击”：2007年10月至2019年10月期间Goldwin每股收益增长了13倍，ROE和盈利稳定性均大幅提高，PE从16x提升至37x，而股价涨幅达30倍。

Goldwin是一家运动服饰生产商，诞生于1950年，前身为一家小型面料工厂。目前主要产品包括滑雪服、自行车骑行服装、摩托车服装系列等大众及专业服饰，其收入中运动和户外服装、户外探险装备占比约70%。事实上，公司前五十年主要致力于滑雪服等专业运动服饰的研发，并通过给各大品牌代工完成对时尚、运动和技术的积累;直到2016年，公司成立了第一个主打户外风格的服装支线 Goldwin Lifestyle，采用已有的高技术(GORE-TEX、Pertex、涂层拉链、光电子颗粒、人造蜘蛛丝面料等)，开启了事业的第二阶段。近三年公司扣非后的盈利增速在25%以上，2019财年公司预测的盈利增速为20.1%，仍然保持较高的业绩增速。

在第一阶段，公司通过高端定位、品牌树立和研发投入，获得了高端竞技领域认可的技术实力;而通过给外国品牌代工和技术合作，进一步提升研发能力，也获得时尚设计、制造方面的资源积累。

(1)注重研发，定位高端。

Goldwin在1950-1960年代开始选择滑雪服作为主攻产品，而滑雪是当时还比较奢华的运动，Goldwin定位偏高端，关注海外技术及产品研发，追求产品的科技含量和品质，宣扬探险谨慎，战略和品牌含义清晰。

从60年代开始，Goldwin在面料研发上较为专注，推出了多款抗寒、防风、防水、洁净或抗菌的功能型面料。2003年公司成立Goldwin研发中心。2004年由Goldwin技术中心共同赞助的机舱衣服开发研究实验室“近距离太空居住单位”被选为由日本航空航天局(JAXA)资助的太空合作计划。2006年开始在全公司范围内推广KODENSHI服装，该服装吸收并放大了人体发出的极端红外辐射，并将能量重定向回人体。2007年推出MAXIFRESH®高性能运动服，利用纳米技术实现了防臭和抗菌性能。

(2)成为奥运会赞助商，树立品牌;与国外品牌多方位合作，扩大市场份额。

竞技体育是许多运动品牌的发展契机，不仅能够体现产品的质量和技术含量，还能为产品赋予额外的精神内涵。1964年，Goldwin的运动服被选为东京夏季奥运会的比赛服，之后多次成为日本参与奥运会、冬奥会的参赛服。1987年成为滑雪强国瑞典的国家滑雪队的官方供应商。

Goldwin客户结构优异。1964年奥运会之后，Goldwin开始与主要国际品牌合作，包括Ellesse，Champion，The North Face，Helly Hansen和Speedo，并确立了其在日本领先的运动装备制造商的地位。1973年，Goldwin和Onitsuka(亚瑟士的前身)展开技术合作，1975年，Goldwin与美国第一运动服饰品牌Champion签订协议，成为Champion的日本独家版权持有者，1978年将The North Face引进日本市场，成为分销商，1983年引进挪威户外品牌Helly Hansen。

其中，1978年Goldwin获得了The North Face(TNF)在日本的独家代理和生产权(设计、规划和制作的每一部分都由Goldwin处理)，获得在日本才有的“TNF紫标”专供，一度成为了日本最大的运动服饰品牌。据Euromonitor的数据，2017年Goldwin销售中来自The North Face(包括紫标)的收入约90%。The North Face给Goldwin带来了巨大的收益，使得后者可继续专注于研发工作，并保持在业界的领先地位，也给公司带来了较强的客户议价能力。

在代理国外品牌的过程中，公司品类也不断丰富品类，产品逐渐从小众走向大众。2012年Goldwin将品牌的口号改为Sports First，主打户外服饰。这样一个经营战略变化的背后，是日本登山、徒步旅行和露营活动等日渐盛行，使得户外运动服务市场具备一定的增长空间，以The North Face(Goldwin, Inc.)和Helly Hansen为主的户外运动服装业务呈现快速增长态势。近期公司也推出了越野跑和瑜伽的产品。

第二阶段，2016年Goldwin推出了第一个主打户外风格的服装支线Goldwin Lifestyle。在经营过程中，品牌方面Goldwin通过较高的产品价格维持自身中高端定位并赚取更高利润，抓住年轻消费群体偏好优化产品和合作品牌结构，渠道方面加大直营店零售占比、实现渠道下沉，加强对订单和存货加强流动性管理、降低采购成本等，从而实现了公司毛利率提升。2017年，经济回暖带动户外产品销售大幅增加，公司ROE(TTM)从2016年底12.8%提升至2019年9月的31.0%，并呈现利润率提升、周转加快、资产负债率下降的良性发展。

服装行业周期性较强，Goldwin的收入增速同样具有较强的周期性。当行业增速放缓，所有公司都能成长的时代落幕后，公司精细化运营加快，表现为直营、零售渠道占比上升、品牌的设计和运营质量加强。根据公司管理层声明，下一阶段将大力拓展新市场，不断加大品牌的覆盖面，重视新渠道，特别是直营渠道(包括线下直营店和电商)的建设。财务指标上体现为毛利率的不断提升，而PE水平与毛利率水平而非收入增速更相关。

3.5、国际化：信息技术、可选消费比例偏高

成熟市场上市公司特别是可选消费行业上市公司，海外收入占比偏高。如下图所示，2018年日本东京交易所上市公司中，信息技术行业海外收入占比达到45%，可选消费达到39%，高于整体的30.2%。美国标普500公司中海外收入占比普遍较高，平均来看，信息技术、原材料、医疗保健、可选消费、工业、能源等，平均海外收入占比较高。

在细分行业中，汽车销售、其他耐用品及服装配饰销售行业的海外收入较高，而零售行业偏低，汽车和纺织业更早进入海外扩张阶段。从内部因素看，这些行业成熟度更高，具有更多的管理经验、资金等资源禀赋，国际化成功的概率较高;从外部因素看，日本企业海外扩张动机主要来自于本国消费增长放缓甚至停滞，另外对贸易壁垒的规避也是展开国际化扩张的原因之一：日本在美日贸易摩擦过程中支持了大量汽车、纺织生产企业的产业转移。

面对日本极端的人口结构，即便是顺应潮流，选择了一个刚开始还有增长的赛道，这些消费品公司仍面临着来自日本收入的下降。而市场份额和消费者复购率的提升存在瓶颈，因而寻求国际化成为扩大收入空间的必然选择。

2013年以后，Jins单店收入增长停滞甚至下滑，而公司利润率仅小幅上升，其盈利的增长主要还是依靠不断开店打开新的增长空间。2010年开始，Jins开始进入中国大陆市场，随后进入中国台湾、美国、中国香港、菲律宾等国家和地区。截至2018年，Jins在日本本地开店增速放缓至6-8%，但在中国大陆的开店数仍维持25-30%的增长。

截至2019年9月，Jins在中国大陆眼镜店铺数量为160家，美国为7家，中国台湾为29家，中国是Jins最大的海外市场。

Goldwin和Seria目前海外收入占比还不足1%，但同行业的竞争者，如优衣库和大创(Daiso)则很早就开始了国际扩张的历程。目前大创的海外收入占比25%，2007-2019年间，来自中国的收入年复合增长11.9%，远高于日本本地市场的2%。

迅销集团(优衣库)自2010年开始，面对本土市场增长趋缓、日趋饱和的情况，加速海外扩张力度，以中国市场为重点。2009-2019年，本土门店数仅增长3.2%，海外门店数增长141.9%，中国门店数占海外门店的51.6%。2018 年公司收入同增14.37%，较前两年提速，亦主因中国区强势增长。

国际化最难的地方在于本土化。一般来说，文化、语言、产业发展、市场政策等因素是阻碍市场信息充分交换的主要因素，因此，文化认可度是消费品走向国际的重要考虑因素之一。显然，一些文化倡导更容易国际化，如健康、运动、自然、前沿科技等[9]。除此之外，跨国公司还应拥有更明显的优势以适应海外市场，比如品牌认知度(可口可乐)、研发或技术实力(罗氏、强生等医药企业)、先进技术或低成本制造能力(韩国、台湾半导体制造)、管理和营销专业知识(早期的宝洁公司带来的快消模式)。我们认为，产品物美价廉的“高性价比”公司背后的高效管理和营销能力，如产品设计、定价、物流等，是其能够较快适应当地市场、国际扩张的有力武器，如Jins针对国内市场，在产品方面能够迅速察觉国内消费者更注重时尚的特点，增加太阳镜系列的投放;在定价方面采用更便宜的399人民币起的定价;在供应链方面，快速整合国内供应商等。

[9]Oviatt & McDougall提出，经济、技术和社会条件降低了跨国公司内部交换的交易费用，增强了相隔甚远的很多市场的同质化程度，从而降低了国际化的难度。

Oviatt B, McDougall P. Toward a theory of international new ventures[J]. Journal of International Business Studies, 1994, 25(1): 45–64.

Oviatt B M, McDougall P P. Challenges for internationalization process theory: The case of international new ventures[J]. Management International Review, 1997, 37: 85–99.

4、日本可选消费的负面因素及应对

4.1、电商冲击下，传统零售转型+集中度提高

2018日本电商零售额年增速为10%左右，虽然日本整体电商规模以及成长速度无法与中国、美国等相比，但远高于日本同期只有0.7%的GDP增速。在日本总经济蛋糕难以做大的情况下，B2C 电子商务规模的扩大势必吞食部分实体零售的市场份额。

从行业上看，日本电商对于家用电器、家具、音响设备、服装等行业影响较大，对于食品饮料、化妆品以及药品销售影响偏小：便利店的熟食销售、专业并贴近消费者的药妆店等新型业态获得了快速发展，成为零售业新的增长点。

在电商的冲击下，日本零售市场集中度不断提升。根据日本经济产业省发布的商业统计调查数据，2004-2014年，日本零售店铺数减少了37%，而单店平均经营面积增加了49%，体现出“强则恒强”的特点。2015年，日本零售企业前十强占零售业销售总额的比重达到16.5%，较2010年的14.2%增长2.3个百分点，较2000年的11.8%增长了4.7个百分点，市场集中度进一步提高。

不过，日本电商的发展也加快了线下实体零售的转型。一方面，实体店也通过全渠道战略和强化体验优势使消费者重回下线，包括提供更具特色(如鲜花主题、皮卡丘特色购物中心)、更人性化(针对各类人群的完备的服务设施、商场积分可立即换购食品等)的购物体验。另一方面，部分品牌如优衣库、Goldwin、高岛屋百货等，也采用线上线下结合的多元销售方式，例如加快向数字化供应链及高效库存管理转型;结合日本地域较为狭小、实体店发展良好的特点，线上下单，线下预约时间配送或提货的购物形式较为流行等，O2O规模不断扩大。除此之外，大量公司持续兼并收购+拓展海外，如永旺集团从1995年单一百货和大卖场业务，发展至17年末在全球拥有在全球拥有约300家企业、21516家店铺的大型综合零售商。整体来看，日本大型传统零售转型仍需积极拥抱线上、下沉市场、拓展海外，提高市场份额。

4.2、劳动力成本对日本企业盈利的影响

1990年后，日本面临快速老龄化，但工资水平的变动暂时还未对企业盈利带来严重影响：2013-2017年，日本经济复苏推动企业盈利上涨74%，雇员工资上涨9%，企业盈利上涨幅度高于工资幅度。

当前，日本企业尚能控制劳动力成本上升影响的主要原因在于，日本企业通过更多的雇佣兼职员工，而非全职员工，或者给现有员工增加奖金而非加薪，来延缓劳动力成本对企业盈利的压力[11]。在上文的分析中，我们看到“安倍经济学”大幅提升了女性的就业比例，但70%的女性主要从事兼职工作，且将年收入保持在相对较低的水平以帮助丈夫继续获得“配偶补贴”或保证家庭得以享受更低的所得税率。整体而言，兼职员工的工资水平仍低于具有合同保护的全职员工水平。而全职劳动者在劳动力中所占比例从2000年的84%下降至69%，2013-2016年，全职员工的数量仅上涨1%，而兼职员工上涨了11%。

[10]KyojiFukao, Ryo Kambayashi, Daiji Kawaguchi, HyeogUg Kwon, Young Gak Kim, and Izumi Yokomaya (2007) “Deferred Compensation: Evidence from Employer‐Employee Matched Data from Japan,” Hitotsubashi University.

但随着女性就业水平已经较高，正式员工和非正式员工的工资差距可能收窄，劳动力成本对日本企业的经营的不利影响也将逐渐显现。根据Tokyo Shoko Research的调查，2018年日本有362家企业破产。53%的破产企业是由于劳动力缺失而破产，其中24%企业是由于无法承担更高的劳动费用来保留现有的员工而破产[11]。在我们分析的几家餐饮公司中，年平均薪酬从2010年的400万日元上涨至2018年的530万日元，年增长3.6%，高于名义GDP年增速的1.16%和CPI年复合增速0.6%。

大量雇佣兼职员工的另一个弊端在于劳动生产率增速放缓。日本中小企业普遍缺乏资本开支动力，同时对兼职员工的培训不足。根据OECD的调查，日本的劳动生产率在2007年后继续放缓，劳动生产率增速虽然高于法国、意大利等欧盟国家，但明显低于美国、加拿大、韩国。同时制造与非制造之间的生产率差距也仍在急剧扩大。因而，未来借助新技术来提高自动化水平，减缓劳动力成本对企业盈利的影响，将变得更加迫切。

[11] United Nations, 2019 Revision of World Population Prospects.

5、对A股的启示

5.1、消费占比提升及消费结构升级空间大

2000年后日本经济低速增长时期，消费结构中企业和个人的服务消费的增加，为提供服务的公司提供了良好的发展机遇。从日本泡沫经济破裂后的“消费结构升级”阶段各产业链的发展来看，价格因素在早期对服务业增加值的提升发挥了较大的作用，特别是在与生活服务密切相关的教育、租赁、医疗保健、旅游服务、娱乐服务等领域，服务价格上涨幅度较大，耐用品消费CPI上涨幅度最小。金融危机后日本服务业向传统制造业和消费零售业的渗透进一步增加，价格影响因素变小。而十倍股中既有餐饮、娱乐、医疗等生活服务业公司，也不乏与人力资源、贸易、专业支持服务等生产型服务企业。

和日本相比，中国各产业领域的发展都更具活力，消费占比提升、消费结构升级也都刚刚处在起步阶段。截至2018年，国内消费占GDP的比重为54.3%，第三产业占GDP的比重49%，服务消费占比仍有较大提升空间。

从行业赛道上看，国内服务业，特别是租赁、娱乐、软件也保持了较高的收入增长，增速也明显提升。我国人口老龄化的程度、婴儿的出生率远好于日本，收入水平类似于日本70年代，因而教育服务、房屋出租、娱乐服务等行业预计保持较长时间的高景气。而国内新经济还在蓬勃发展，影视、音乐、数字服务、旅游出行等新兴服务业中，存在更多的增长机会。

5.2、可选消费十倍股：三个不错的赛道

日本“十倍股”经验在三方面给我们一些认识，一是餐饮市场空间较大，也存在较强的整合需求，二是汽车共享得到青睐，三是户外、体育运动景气度持续较高。这三者都是在日本消费升级接近尾声时，依然具有不错增长的赛道。

(1)餐饮

随着2012年后国内高端餐饮消费得到抑制，大众餐饮开始崛起，2016年以来，社零中的餐饮收入增速开始高于社零总额的增长，全国餐饮收入占社零总额比重稳定上升，2019年1-11月这一比重上升至在11.2%，目前在11%左右，发挥了“稳需求”的作用。

与产品丰富、集团化程度高的Create Restaurant不同，就目前A股和港股的上市公司来看，充分多元化、多品类经营的公司并不多，主要原因在于国内餐饮市场的增长空间还比较大，单一品类就能取得较好的收入增长。例如，海底捞（06862）专注在火锅领域，2014-2018年净利润复合增长56.7%;拟2020年1月上市的九毛九国际虽然拥有多个品牌，但主要的增长点还在“太二”酸菜鱼上。未来，在优化供应链上进行多元化和多品牌发展可能成为趋势。

此外，日本餐饮在2013年后的一轮增长得益于女性劳动参与率的提升。而国内女性结婚、生育年龄推迟，单身及独居人群增加以及更加便捷的外卖配送条件，外出或外带食品比例有望继续提升，同时半加工食材及速冻食品的消费量也具有较大的增长空间。

(2)汽车共享

日本汽车后市场的发展代表了汽车成熟市场、消费者低欲望环境下的共享模式的发展机会。日本汽车销量在90年代放缓，保有量增速下降但持续较高，受众群体相对稳定，具有一定的日常消费属性，可以通过提高服务价格来获得增长。而租车业务的发展提高了单辆汽车的维护成本，对负责维修的经销商、上游的轮胎厂商和下游的检测公司均有正面影响。

目前国内汽车租赁渗透率还比较低。2017年，中国租车市场渗透率(租赁车辆数占车辆总数比例)仅为0.6%[12]，远远低于同时期日本3.1%，美国2.1%，韩国1.6%和巴西1.5%。同时，国内汽车租赁市场集中度低，整合尚未发生，留有很多发展空间，未来应更加关注租赁及后市场相关政策法规的变动。

(3)运动服饰

对比中国和发达国家美国、日本，运动服饰的增速均为所有服装品类中最高[13]。其中中国运动服饰品类2013-2018年的5年复合增速为14%(其次为童装12%)，明显高于服装行业总体的6%。而在经济已经达到发达标准的美国和日本，服装消费已较为成熟、基本处于低个位数增长或者持平的水平，运动服饰品类近5年复合增速分别为7%、4%，仍为增速最高的品类，持续跑赢行业总体。

我国体育产业化尚处于初级阶段，2015年至今管办分离逐步推进、市场化程度不断提高，产业发展模式由早期的竞技体育为主导向大众体育为主导转变。从政策目标来看，至2025年我国体育产业规模和体育消费增速仍可达双位数水平。2017年我国体育产业总规模2.2万亿元左右、同比增20.6%，按国务院46号文发布的目标计算、至2025年年复合增速不低于11%;2018年我国体育消费约1万亿元、相比于2020年目标1.5万亿元、2018-2020年复合增速可达22%。

[12] 汽车租赁渗透率指租赁汽车占汽车保有量的比例。数据来源华经产业研究院。

[13] 李捷、孙未未，《弱市中存结构性机会，关注高景气品类和全链路提效——纺织服装行业2020年投资策略》，2019年12月5日。

(4)相关标的

我们选择了上述细分行业的龙头公司，作为相关服务业发展趋势下长期关注的参考。

5.3、可选消费十倍股：“高性价比”产品力支持公司增长，估值与增长预期相关

在低增长的环境中，对客户体验的极致追求是日本企业提升产品竞争力的最主要方式，性价比定位是其中的一种。日本“低欲望社会”中，对奢侈品的需求下降，消费方式回归朴素的产品本身，高性价比产品获得青睐。目前国内消费者对高性价比商品的偏好虽然也在增长，但消费行为中更多追求时尚、个性，特别在三四线城市中，品牌仍具有较高的溢价能力，催生了多层次的消费需求。但采用高性价比策略的厂商关注引导客户需求、对产品的快速更新、对供应链的强管理、对成本的合理管控等经营亮点，仍值得各零售品牌的借鉴。

事实上，2016年开始，我国各零售业态也纷纷向新零售转型，对新零售的认识也经过了几轮变化：所谓的新零售其实并不完全是线上和线下的区别，而是信息流驱动下的销售导向的变革，即以营销、渠道主导的传统零售客流下降，转向以客户和产品为中心的商业模式。在这条路上，Seria让我们看到小商品杂货商店的发展潜力，与Jins类似的平价饰品在中国也取得了较好的发展，与Goldwin类似的中高端运动功能服饰在消费者愿意为专业运动买单的背景下，获得快速增长。

我们也发现，作为可选消费品，“十倍股”公司的收入增长没有脱离周期性，但能够在周期中增加市场份额，在一段时间保持更高的增速水平。一方面，通过高效的经营管理提高周转水平，进而提高盈利增速，公司的估值与业绩增长(及增长预期)呈现正相关;一方面，公司通过技术创新提高议价能力。A+H股中，个股间的估值差异极大，但投资者也给表现优秀的一些零售、纺服公司给予更高的估值，如申洲国际具备较强的面料研发实力，从而下游合作商相对稳定，利润波动幅度小、净利润水平高;而安踏体育（02020）在整合近期收购的几大品牌后，市场对其成长能力也给予了更高的估值。

5.4、A股公司国际化方兴未艾

从日本国际收支的经常项目[14]来看，来自海外的初次收入在2000年后贡献了日本主要的贸易顺差部分，即企业利润大部分来自海外，而国内目前这一部分还相对较小，企业利润更多来自商品贸易。

[14]经常账户量度居民与非居民之间关于货物、服务、初次收入和二次收入的流量。其中初次收入账户显示应收及应付的外地款额，作为向非居民提供/从非居民获得可予使用的劳动力、金融资源或自然资源的回报。二次收入账户记录居民与非居民之间的经常转移。

2016-2018年，A股上市公司来自海外收入占比约为9-10%，大幅低于日本水平(30.2%)。从国内的消费升级进程来看，当前国内市场增长的空间较大，整体海外扩张动力有限。但随着国内经济增长的放缓，部分行业如成熟度较高的家电、纺织服装，有望加快国际化的步伐。国内家电行业上市公司接近30%的利润来自海外，零售、汽车、纺织服装等海外收入占比为12.1%、11%、7.8%，还有一定提升空间。

与日本和美国一样，国内信息技术行业如电子(39%)、计算机(13.4%)的海外收入占比也较高，未来几年国际贸易环境的变化可能对传统的货物出口带来一定不利影响，海外投资转移规模有望扩大。同时，国内高科技产业生产技术的提高，也有利于这些企业外向输出技术和管理能力。

6、风险提示

(1)时点选择可能导致股票样本偏差，已选择股市最高点进行部分规避;(2)日本人口老龄化的加剧、总人口的减小，对消费行业产生越来越大的不利影响;(3国内经济转型和消费升级进行时，投资、消费仍具有韧性，这意味着短期国内暂不会采取日本央行类似的非常规的货币宽松政策，我们在年度策略报告《弱元起，新牛市——2020年A股策略展望二：大势判断篇》中指出“紧信用、松货币、宽财政”是股指开启长牛的关键所在，而打破过去几十年的政策框架、建立宽财政与完善基础货币投放机制并不容易，股票市场表现也将呈现差异。

7、附录

（编辑：张金亮）