张忆东：寻找周期成长性核心资产 黄金牛市未走完

本文来源于新浪财经。

2020新浪财经港股价值峰会暨金麒麟港股价值风云榜正式举办，新浪财经聚焦香港市场，开展一年一度的金麒麟港股上市公司价值风云榜评选，评选优质企业，丈量港股核心价值。王忠民、李迅雷、陆挺、张忆东、洪灏、陈雳、王汉峰等资本大咖共聚新浪财经，解读全球经济走向，研判港股投资趋势。

兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东出席论坛并发表主旨演讲，他表示，财政赤字的货币化会中长期压制美元的强势，美元可能面临着中趋势的一个走软、贬值；美元走弱往往对应着黄金中期的一个升值，以及新兴市场最优质的，能够带来稳定现金流的资产，新兴市场的核心资产，特别是中国的A股、港股的核心资产的性价比和配置的吸引力就明显得提升。并不是所有的周期性行业都有大机会，并不是鱼龙混杂、鸡犬升天的机会，反而是聚焦于利润会超预期的领域。在一个经济弱复苏的背景下，要找的是周期性行业里边的核心资产。下半年美股应该是高位震荡，来消化估值，中国资产是性价比更高的资产。

配置资产要多考虑性价比，从银行、保险、地产、券商里找最优质的公司，在三季度可以逢低做一些配置。还有一些是周期成长型的核心资产，包括军工、新能源车、光伏也是值得投资的产业链里边最核心的资产。还有属于周期价值里边的偏上游的原材料和中游制造业里边的，像有色金属、建材、化工、电力设备、汽车、机械这些龙头公司，值得在下半年去把握。长期黄金和美元的趋势恰恰反过来，黄金的牛市没完，反而8月份是黄金坑，8月份黄金的调整，其实是一个长期布局的好时期。这个调整更多是踩踏，多杀多，短期上涨过快，反身性的一个踩踏引发的，这时反而是黄金布局的一个好时机。

以下是内容要点：

他表示，美元可能面临着中趋势的一个走软、贬值，也就是所谓中趋势应该是一两年甚至更长一点的趋势。因为美国财政赤字货币化的力度不断地加深，它的债务困境泥沼越来越深，对财政赤字的依赖越来越强，药不能停。未来四年，美国总归会做的一件事就是刺激美国经济，因为美国国内的矛盾还是非常得尖锐，都需要依靠经济、依靠就业率的改善，而这些都需要财政政策、货币政策的配合来作为刺激。所以，财政赤字的货币化会中长期压制美元的强势。

美元走弱意味着什么呢？他表示，美元走弱往往对应着黄金中期的一个升值，以及新兴市场最优质的，能够带来稳定现金流的资产，新兴市场的核心资产，特别是中国的A股、港股的核心资产的性价比和配置的吸引力就明显得提升。至少可以看到，当美元走软的时候，新兴市场的股市从一个中周期，可以看到三年、五年的维度甚至有的时候到十年的维度，新兴市场相对发达市场反而是有所走强。反过来说美元走强的时候，新兴市场表现要弱于发达市场，而美元走弱的时候，新兴市场往往是跑赢发达市场。所以，如果新兴市场下一阶段就有希望，至少像A股、港股这种新兴市场里面的性价比最好的资产，在美元走弱的阶段，它的表现是更加有吸引力，更加有性价比。美元走软的这个指挥棒会使得全球这种大类资产配置转向新兴市场特别是向性价比最好的中国权益资产配置才刚刚开始。

下半年随着经济的复苏，库存周期补库存的阶段开始，对于一些周期性的行业的龙头公司带来“有点阳光就灿烂”。就算不是强复苏，就算经济刺激不是那种强刺激，而是回到一个正常的货币政策、财政政策的状态，我们认为复苏依然是可持续的，只是说这种复苏的力度会比2009年、2010年要弱，也比2016年、2017年要弱一些，但是它更健康，更加持久。

他强调，并不是所有的周期性行业都有大机会，并不是鱼龙混杂、鸡犬升天的机会，反而是聚焦于利润会超预期的领域。这个超预期的领域，往往行业竞争格局非常好，受益于过去四年的供给侧改革带来的优胜劣汰、强者恒强、赢家通吃。

因此，一方面是看行业竞争格局。另一方面，我们去关注库存的水平处于历史过去20年低位的周期性行业，它的龙头公司更加受益于补库存。像化工里面的化纤、石油天然气开采、化学燃料在内的大的化工，他认为有机会。另外，有色金属、电气设备和器材制造，笼统地认为是电力设备和新能源。第四个是汽车。第五，机械，机械里边包括通用设备、专用设备，也包括军工，是广义的机械。这些领域既受益于库存周期，同时像汽车里边有新能源车，机械里边有精密制造，包括军工，化工里边有新材料，又受益于“朱格拉周期”，就是一个中长期科技进步，产业升级的逻辑。所以，在一个经济弱复苏的背景下，要找的是周期性行业里边的核心资产。

如果说明年美国的经济能够超预期，会形成和中国的补库存周期形成共振，就会超预期。如果超预期，周期行业里边的优质资产盈利的强复苏会更猛、更强、更加超预期。

资金链方面，海外存在流动性泛滥，而中国无论是社融数据还是M2的数据，都比大家预期的略低。不过，张忆东提醒大家，不要过度关注短期的宏观总量的数据，以至于联想翩翩，觉得中国是不是要开始收了。张忆东判断，中国经济恢复到常态，所以就不要期待政策还会延续像二季度那样应对危机模式的这种非正常性的刺激政策。同时，下半年的政策不会紧，因为经济还是一个弱复苏，只是说松的方式、方法变了，不是说总量松，而是针对性的，精准资金投放，其实跟宽信用甚至是结构性宽信用是密切相关的。

他认为，中长期来看，中国真实的民间无风险收益率是趋势性下降的，因为经济并没有过热，所以实体经济的回报率下降，而对房地产又很坚定的是“房住不炒”。所以，小房地产就开始退出这样的一个市场，使得房地产行业也是强者恒强、优胜劣汰。现在房地产的有效融资需求比以前弱化，从而使得民间对资金的饥渴症减弱，减弱的同时A股也好，港股也好，它的分红的能力，它的估值的吸引力，在大类资产配置里边就明显地提升。

总体来说，中国居民的大类资产配置对于股市也好，对于股票基金占比都是特别低。数据显示，央行公布的2019年居民总资产中，59%配置房地产，总资产里边只有2%是配置在了股票和基金。在金融资产里边，配股票只占了6.4%，基金占了3%，加起来还不到10%。所以，整个的权益资产的配置空间才刚刚开始。所以，大类资产配置不会说因为阶段性的M2的增速不达预期，就彻底逆转。反而我们是细水长流，从国内的大类资产配置的角度来说，像权益资产的配置刚开始。

从海外的角度来看，外资配置中国资产方兴未艾，因为虽然短期有些政治因素的纷纷扰扰，中美的大国博弈，但是考虑到美国股市已经是25倍市盈率的历史高位，标普500的动态市盈率是25倍，跟历史上在互联网大泡沫时期的估值水平是一样的。所以说，美股的性价比有所弱化，下半年由于存量资金，美国的流动性还是非常充裕，高收益债的收益率也都是在3%以下，我们就倾向于海外的这样一个泛滥的流动性，它可以避免美股重蹈今年3月份那种的流动性危机。整个的美国货币政策是宽松的，但是也很难像3、4、5月份那么得宽松，所以它是二级导数的一个弱化。二级导数的弱化，就使得美国的估值泡沫短时间内它要去等一等盈利，而不是任凭干拔估值，把泡沫无限量地吹高。从这个角度来说，下半年美股应该是高位震荡，来消化估值，从而资金会从美股有所溢出，在全世界领域来找到性价比更合适的资产。

毫无疑问，中国资产就是性价比最好的资产。我们说一下数据，比如说港股，恒生指数(25393.85,46.51, 0.18%)现在的PB又回到了一倍左右，TTM的市盈率是11倍，估值处于历史的一个绝对的低位。

从A/H股的溢价的角度来说，A股比港股贵了36%，A/H股的溢价指数是136%，这个水平也是历史的一个高位水平。整个港股在全球的性价比是高的，A股在全球的性价比也是高的，但是港股的性价比就会更高一些。中国的GDP占全球的GDP已经超过了20%，可是中国的权益资产在全球的配置比例依然是明显偏低的。境外投资者在中国的股票持有比重，也就是在3%左右，而海外市场无论是中国台湾地区还是韩国，还是说日本，这些区域他们的海外投资者占比往往都是在20%甚至是30%的权重。所以，在全球都是低利率、负利率资产泛滥，海外的估值又偏高的背景下，中国为代表的，不论是A股还是港股，以中国的核心资产为代表的新兴市场，恰恰在下半年迎来了全球再配置的一个机会、一个契机。可能它会是比较慢，但风水轮流转，美元走软的这个指挥棒会使得全球这种大类资产配置转向新兴市场特别是向性价比最好的中国权益资产配置，方兴未艾，刚刚开始。

从数据上来看，5月份开始，由于受到地缘政治一些方面的纷纷扰扰，投资者港股股票型的ETF的这些海外资金，在5月份、6月份、7月份是持续地小幅地净流出。但是8月份开始出现了流入的迹象，透过ETF来去配置香港，“布谷鸟的声音”已经开始了，聪明的钱能够穿透地缘政治的纷纷扰扰这种迷雾，把眼光放在基本面，放在中长期中国经济的竞争力上面，在中国最优质的资产上，它能够带来长期、有安全边际的稳定回报上面。

所以说，从资金面，无论是中国境内的这些居民，以及银行理财子公司，还有像保险为代表的增量资金，会考虑在大类资产配置里边增加权益资产的配置比重，无论是居民在权益资产和房地产之间的一个再配置，还是说像境内的机构投资者在股票和债券之间，股票增加配置，方向性都有一个共振，都是权益资产的性价比更好。

对于海外资金配置中国资产，它会是一个持续地、可预见地趋势，特别是在美国大选之后，随着中国基本面更加进一步地明朗化，以及大国博弈的风险因素弱化，四季度和明年的上半年，会迎来一个较好的上升的趋势，无论是A股的核心资产还是港股的核心资产，都有这样一个趋势。

关于资产配置，他表示，8月份中报前后，正是布局中国核心资产的好时机，特别是港股的性价比优于A股，也更加优于美股。同时，中美的大国博弈所带来的短期的变量，它是虱子多了不怕痒，慢慢慢慢边际弱化，大家就开始慢慢麻木了，反而更多地把目光放在基本面上，放在可以把握的东西。只要把基本面的逻辑讲清楚，那才是最稳固、最稳定的。

他强调，配置资产要多考虑性价比，多在周期性和因子池里面找短期，小心泡沫资产，上半年乃至过去的一年里面涨的比较多的一些板块，大家适当小心一点。小心倒不是担心它的静态估值贵，静态估值贵并不是问题，问题是贵了以后，很容易业绩不达预期，如果业绩还是保持高增长，那也没问题，这就需要专业的眼光。反而你预期低的地方，能够有超预期的可能性更大一些。对于金融、地产来说，因为大家的预期非常低，但是它的基本面已经在改善，无论是银行、保险、地产、券商，找到里边最优质的公司，在三季度，8月、9月其实可以逢低做一些配置。这是周期价值股。

当然还有一些是周期成长型的核心资产，包括军工、新能源车、光伏也是值得投资的产业链里边最核心的资产。

还有属于周期价值里边的偏上游的原材料和中游制造业里边的，像有色金属、建材、化工、电力设备、汽车、机械这些龙头公司，值得在下半年去把握。

最后是黄金。长期黄金和美元的趋势恰恰反过来，黄金的牛市没完，反而8月份是黄金坑，8月份黄金的调整，其实是一个利于长期布局的好时期。这个调整更多是踩踏，多杀多，短期上涨过快，反身性的一个踩踏引发的，这时反而是黄金布局的一个好时机。

（编辑：文文）