金科服务(09666)：外拓强劲的西南物管龙头

本文源自 微信公众号“观者如芸”。

投资要点

万亿市场规模，集中度有极大提升空间，资源和外拓能力为竞争核心

2019年物业管理行业市场规模约1.1万亿，CR10不足10%，未来行业规模和集中度均有极大提升空间：1）物管行业存量和增量市场并存，到2030年物业在管面积仍有近一倍空间；2）上游房企集中度提升+优质物业对房产的增值保值作用不断凸显，物管行业集中度有望持续提升。因此未来物管仍然会是跑马圈地的时代，或背靠大型房企，或外拓实力强劲，高储备面积依然是确定性的最主要指标，资源丰富以及外拓能力优异的物管企业将不断受到市场青睐。

西南翘楚、全国前十的科技型物管龙头

金科服务(09666)2006成立于重庆，西南地区在管面积第一名。2016年起每年进入物管服务百强企业前十名。公司重视区域深耕，平均在管项目面积位于行业前列，易发挥规模效应，基础物管毛利率处于领先水平。公司重视技术投入，获评为“2020中国物业科技赋能领先企业”第3名，技术专利数领先，公司在技术上的投入，不仅增加人效，公司员工工资成本占比明显低于行业水平，而且已经初具对外服务的能力，公司智慧服务业务收入2017-2019年复合增速超过100%。

内生外拓同步推进，储备面积/在管面积位于行业前列，成长确定性强

控股股东金科股份2017-2019年销售面积复合增速达36%，销售面积位于行业前十，且非西南地区新增土储建筑面积逐渐扩大，公司有望背靠金科股份实现全国范围内的加速扩张；同时，公司外拓能力优异，过往外拓项目几乎不包含收购项目，外拓项目收入贡献接近50%。2020年H1，公司合约面积/在管面积1.97，位于行业领先水平，业绩确定性强。预计公司在管面积2020-2022复合增速达36%。随着在管面积的不断增加，也为公司开展更多元的增值服务提供了丰厚土壤。

盈利预测及估值

我们预计2020-2022年公司实现收入35.15、53.15、78.08亿元，实现归母净利润为6.41、10.44、15.41亿元，同比增长75%、63%、48%，公司外拓实力强劲，精细化管理毛利率有保障，业绩确定性高，给予21年53倍PE，对应目标价102港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：人员成本上升、外拓不及预期、政策变动

01西南地区物业翘楚，全国扩张加速推进

公司成立于重庆，背靠金科股份，深耕西南区域，按照在管建筑面积口径，公司为西南地区最大的综合服务服务商。公司外拓业务发展较早，2007年开始将业务范围从重庆扩张至全国其他区域，非西南区域收入占比逐年提升。近年来公司收入和利润均高速增长，公司2017-2019年收入复合增速49%，归母净利润复合增速为81%。

1.1西南地区物管翘楚，品牌优势突出

成立20年，西南地区市占率排名第一。公司于2000年成立于重庆，自2008年被列入百强物业服务企业。公司深耕重庆地区，根据中指研究院的资料显示，按照我国西南地区在管建筑面积口径，公司为西南地区最大的综合物业服务商，市场份额为1.95%，2015-2020年连续六年被中指研究院评为百强物业服务企业西南地区第一名；2007年开始将业务范围扩展至全国其他地区，2016-2020年连续5年进入全国物业服务百强企业前10名，异地扩张能力不断被验证，品牌优势突出。

深耕西南区域，打磨服务品质，树立良好品牌形象。截至2020年6月30日，公司西南地区在管面积69.9百万平方米，占公司总在管面积54%，且在逐年增加，西南地区市占率排名第一。根据中指研究院数据，2019年12月成都、重庆的物业服务均价分别为2.06元/平方米/月、1.99元/平方米/月，处于二十大城市中的中下游水平。公司2019年集团项目（金科股份收入60%以上来自重庆和四川）物业管理费水平为2.38元/平/月，高于重庆和成都的平均水平，一定程度上体现出公司服务和品牌的议价能力。

背靠金科股份，集团项目储备充足。公司第一大股东为金科股份（000656.SZ），持股比例53.97%。金科股份为中国领先的地产开发商，名列中国企业500强，按销售合同面积计已经连续4年位列行业前十，销售面积2017-2019复合增速为36%。金科股份在全国100多个城市有项目布局，截至2020年6月，正开发物业项目353个，根据公司历史情况，集团物业中标率2017年起均超过90%，集团项目为公司在管面积不断扩张提供了充足的动力。

团队年轻高效，股权激励充分。公司的董事长夏绍飞先生、执行董事兼执行总经理罗传嵩先生均有丰富的行业经验，在地产和物管行业从业超过18年。公司管理团队偏年轻化，管理人员中39岁以下占比超过80%。人才是物管行业的核心资产，公司股权激励充分，2017年推出员工持股计划，覆盖员工达137人。2020年推出第二次员工持股计划，覆盖员工人数进一步扩大至428名。年轻化的团队+广泛的股权激励计划有望促进员工的工作效率，提升人效水平。

1.2全国布局加速推进，增值服务高速增长

异地扩张能力优异，全国布局区域加速推进。公司在深耕西南地区的基础上，自2007年起在全国范围内进行业务扩张，2017-2020年非西南地区收入占比逐年增加，2020年上半年非西南地区收入占比达到41%。除了在西南地区市占率排名第一之外，目前公司在无锡、郑州等城市的服务面积也位居市场前列，异地复制能力得到验证。公司在全国扩张的基础上，依然保持良好的服务质量，公司在住宅业态的客户满意度连续八年90%以上，远高于行业平均水平（行业平均水平为70%-76%之间）。

基础物管业务为核心，其他业务高速增长。公司业务主要分为：1）物业管理服务；2）非业主增值服务；3）社区增值服务；4）智慧科技服务。各业务收入均保持稳健增长，物理管理服务为公司核心业务，占比超过60%，但其他业务如非业主增值服务、社区增值服务、智慧科技服务处于发展的初级阶段，收入增长更快，收入占比逐年提升，为公司的第二成长曲线。

1.3收入利润高增长，盈利能力相对领先

公司收入利润绝对规模位于头部企业中下游，盈利能力相对领先。2020年上半年，公司实现收入13.7亿元，利润2.9亿元，收入和利润规模位于头部物管企业的中下游。2020年公司毛利率和净利率水平分别为32%和21%，净利率水平仅低于恒大物业，盈利能力位于行业前列。

公司收入、业绩高增长，增速位于头部企业中游水平。公司2017-2019年收入复合增速49%，由于业务结构变化以及成本管控改善，业绩增长快于收入增长，2017-2019年公司净利润复合增速80%，位于物管上市公司中上游水平。

盈利能力改善主要受益于收入结构改善，成本费用结构有所优化。公司2017-2019年综合毛利率由26.8%提升至27.3%，主要由于毛利率相对较低的基础物管服务收入占比逐渐下降，毛利率较高的社区增值服务、非业主增值服务、智慧管理服务收入占比提升所致，2020H1疫情原因部分员工社保缴纳得以减免，公司的毛利率水平进一步提升。

公司人力成本精细化管理初见成效，优于行业平均水平。物业管理行业为劳动力密集型行业，物业服务百强企业劳工成本占销售成本的比例自2017年起便超过50%，且随着工资水平的刚性上涨，该比例逐年显著增长。公司高度重视科技赋能以及精细化管理对成本的作用，目前旗下20余项专利技术，推广人员管理和服务流程的数字化、智能化，人力成本率逐年下降，且2019年开始明显低于百强物业企业平均水平。

02物管行业：万亿市场规模，头部企业成长空间广阔

2.1万亿市场规模，成长空间巨大

物管行业2019年市场规模破万亿，CR10不足10%。根据中指院数据，2019年物业行业总在管面积为239亿平方米，物业企业500强平均物管费用为3.08元/平方米/月，则2019年物业行业基础物管收入规模为8833亿元，考虑到增值服务在百强物业企业营收的占比为20%左右，可推算2019年物业行业市场规模约1.1万亿元。CR10为9.22%，整个市场极度分散，集中度提升空间较大。

2.1.1在管面积：存量与增量市场机会并存

存量住宅物业渗透率目前处于较低水平，存量盘市场仍有巨大空间。根据国家统计局数据，2017、2018、2019年城镇人均居住面积分别问36.9平、39平、39.8平，结合各年的城镇居住人口，可得2017、2018、2019年存量住宅面积分别为300、324、338亿平方米。根据中指研究院数据，2017、2018、2019年住宅物业管理面积分别为136、156、165亿平方米，据此测算，2017、2018、2019年存量住宅的物业服务渗透率仅为45%、48%、49%，仍然有大量的存量住宅楼盘没有配备物业，物管企业在存量楼盘中还有极大的业务拓展空间。

政策上倡导老旧小区改造，物业服务首当其冲。十四五规划指出，加强城镇老旧小区改造和社区建设，搭建智慧物业平台，推动物业服务企业对接各类商业服务，构建线上线下生活服务圈，将物业管理纳入扩内需核心领域。对于还未有物业覆盖的老旧小区，政府可以通过招投标或引入周边品牌物业服务企业，并给予一定的补贴优惠政策。因此我们认为优质物管企业通过区域深耕进驻存量盘有较大优势。

未来竣工面积增长有望提速，增量市场同样广阔。与物业管理面积直接相关的是房屋竣工面积。全国新开工面积及销售面积近 5 年复合增速分别为 10.1% 、7.5%，但竣工面积近5年仅维持在10亿平米左右，与新开工面积及销售面积的差距不断加大，我们预计竣工面积将在近几年不断释放，为物业管理市场注入较大的增量规模。

预计2030年物业管理面积将达到428亿，与2020年相比仍有将近一倍空间。鉴于上文分析，我们测算未来物业管理面积的核心假设如下：1）物业服务渗透率每年提升1pct；2）城镇化率每年提升1pct；3）人均居住面积每年增长2%；4）非住业态面积占比为2017-2019年的平均值30%。经测算，到2030年我国物业管理面积将达到428亿平方米，与2020年相比还有将近一倍的成长空间（2020年物业管理面积约为245亿平方米）。

2.1.2物业管理费：政策有望打开推动市场化，非住业态提升平均单价

过去物业费定价受政府指导价影响较大，物业费提价困难。我国住宅物业管理费定价一直受限于政府指导价或政府限价，市场化程度较低。大部分地方政府长年不调整政府指导价，有些地方也存在认为压低物业费水平是保障人民生活利益的手段的错误观念。因此物业管理费涨价相对困难，过去几年提价幅度较小。根据中指院对于物业百强企业的调研，住宅物业2015-2019年在2.24元/月/平-2.32元/月/平波动，且随着低线城市业务占比提升，平均物业费水平在2018、2019年呈现一定的下滑趋势。物业管理企业的成本有刚性上涨的特点，因此老旧盘物业出于盈利考虑只能不断减少人手和技术投入，从而影响物业服务质量。

物业新规推动物业费定价市场化，有望提升单盘盈利能力。1月6日，国家住房和城乡建设部发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，《通知》明确指出物业服务价格要通过市场竞争形成，由业主与物业服务企业在物业服务合同中约定服务价格，鼓励“酬金制”计费，旨在推动物业费可动态调整。《通知》有望推动物业费定价市场化，基于成本进行定价，突破物业费“涨价难”的问题，从而改善物管项目随着时间推移利润率逐步下降的困境。未来优质的物管企业有望基于优质的服务水平提高收费水平，保障单盘的盈利能力。

商业物业物管费水平较高，提价相对容易。由于商业物管门槛较高，考察设计能力、招商能力、持续经营能力等，对人才的要求更高，商业物管费明显高于住宅物管。虽然商业物管费也多以每平米固定费用的形式收取，但仍较大程度取决于物业的经营表现（销售额、租金收入等），且不同于住宅物业，商业物业的谈判对象为物业所有者，更换物业服务商或提价的难度相对更低（住宅物业需半数业主以上同意）。因而商业物管费定价更加市场化，提价相对容易。过去商业物管多为外资五大行承接，随着我国物管企业综合实力的不断进步，非住业态在我国头部物管企业在管面积的占比逐渐升高，保利、时代邻里、雅生活非住业态占比已超过50%。随着我国物管企业逐渐进军商业物管，物业费综合水平将逐渐提升。

2.2优质物管对存量资产保值具有重要意义，行业集中度提升

物业管理水平对房价和租金影响明显，服务质量高的企业有望取得更大市场份额。具有高服务质量和多元化服务的物管企业更受市场青睐，百强企业在管项目在二手房市场和租房市场上都有明显价差，截止2019年，百强企业在管项目二手房价格比周边项目高4.2%，在管项目年套租金比周边高4.8%。

上游地产商集中度高于物业行业集中度，物管行业集中度有望向上游靠拢。上游房企开发项目是物管公司项目的重要来源，目前主流物管公司市占率低于其上游房企市占率，且行业TOP10市场份额也低于房企行业TOP10市场份额，提供较大增长空间。头部物管企业外拓能力逐步加强，积极扩大管理版图，百强企业市场份额稳步提升，2019年，TOP10企业管理面积均值是百强企业均值的5.2倍，强者恒强态势延续，头部企业有望继续增大市场份额。

上游地产行业集中度依然处于较低水平，小地产商市场份额依然较大。2019年，地产行业TOP10企业市场份额不到30%，而占据其他大部分市场的小型地产商并无下游物管企业，为物管企业提供巨大的外拓资源，头部物管企业凭借优质服务和品牌优势更具竞争力。

上市企业增多，资本助推行业整合。物业管理上市企业数量快速增加，近年来房企分拆物业赴港上市已成热潮，截止2021年2月20日，共有47家物业公司成功赴港上市。上市所募集资金也均有一部分作为收并购资金。并购类型主要有：1）增加业态种类，并购延伸到细分业态，助力企业提升多领域管理能力，例如银城生活服务与汇仁恒安物业共同开展医院物业管理服务；2）并购产业链上游企业，并购电梯、保险、教育、家具、科技等领域的专业公司，提高企业服务水平，延伸产业链条、降低相关成本，提升竞争力；3）收购所在区域的小物管商，增加在管面积提升规模效应。我们认为随着资本助力，行业的整合程度将持续进行。

03内生外拓并举，增值服务增长前景广阔

3.1内生外拓同步推进，在管面积有望保持高速增长

背靠金科股份，销售面积高速增长。金科服务母公司金科股份核心业务为住宅开发， 2019年实现销售面积1905万平方米，位行业第8名，连续多年保持行业前10，且2017-2019年销售面积和销售金额排名持续上行。从数额来看，公司2017-2019年销售金额和销售面积高速增长，销售面积复合增速达50.33%。根据历史数据，金科股份销售面积基本都交付金科服务，为金科服务规模增长奠定了良好基础。

外拓能力出色，对并购依赖程度较低。公司通过参与招投标、与第三方合资合作等渠道进行拓展，各部分面积均有显著增长。其中，外拓在管面积占比逐年上升，对在管面积的贡献于2019年已超过母公司，截止2020年中期，来自金科集团、合联营、外拓的在管面积占比分别为46.6%、4.9%、48.5%。增速上，外拓项目在管面积2017-2019年复合增长率达74.8%，且增速明显快于金科集团项目。

同时，公司依靠自身能力实现对外拓展项目，并不依赖并购。公司外拓项目收入中，纯内生项目收入占比保持高位且逐年提升，2020年中期达98.8%，与同业相比，对收购的依赖程度极低，显示出市场化拓展的强大实力。根据公司招股说明书，IPO募集资金将有一部分用于收购住宅物管企业、非住宅物管企业和公司上下游相关企业，考虑到收购因素，预计公司外拓面积将继续保持高速增长。

合约面积/在管面积位于行业前列，业绩确定性高。合约面积与在管面积的差额为已签约但尚未交付的建筑面积，在未来2-5年将逐渐转为在管面积。金科服务2020年中期合约面积规模在行业内位于前列，合约面积是在管面积的1.97倍，意味着未来将有确定的与目前在管同等规模的面积进行管理，有效保障公司未来收入增长。

内生外拓并举，预计20-22年在管面积复合增速可达36%。我们对于金科服务未来的在管面积进行测算，通过对比金科股份的历史数据，当年的竣工面积基本等于上一年的销售面积，我们的核心假设如下：1）金科股份2020-2022年销售面积分别同比增长18%、20%，2019-2021年的销售面积分别对应2020-2022年金科股份的竣工面积；2）金科股份的竣工面积等于当年金科服务的新增在管面积；3）金科服务的外拓储备面积将在2020-2022年逐步转化为在管面积。

通过测算，我们预计金科服务2020-2022年在管面积分别为16162.7、22148、30080.6万平方米，复合增速达36%，外拓面积占比在2022年将达到60%。在管面积的稳健增长为基础物管和增值服务带来了丰厚的土壤，公司成长动力强劲。

3.2基础物管：毛利率水平较高，非住物业占比持续提升

基础物管服务毛利率较稳定，处于行业中上游水平。金科服务基础物管贡献超60%收入，2020年中期基础物管收入占比达67.5%，略高于大部分可比公司。基础物管毛利率长期保持在21%左右，2020年中期由于政策上对于员工社保缴纳有一定减免措施，毛利润率提升至28%，处于行业内较高水平。