移动互联(01439)：策略转移业务重心 坚持网游研发一体

智通财经APP获悉，中投证券(香港)发表研报称，移动互联(01439)将发展重心转移至网游业务后对盈利有较大刺激作用，支持更高估值水平。该机构首予强烈买入评级，目标价2.85元。以下为研报全文：

摘要

公司前身为中华包装控股发展有限公司，自成立以来主要从事纸品包装物料的生产及销售，上市前已成功研发并投产具有专利技术的环保石头纸产品。公司2014年在港股上市，后于2016年4月完成收购网络游戏业务分部，秉持研发一体化发展策略，有效扩大业务范围、增强盈利能力。2017年8月公司正式更名为移动互联(中国)控股有限公司，实行网游+包装双业务发展模式，目前业务重心正逐步向游戏分部转移。首予强烈买入评级，目标价2.85元。

坚持匠心自研自发，打磨多元精品游戏。公司坚持研运一体模式，针对手游和页游产品分别组建独立研发团队，目前已推出包括三款手游和一款页游在内的四款自主研发产品。其中2016年公测推出的手游产品《剑雨传说》以仙侠IP为背景，最高月流水达到1600万，注册用户突破700万人次;今年8月推出的网页游戏《七绝》在武侠IP的基础上采用独特玩法策划，结合明星代言的推广效果，9月已录得约800万月流水，公司正积极拓展其分销渠道，计划10月内完成所有对接工作，届时产品合作分销平台将增加至15个。

自营+合作平台双管齐下，数据分析辅助精准营销。公司准确把握移动游戏近年来的增长势头，自2011年起开始建立自营买量分销平台，目前公司旗下已拥有优戏网(youc.com)和YouXi53(youxi53.com)两个手游买量平台及萌乐网(menle.com)一个网游分销平台，既服务于自研产品亦代理第三方开发的游戏。在发行和分销环节上分别与360、顺网科技、搜狗、百度以及腾讯、UC、爱奇艺、今日头条等平台建立深度合作，增加产品曝光的同时通过用户端数据分析等方式了解用户习惯，提高推广精确度，有效拓展潜在用户。

包装业务增长稳中有劲。公司于2013年成功研发投产石头纸产品，自推出以来录得年均超过150%的收入增长，且享有高出其他产品约15个百分点的毛利率。凭借石头纸产品的强劲销售表现，公司包装业务在原材料成本持续上涨的压力下保持增长，今年上半年销售收入同比上升10%，分部整体毛利率达21.7%。

传统纸品制造及包装行业享有估值较低，相信公司将发展重心转移至网游业务后对盈利有较大刺激作用，支持更高估值水平。首予强烈买入评级，目标价2.85元。

正文

一、 公司概况

移动互联(中国)控股有限公司前身为中华包装控股发展有限公司，自2005年11月成立以来，先后推出瓦楞纸板及纸质包装、四色柔印包装及柯式印刷包装等产品。公司先后与多家学术单位合作，共同研发改良现有包装产品及生产线。2013年8月公司正式投产具有专利技术的石头纸包装产品，次年于香港联交所上市。

近年来公司准确把握互联网行业的发展趋势，于2016年4月完成收购CableKingLimited，后者间接持有国内首家集开发、发行和运营于一体的综合性互动娱乐创新企业–冰河(厦门)资讯技术有限公司，由此正式进军网络游戏领域。2017年8月，公司正式易名为移动互联(中国)，实行网游+包装双业务发展模式，目前业务重心正逐步向以游戏为主的互联网行业转移。

公司包装业务在14及15年均保持25%左右的同比收入增长，唯去年下半年受原材料成本持续上扬影响收入增幅缩窄，但得益于石头纸产品的突出销售表现，分部收入总体保持持续增长。游戏业务收入增长动能较大，今年上半年营收同比增长近2倍至1.29亿元，分部收入占公司整体收入比重从去年同期之11%扩大到25%。利率方面，石头纸产品在一定程度上缓冲纸品原材料成本上行压力，使得包装业务整体利率水平在成本持续上涨的前提下维持在21%左右，而游戏业务毛利率目前可达58%以上，对公司整体利率水平起到进一步提升作用。

二、包装业务发展平稳

包装物料生产与销售是公司自成立以来的传统业务，该业务板块致力于为客户提供兼具保护性、负重力及精美外观的包装产品。公司产品种类包括柔印纸箱、传统柯式印刷纸箱及石头纸纸箱，主要客户为国内食品及饮料公司，亦包括百货商店、金属及化学制品厂商、玻璃陶瓷制品生产商等。

公司重视研发与创新，曾先后与多家学术单位合作开发新式包装材料及改良现有产品生产线。公司石头纸产品是与武汉大学合作开发的一款具有专利的环保包装物料，其以石头为原料，具有防水防火的特性，易于书写，耐用性强，享有较高市场欢迎度与产品溢价。自2013年投产以来，石头纸产品保持年均高于150%的同比销售增长，毛利率可达35%左右，高出公司其他包装产品约15个百分点，今年上半年石头纸产品收入占包装业务总体收入比率达25.73%。公司于今年5月与江西航空有限公司签订石头纸产品营销策略合作协议，预期将继续带动该款产品销售增长。

自上市以来包装业务产能保持稳定扩张，公司于2014年新增4条生产线(包括2条印刷纸箱生产线、1条瓦楞纸板生产线和1条石头纸生产线)及一幢生产大楼，16年再新增一条生产线，目前总年产能达约3.9亿平方米。包装业务收入受去年下半年开始的纸品原材料成本上涨影响，增幅出现下跌，但公司已适当调整产品售价并实行严格的成本控制，今年上半年柔印及石头纸产品销售分别较去年同期增长约8%及27.5%，传统柯式纸箱销售虽略低于去年同期约2%，但较去年下半年环比亦上涨约25%，预计下半年分部整体销售将较去年同期有较大改善，同时得益于石头纸产品的较高毛利率，包装业务整体利率水平将维持在21%左右。

三、 移动游戏市场趋势

网络游戏主要分为PC客户端游戏(端游)、PC浏览器游戏(页游)和移动端游戏(手游)。端游需要在电脑上安装游戏客户端软件才能运行，因安装包容量大，花费时间较长，玩家多集中于18-25岁年龄层，同时游戏产品生命周期较长;页游指可以直接通过互联网浏览器玩的网络游戏，因网页可随意来回切换，页游客户流失率较大;手游指在移动终端上运行的游戏软件，包括手机、平板电脑、车载电脑等，玩家可利用零散时间进行游戏，因此最为方便快捷。

2016年中国网络游戏市场规模继续上升，艾瑞咨询预计网络游戏市场规模至2017年可突破2000亿元。规模的扩大主要得益于光纤网络和移动4G网络的全面普及,为网络游戏市场的发展提供了良好的硬件设施，缩短网络游戏与居民生活的距离，大大提升网络游戏产品的可接触性。同时居民生活水平的提高逐步提升人们对娱乐需求的重视程度，为网络游戏市场的发展提供动力。在企业层面，游戏泛娱乐化与跨产业影游联动相互作用，拓宽游戏产业外延，游戏分发渠道独立化，分发方式更加丰富，不断向以用户传播和内容驱动为主转变。

就细分产业而言，移动游戏成为网络游戏的最大细分市场，其规模占比在2016年首次超过端游达57.2%，预计今年移动游戏规模占比将超过65%、2018年则将达到70%;另一方面，端游及页游的市场规模均呈递减趋势，但H5及独立游戏等新兴网游类型市场规模有望不断提升，预计这将成为未来游戏行业发展的一个趋势。移动游戏的快速扩张主要得益于硬件设备的升级，用户接入互联网的主要渠道从电脑向智能手机、平板设备等移动端口转移，同时生活节奏加快促使用户利用碎片时间的意愿提高，而移动设备恰好能满足此类需求。

除上述提及的泛娱乐化和移动化的特点之外，目前网络游戏产品还具备精品化、重度化和社交化的发展趋势。据艾瑞咨询提供的2016年中国网络游戏分级数据显示，2016年最高分类级别(SSS)与次等分类级别(S)移动端游戏数量仅占所有移动游戏数量的4.36%，与此同时玩家对游戏评价和制作投入规模的重视程度有增无减，玩家的高期待和目前精品游戏数量占比较低的事实或从一定程度上体现精品游戏在供需上的不平衡。同时，在2016年的网络游戏流水排名中，头部游戏多为重度游戏。重度游戏以角色扮演、多人在线战术竞技和第一人称射击等类型为主，其核心玩法内容相对丰富、玩家交互性强、付费点较多、数值系统相对成熟，相应每用户平均收入也更高。另外，随着各大游戏厂商对玩家用户的抢夺日趋激烈，用户高频接触的社交软件成为游戏运营和分发的新战场，“游戏亦社交”的理念不断加强，主流社交平台通过熟人社交、粉丝经济等手段提高玩家满足感、增加用户粘度、配合游戏进行话题传播从而维持游戏热度、扩大用户群。

四、独立研发团队打磨多元精品游戏

游戏行业作为以内容导向的产业，产品质量对公司经营成果至关重要，而决定产品质量的则是研发团队能力水平。目前公司游戏业务分部已针对手游和页产品分别组建独立研发队伍，负责游戏产品的程序、策划运维和测试等环节。产品研发从全面的市场调查开始，以业内突出产品和平台下载榜单为导向，以IP创新及核心玩法策划为，结合美术高磨的优质视觉效果和各环节多方面融入的商业化设计，旨在全面提升玩家的用户体验和付费效用。

目前公司旗下自主研发的产品要为《大圣传说》、《帝国英雄》、《剑雨传说》和《七绝》。《剑雨传说》为公司2016年公测推出的大型角色扮演仙侠手游，今年上半年产品收入占游戏业务总营收的51%，是目前营收贡献最大的游戏产品截至，截至9月底游戏注册用户约700万人且保持增长态势，最高月流水达约1600万人民币。《大圣传说》为公司2015年推出的原创西游背景手游，截至2017年6月30日注册玩家已达2040万，最高月流水2100万，今年上半年为公司游戏业务贡献25%的营收。《帝国英雄》是以西方魔幻题材为背景的Q版轻策略手游，结合戏和卡牌不同版轻策略手游，结合戏和卡牌不同的养成模式，在模拟经营城池的基础上加入丰富的英雄、技能和装备系统，累计用户达1230万，最高月流水1200万。

《七绝》是公司今年下半年新推出的以“新派武侠”IP为卖点的网页游戏产品，首创动作角色扮演与沙盒解密结合模式。产品上线初以公司自营之萌乐网为主要分销平台，计划10月内将逐步扩展至包括腾讯、爱奇艺、360、搜狗、顺网等在内的其他15个合作分销平台。公司采用明星代言的营销方式，邀请由大型选秀节目出道、参演多项武侠题材影视作品的内地女星张含韵为游戏代言，明星自带的粉丝效应帮助公司在有效控制成本的同时增加游戏相关话题、提升游戏热度、扩大用户范围。另外，公司还推出“学绝技领工资”及会员无门槛抽奖等激励活动，通过派送平台币和实物礼品等方式，在吸引新玩家的同时刺激已注册用户购买装备，提升用户转化率和付费率。《七绝》于9月录得约800万人民币月流水，考虑新增合作平台的推广力度，预计未来平均月流水有望突破1000万。

新旧游戏产品交替或导致公司自研游戏收入增幅或出现波动，但随着新游戏步入强增长周期，自研游戏总体收入将保持持续增长。2016年全年，公司自研游戏平均月流水录得1722.6万人民币，今年上半年因《剑雨传说》营收增长超过128%，在《大圣传说》和《帝国英雄》均步入产品成熟期收入稳定减少的情况下，自研游戏总体平均月流水仍已突破2000万水平。下半年《七绝》在上线后第二个月即录得800万月流水，相信随其分销渠道扩展到位，月流水水平还将进一步提高。目前公司保持平均每年上线1.3支游戏的研发速度，自研游戏收入占游戏业务总体比重达95%，我们预计今明两年公司自研游戏平均月流水都将保持30%以上的增长。

五、多个自营分销平台研发运营一体化

据易观智库统计，中国iOS平台畅销榜TOP10产品研发与运营一体的比例从2015年的80%提升至2016年的90%。研运一体能够确保游戏在推广及运营过程中有足够的研发支持，并且保证运营策略的灵活与连贯性，有效提升游戏的综合竞争力、延长产品寿命。公司坚持研发与运营一体化的运作模式，致力于优化玩家用户体验，通过自营分销平台与玩家进行直接的互动和了解，获取真实的用户数据和游戏反馈，真正拉近研发团队与玩家的距离，让玩家参与到产品策划、开发和运营等环节，形成研发与用户的沟通闭环。在产品的整体市场运作程序中，一体化运营也利于公司形成活性循环产业链，有效降低成本，提高产品竞争力和抗风险能力。

公司的游戏业务分部瞄准移动游戏的发展势头，先后成立两个手游分销平台，除提供游戏下载链接外还为玩家提供游戏攻略、资讯和互动论坛等服务。其中，优戏网成立于2011年，目前分销包括公司自研和代理的网络及单机手游共21款，并计划于今年底前再推出两款代理网页游戏。今年新成立的YouXi53平台以代理第三方手机游戏为主，目前挂网游戏的平均下载次数约65万次。公司代理游戏业务发展逐渐加快，独代游戏抽成比率达到约80%，自下半年8月推出独家代理手机游戏《天天打魔兽》后，代理游戏的收入比例目前扩大到游戏业务分部的17%，预计未来该比率将进一步稳定扩展。

网游方面，公司于2015年成立萌乐网(Menle.com)，采取独家代理、代理合作、联合运营三者结合的方式，在独代公司自研产品的同时，还与国内众多知名厂商展开合作，通过多线优质的产品渠道为玩家提供时下市场最热门的网页游戏。平台率先提出“轻娱乐互动”概念，在传统游戏服务的基础上，融入休闲、娱乐、交互等元素，让玩家在体验游戏的同时，还可以从中获得更多乐趣。平台采取用户注册制，注册玩家登陆后即可点击畅玩平台游戏，且可直接于平台充值中心通过网银、微信、支付宝及平台通用货币坚果支付等渠道进行账户充值获取游戏元宝。

除自营分销平台外，公司亦积极开拓外部资源。目前在产品发行方面已与360、顺网科技、搜狗、百度等多家知名平台达成共识，保持长期合作关系实现共赢;产品分销方面除自营平台外，公司还与腾讯、爱奇艺、今日头条等都建立起深度合作。利用自有和合作平台提供的用户数据，公司可对用户群体进行深入的大数据分析，了解用户偏好和使用习惯，在此基础上对用户群体进行细分，并针对不同用户群体进行投其所好的精准营销。

六、布局创新产品研发，积极开拓海外市场

在网络游戏产业持续发展的同时，玩家用户对产品创新性和个性化的要求不断突出，独立游戏和H5游戏等新兴类型开始越来越多地受到市场关注，随着相关游戏比赛和市场讨论日益剧增，新游戏类型正进入黄金发展期。广义的独立游戏指在玩法上有创新或在艺术表现上有突出成就的游戏，对产品是否具有商业资金支持不作局限。自2014年出现在公众视野后，独立游戏在2016年迎来爆发式增长，据伽马数据推算去年国内独立游戏用户达1.6亿，今年第一季度Steam平台国内前十独立游戏产品总销量环比增长近50%。然而相比于其他细分市场，新游戏类型领域的市场竞争还未完全展开，公司牢牢把握此新兴市场机遇，已经逐步开展在该领域的战略布局。同时，在保证今年游戏产品顺利推出的前提下，公司基于对当前市场情况的调差，预计会于明年推出一款以团队对战为主要模式的大型多人在线竞技游戏，该类型游戏在今年游戏市场中表现突出，有望助力公司未来业绩增长。

在开拓国内业务的同时公司亦加快海外扩张步伐，目前瞄准东南亚，特别是越南市场，投入市场调查。越南被视为全球第四大网游市场，有逾9000万人口(其中65%为年轻人)、3000万网民和1500多万网游用户，占据整个东南亚网游市场约40%的市场份额。但该地区互联网产业发展相对较晚，网游产业仍处于起步阶段，公司希望利用自身在网页和移动游戏双方面的研发运营优势，加快现有游戏产品的地区化和海外版本创作，同时针对海外地区硬件设备的发展现况设计符合当地市场需求之产品，抢占发展先机、发展用户群体、扩大市场份额。

七、 盈利预测与估值

盈利预测

包装业务：包装业务作为公司较成熟的业务板块，已运营多年，分部历史业绩增长稳定，近期受原材料成本上行影响收入增幅出现下滑，但一来石头纸产品在一定程度上缓解成本上涨的负面影响，另外公司亦已积极调整产品价格并严格控制成本，今年上半年销售收入已明显恢复，我们认为下半年包装业务的收入增长将较去年同期有较大改善。但在纸品原材料价格维持上涨趋势的背景下，公司短期内暂时没有产能扩张计划，并将在保证最低库存的前提下进行审慎的生产计划，这或对未来分部业务收入增速有一定的限制。

我们预计17/18/19年公司包装业务收益分别为7.95亿/8.99亿/9.93亿人民币，保持22.7%/13.2%/10.4%的增长。

游戏业务：游戏业务作为公司新收购板块及未来发展重点，我们认为公司将保持稳定的研发速度和较大营销投入。自研游戏方面，目前《大圣传说》和《帝国英雄》收入增长虽明显减少，但随着产品步入成熟期，留下的核心玩家流失速率或会放缓，对应产品收入减速将放慢;参照前两款游戏之历史数据，《剑雨传说》单月流水或于今年下半年结束增长周期，但平均月流水有望在明年上半年录得峰值;《七绝》上线后月流水表现喜人，随其分销平台扩展到位，我们认为其单月流水收入还将进一步提升，平均月流水或于明年底达到峰值。新旧产品更替或导致自研游戏收入增速出现波动，但整体将保持持续增长。

同时，公代理游戏的业务发展逐渐加快，得益于独代游戏约八成的较高分成比率，今年下半年自独代游戏《天天打魔兽》推出以来，公司代理游戏佣金收入占游戏业务分部收入比重已自上半年约6%扩大到17%，预计明年几个计划中的代理游戏都上线后，该比率将继续扩大。整体而言，我们认为游戏业务收入将保持较快增长，我们预计17/18/19年公司游戏业务收益分别为2.99亿/4.40亿/6.38亿人民币，保持35.6%/46.7%/45.2%的增长。

公司估值

首次覆盖，给予“强烈买入“评级。由于公司包装业务及游戏业务处于不同的发展时期，因此我们采取分部估值法对公司进行估值。目前公司包装业务已处于稳定发展时期，我们对应港股包装产业上市公司平均市盈率，给予公司包装业务18年市盈率8倍，公司18年包装业务收入为8.99亿元人民币，净利润约为0.81亿元人民币，对应市值为7.61亿港元。

公司游戏业务处于快速发展期，目前已为公司带来净利润收入，且分部收入占比不断扩大。我们对比港股中以线上网络游戏为主要业务上市公司，给予公司游戏业务18年市盈率27倍，公司游戏业务18年收入为4.4亿人民币，净利润约为0.89亿元人民币,对应市值为28.21亿港元。

我们预测公司2017年在手净现金将为0.56亿人民币，根据分部加总，我们得出公司未来12个月内目标市值将达到35.82亿港元，对应目标价港元2.85(现价2.23)。首次覆盖，我们给予公司“强烈买入”评级，较现价公司仍有28%的上升空间。

风险提示

1.传统纸品原材料价格上涨或对公司包装分部业务造成一定成本压力

2.公司游戏业务新产品推出不及预期。（编辑：曹柳萍）