中信证券：维持贝壳-W(02423)“买入”评级 目标价降至76港元

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，维持贝壳-W(02423)“买入”评级，由于汇率变动，目标价由80港元调整至76港元。静态来看，该行测算北京链家佣金降费可能影响净利润约5个百分点。动态来看，市占率的提升，新房和家居家装业务的发展，都是公司依托能力禀赋足以对冲费率下降的因素，而市场从三季度开始的复苏趋势，则可能使得公司GTV表现明显优于该行此前的预期。

事项：据媒体报道，北京链家房产经纪服务费率将从目前2.7%调整至2%，收费模式将从买方全额承担调整为买卖双方各承担1%。

中信证券主要观点如下：

预计北京链家费率调降对公司收入和利润静态影响十分有限。

该行测算，2023年上半年公司在北京二手中介费收入约41亿元(按照全市场网签9.6万套，假设公司市场份额40%，套均价450万元，且实收二手买卖费率2.35%测算)。考虑到降佣之后折扣优惠基本消失，该行测算北京链家半年度中介费收入可能下降约6.5亿元，这相当于公司2023年上半年实际营业收入的1.6%。静态而言，综合考虑店面成本固定，经纪人提成相应下降等因素，即使不考虑公司市场占有率变化等因素，北京链家费率下降也只静态负面影响公司Non-GAAP净利润约5个百分点。

动态看，市场格局变化，ACN网络在其他领域的创收，都可能对冲费率下降的影响。

尽管头部同行也可能采取降费，但平台(在北京只意味着1P的链家)和中小中介之间的费率差异大概率将缩小，所以该行可以预见降费之后公司的市占率将有所上升。而且，经纪人可能更加重视新房业务，ACN网络赋能的家装家居业务可能在大市占率背景之下更快发展。

动态看，该行预计其他城市费率短期稳定，中期则向双边收费尤其是卖方收费演进。

北京链家的经纪人收入水平较高，降费的可行性较强，其他城市目前降费条件不足。但该行认为一赛道二手业务发展需要综合考虑经纪人的收入，ACN平台的搭建成本，不同城市之间费率水平和企业向居住服务大平台进发的长期战略，除了北京之外的个别城市，佣金率在中期也有小幅走低的可能性。从更长期的视角来看，我国二手佣金费率定价低于海外，公司一赛道净利润率并不高，且佣金费率主要用以推动平台的进化和经纪人素质的提升。更重要的是，公开透明可信赖的平台，能够带来显著的正外部性，避免社会纠纷产生。所以，该行认为在一个更长期(5年以上)的维度，公司的佣金将更趋向双边收费，且并没有进一步下降的空间。

二手房市场复苏足以短期对冲降费对业绩的影响。

各大城市支持需求的政策不断落地，二手房市场持续改善。该行跟踪的14个城市9月1-26日的二手房网签套数同比提升22.0%，从年初以来网签的同比增幅达到29.4%，好于该行在经营模型对二手GTV全市场增长25%的预期。该行认为，四季度房价持续下降的预期有望得到逆转，公司直接受益于销售改善，该行预计费率下降在短期亦不会导致公司业绩低于预期。

风险因素：房地产政策效果不及预期，基本面好转不及预期的风险;在短期，其他城市跟进降费的风险。