国海证券：2000-2022年钯价深度复盘及定价探究

智通财经APP获悉，国海证券发布研究报告称，展望未来，铂对钯的替代将在很大程度上使得钯价在短期内有所承压，变量在于钯价进一步下行会使得铂钯替换的经济性消失，铂替换钯的进程将有所减缓。从历史上看，严格的排放法规而不是汽车销量的实际变化推动了铂族金属需求的增长，排放标准趋严将增加对钯金的需求量，钯作为伴生矿，在主产矿整体资本开支不高的背景下，钯金供应受限。因此长期来看，钯价仍将受益于供应不足预期。

报告摘要：

通过复原钯金历史5个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况，探索经济周期与钯金行业的关系，以期“以史为鉴”，找到定价钯金的核心因素。

▍国海证券主要观点如下：

冲高回落(2000-2003)：

因俄罗斯钯金供应预期受限影响，钯金在2000年不断攀高，在各领域催生了替代需求和技术改进，且又遭逢全球互联网泡沫，不断下行的全球经济进一步压缩钯金需求，因而钯价在2001年不断走低，陷入低价横盘阶段。

低位盘整(2004-2008)：

钯金需求尚未从泡沫危机中修复，大量俄罗斯供应的涌入导致钯金供给出现过剩，因此与铂金相比，钯价表现较为疲软。但由于铂价居高不下，催生了钯替代铂的经济需求：在汽车行业，2005年第一个含钯的柴油后处理系统推出，2006年钯在DOC和DPF应用逐渐上升。而在首饰行业，因钯金极具性价比，中国制造商开始引入钯金首饰，然而，钯金首饰的定价结构本身存在矛盾，因此钯金首饰的发展只是昙花一现。

一波未平，一波又起(2009-2012)：

金融危机的余波尚未完全退去，欧债危机的爆发进一步制约了钯金需求，因此钯价在经历两年上涨后，价格又开始震荡下跌。

宽幅震荡(2013-2015)：

在2013-2015年，宏观经济环境整体偏悲观，美联储开始缩表进程，全球经济增速下滑，中国产能过剩的矛盾愈加突显，工业品陷入通缩，工业品面临通缩压力。然而，在这样的宏观经济疲软情况下，钯金却走出了和黄金与铂金不同的独立行情。尽管黄金和铂金从2013年开始步入下跌行情，但钯金在汽车工业需求的支撑下价格横盘震荡，反映了钯金较强的工业属性及其基本面行情。然而，2015年中国A股的深度调整成为钯价暴跌的导火索。

黄金时代(2016-2022)：

在此阶段，工业需求的推动使得钯价经历了历史上三次高峰。一次高峰(2020)：在2016年汽车销量持续增长、汽油车市场份额的上升以及日趋严格的排放标准的助推下，钯价不断攀升。虽然在2018年受宏观压制影响，钯价曾一度下跌，但随着钯金市场流动性收紧，钯价在2020年初达到历史第一波高峰，然而2020年新冠疫情的爆发使得钯价近乎腰斩。

二次高峰(2021)：2021年全球缺芯的危机抑制了车用钯催化剂的需求，同时也将钯价从第二次高峰上打落。三次高峰(2022)：直至2022年的俄乌冲突的加剧成为第三次钯价高峰的导火索。但随着铂钯替换渐成共识，厂商开始推行铂替换钯，投资者预期转变，钯价持续下行。

供给关注南非及俄罗斯矿产钯：

2022年南非及俄罗斯合计钯金产量占全球矿产铂的77%，2010之前全球矿产钯的供应边际主要由俄罗斯构成，2011年之后边际扰动主要来自南非，俄罗斯及南非矿产铂决定全球钯供应弹性。俄罗斯及南非矿难、安全事件、工人罢工、矿石品位等导致数据层面上铂、镍矿资本开支和钯新增产量并不存在相关性。未来矿商资本投入主要用于维持现有的产量水平，钯金供应增量有限。

需求看中美，工业需求看汽车：

钯金在各主要国家和地区的消费比较分散，但钯需求的主要波动率则是由中美两国贡献的。分行业看，车用催化剂是钯金需求增长的主要来源，同时燃油车与钯车用催化剂的相关性和各区域燃料类型息息相关。珠宝行业对钯需求逐年下降，投资行业的需求则是大不如从前。

如何给钯定价?

钯虽被视作贵金属的一员，其价格与美元指数、黄金价格的相关性并不显著，更多时候是由供需关系及投资者预期决定的。对比铂的定价，铂的金融属性强于钯，钯的商品属性强于铂。从过往23年的数据来看，钯价与股市高度相关的，但近两年来二者走势开始背离，是由于铂替代钯的共识被广泛熟知，投资者预期对钯的前景转弱，资管机构押注钯价下行。

展望未来，铂对钯的替代将在很大程度上使得钯价在短期内有所承压，变量在于钯价进一步下行会使得铂钯替换的经济性消失，铂替换钯的进程将有所减缓。从历史上看，严格的排放法规而不是汽车销量的实际变化推动了铂族金属需求的增长，排放标准趋严将增加对钯金的需求量，钯作为伴生矿，在主产矿整体资本开支不高的背景下，钯金供应受限。因此长期来看，钯价仍将受益于供应不足预期。

风险提示：

历史研究的局限性;宏观经济波动风险;铂钯替代进程加速;美联储加息态度再度激进;南非电力供应短缺问题恶化;地缘政治冲突风险波动。