新股解读|连续六年氢燃料电池电堆出货量第一，揭秘国鸿氢能的真实价值

据港交所文件，11月16日晚，国鸿氢能科技(嘉兴)股份有限公司通过港交所上市聆讯，华泰国际为独家保荐人。

国鸿氢能是中国一家专注于研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的领先技术型氢燃料电池公司。

随着全球“双碳”战略共识的达成，构建新型能源体系已成为各国未来发展的必然趋势。而氢能作为具有能量密度高、燃烧性能好、零污染等多重优势在内的绿色能源，逐渐成为全球能源转型过程中的重要部分。

我国对于氢能的发展也极为重视，在2019年将氢能首次写入政府工作报告后，国家发改委、国家能源局于2022年3月23日联合印发《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》，确立了氢能在新能源体系中重要地位的同时，为氢能产业的发展提供了明确目标和方向。各地方政府亦快速响应国家发展战略，大力推进氢能产业的发展。

得益于政策的支持以及产业的不断进步，我国氢能行业已诞生了一批优秀的氢能源企业，其中便包括了这次通过聆讯的国鸿氢能，可以说，它的港股IPO进程已经进入到冲刺阶段。

国鸿氢能是国内技术领先的氢燃料电池企业，据弗若斯特沙利文数据显示，按氢燃料电池电堆出货量计，国鸿氢能自2017年至2022年连续六年排名第一位。截至目前，国鸿氢能的氢燃料电池电堆的出货量已超过650兆瓦，在全国氢燃料电池商用车市场中，装载国鸿氢能产品的商用车保有量占比超50%。

智通财经APP认为，国鸿氢能已在技术、市场两大维度拥有领先优势，此次上市在提高公司知名度的同时，亦可通过所募集资金加速公司成长，进一步巩固自身在氢燃料电池行业的领先地位。可以预见，凭借优质基本面与氢能源市场高达万亿规模的巨大想象空间，国鸿氢能将获资本追捧。

引领行业变革背后的强研发团队与高研发投入

国鸿氢能不仅是氢燃料电池领域的领先企业，亦是我国氢能产业的主要开拓者之一。自2015年成立以来，持续深耕氢燃料电池领域的国鸿氢能便促成或参与了国内氢能产业演变过程中的诸多里程碑事件。

成立当年，国内首辆亮相的氢燃料电池汽车便由国鸿氢能参与研发；2017年，云浮示范公交线投入运营，这是当时全球运行氢燃料电池公交车最多的示范道路，而公交线上的所有公交车均装载了国鸿氢能的电池产品；同年，国鸿氢能完成了首条规模化氢燃料电池电堆生产线的调试，这是我国氢燃料电池电堆商业化的标志性事件。

时间来到2021年，由国鸿氢能参与研发的全球首辆氢动力数字轨道胶轮电车在上海下线；2022年，国鸿氢能推出了自主研发的鸿芯GIII氢燃料电池电堆及鸿途H系列的氢燃料电池系统，这是当时全球功率最大的配备石墨板的氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统，展现了国鸿氢能的强大技术实力。

在领先技术的支持下，国鸿氢能主导或参与制定了超过20项氢燃料电池产业相关的国家和行业标准，其中便包括了《车用质子交换膜燃料电池堆使用寿命测试评价方法》等已颁布并施行的国家标准。这些标准为行业提供了可对比、可实操的氢燃料电池系统的统一评价准则，为促进行业的健康发展奠定基础。同时，国鸿氢能主导或参与了一系列国家、省、市课题攻关，带领氢能源产业新变革。

剖析国鸿氢能以领先技术引领行业发展的深层次原因，智通财经APP认为主要得益于以下两个方面，其一是公司打造了强大的研发团队。据招股书显示，国鸿氢能的研发团队由氢燃料电池系统专家刘志祥博士、氢燃料电池电堆专家燕希强博士及氢燃料电池材料专家赵刚博士领导。

其中，刘志祥博士为中国可再生能源协会氢能委员会委员，参与了中国首辆氢燃料电池机车的开发，是世界上首列商用燃料电池/超级电容混合动力有轨电车的技术开发负责人。燕希强博士获得中科院大连化学物理研究所的化学工程专业博士学位，取得了一系列科研成果，发表学术期刊30余篇，申请专利超百件。赵刚博士曾任职于中国科学院大连化学物理研究所，发表科研论文约20余篇，专利超20项。

其二，坚持长期主义的国鸿氢能持续注重核心产品的研发投入。据招股书显示，国鸿氢能秉持“生产一代、发布一代、储备一代”的技术开拓路线，计划持续开发高效高功率氢燃料电池电堆、氢燃料电池系统及制氢设备，并在石墨双极板、氢燃料电池电堆与氢燃料电池系统等方面推动技术变革。

强研发团队与高研发投入“双管齐下”后产生了强烈“化学反应”，这在公司的专利数量上便有所体现。截至2023年5月31日，国鸿氢能共拥有224项专利及专利申请，包括了41项发明专利、87项发明专利申请以及96项实用新型专利。同时，公司的“高寒环境下重卡用大功率长寿命石墨双极板电堆技术开发”项目作为内蒙古12个科技创新重大示范工程项目之一，入选“揭榜挂帅”项目。

国产化、规模化、一体化三大驱动力带动商业化提速

在技术领先的同时，国鸿氢能的商业化能力亦领跑全行业。目前，国鸿氢能为客户提供广泛的氢燃料电池解决方案，涵盖氢燃料电池电堆、氢燃料电池系统等核心部件以及与下游氢燃料电池汽车制造商共同设计及开发氢燃料电池的整体解决方案。

基于上述的多元化的产品和服务，国鸿氢能已建立了商业化应用的全场景布局，涵盖了包括中型及重型卡车、公交、物流车、叉车、轨道交通及船舶等的运输应用，以及包括分布式发电与备用电源的固定式应用。产品及应用场景如下图所示：

此外，为扩大商业化场景，国鸿氢能打造了强大的下游战略合作生态圈。目前，国鸿氢能已与厦门金龙联合汽车工业有限公司、佛山市飞驰汽车科技有限公司、质子汽车科技有限公司、福龙马集团股份有限公司、东风柳州汽车有限公司、长沙中联重科环境产业有限公司及徐州徐工新能源汽车有限公司等多家下游企业达成战略合作，共同研发中型及重型卡车、物流车、公交及叉车等氢燃料电池汽车。

从覆盖的市场区域来看，目前搭载国鸿氢能氢燃料电池产品的车辆已在山东、广东、河北、浙江、陕西、内蒙古、天津及北京等20多个省级行政区稳定运行。据弗若斯特沙利文数据显示，2022年，国鸿氢能的氢燃料电池系统出货量达到131.3兆瓦，排名全国第二，氢燃料电池电堆出货量排名全国第一。

值得注意的是，基于全场景的商业化布局，国鸿氢能电池电堆出货量行业第一的同时，也在部分赛道中取得了显著优势，比如公司产品在氢燃料电池商用车保有量中的占比超50%，这说明国鸿氢能的商业化场景覆盖兼具了广度与深度。

氢燃料电池作为一项新兴技术，产品的高成本一直是制约整个行业商业化推进速度的关键所在，为何国鸿氢能可引领行业商业化?智通财经APP认为，除了公司领先的技术实力外，还有两方面的重要原因，其一是公司打造了国产化、规模化、一体化的生产能力。

在国产化方面，国鸿氢能在生产线上使用国内生产设备的同时，通过持续的自主创新开发及工艺改进，已实现核心原材料、零部件及生产设备的国内生产及采购，实现了对生产成本的有效降低。

在规模化方面，国鸿氢能拥有中国年产能最大的氢燃料电池电堆生产线，并已建成中国智能化程度最高、设备最先进的自动化生产线之一。截至2023年5月31日，国鸿氢能的石墨双极板、氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统生产线的预估年产能分别为120万片、30万千瓦及2000套；同时，国鸿氢能亦是中国第一家实现低成本模压柔性石墨双极板批量生产的企业，规模化能力凸显。

在一体化方面，国鸿氢能在“双极板——氢燃料电池电堆——氢燃料电池系统”的一体化生产工艺下，能有效控制生产流程，保持生产连贯性，并提高生产效率、产品一致性及性能稳定性。通过生产集中控制及供应链管理系统，能高效的满足客户需求。

在国产化、规模化、一体化的三轮驱动下，国鸿氢能成为了中国首个将燃料电池电堆的单价降至1字头的氢燃料电池企业，在保证合理盈利空间的情况下实现了单价的降低，从而持续赋能中国氢能产业的商业化进程，这在国鸿氢能的财报中亦有明显体现。

智通财经APP发现，国鸿氢能的氢燃料电池电堆的平均售价从2020年的2914.2元人民币/千瓦降至2023年5月31日的1727.6元人民币/千瓦，三年多时间降幅达40.7%；氢燃料电池系统的平均售价从2020年的1.04万人民币/千瓦降至2023年5月31日的3756.5元人民币/千瓦，三年多时间降幅63.96%。

在平均售价随成本快速下降后，商业化提速明显，氢燃料电池系统的销量从2019年的8300千瓦增至2022年的13.13万千瓦，三年复合增速高达151%，这带动了国鸿氢能收入的快速提升，2020至2022年，公司的总收入分别为2.27亿、4.57亿、7.48亿元，年复合增速高达81.66%。

毛利率的稳定亦是国鸿氢能商业化效果显著的具体体现。在平均售价持续下降之时，公司2019年至2021年毛利率分别为33.4%、32.9%、33%，2022年毛利率有所下降是因为国鸿氢能为向客户提供更全面更便捷的氢燃料电池解决方案，因此根据客户需求向第三方供应商采购了储氢系统及电池。若不考虑该因素，国鸿氢能2022年的毛利率有望继续延续此前水平。不难看出，国鸿氢能产品售价的下降是成本下降所驱动。基于目前成本下降的速度以及国鸿氢能对毛利率稳定性的把控，公司未来两年内实现盈利的可能性较大。

有望获高估值溢价

从整个产业的发展来看，无论是氢能亦或是氢燃料电池，均处于发展初期。但作为清洁能源的重要组成部分，国家政策以及各地方政府均大力支持相关产业的发展。

国家发改委、国家能源局于2022年3月23日联合印发《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》，批准了广东省、北京市、上海市、河南省、河北省等五个氢燃料电池汽车示范城市群。多地也发布了氢能相关产业或补贴政策，欲积极抢滩氢能产业。

在国家政策的大力扶持下，再叠加行业商业化能力的持续提升，我国氢燃料电池行业有望步入高成长阶段。据弗若斯特沙利文数据显示，预期中国氢燃料电池电堆的出货量将保持快速增长，将由2023年的1,966.3兆瓦增至2027年的30,342.1兆瓦，复合年增长率约为 98.2%。于2030年前，中国氢燃料电池电堆的出货量将激增至100,229.8兆瓦，自2028 年至2030年的复合年增长率约为46.5%。中国氢燃料电池系统按销售量计的市场规模预期于2027年将达25,027.0兆瓦，2030年将达83,367.2兆瓦。自2023年至2027年的复合年增长率预期为99.2%。自2028年至2030年的复合年增长率预期为46.3%。按销售价值计，预期中国氢燃料电池系统的市场规模将由2023年的人民币6,199.5百万元增至2027年的人民币45,048.6百万元及2030年的人民币116,714.1百万元。显然，氢燃料电池是一个“长坡厚雪”的高成长赛道，前景广阔。

从市场格局来看，由于氢燃料电池行业具有强技术、高壁垒的特点，因此市场相对集中。若以出货量计，中国氢燃料电池电堆的前五大公司的市场份额便高达84.9%。而国鸿氢能是市场中当之无愧的第一，其2022年氢燃料电池电堆的出货量为175.2兆瓦，占据了24.4%的市場份額，已呈龙头之势。

从商业逻辑而言，在一个高增长的行业中，龙头企业是获益于行业成长的最确定性标的，国鸿氢能有望随行业持续高成长。若再考虑到公司在高研发投入下形成的技术优势以及全场景商业化能力方面的先发优势所建立起的强大竞争壁垒，国鸿氢能的成长速度有望远高于行业增速，这将让其在二级市场中享有更高的估值溢价。

错过了锂电池赛道中的宁德时代，便不应再错过氢燃料电池赛道中的国鸿氢能。