中金测算：人民币升值1%，纸企利润增加几何？

本文选自“中金公司研究报告”，作者孙扬、袁霏阳。

智通财经APP获悉，中金公司发表研究报告指出，人民币升值整体利好造纸行业表现，按敏感性系数排序，包装纸板块受益程度要略高于文化纸板块，造纸行业受益人民币升值标的依次为山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、晨鸣纸业。

人民币升值整体利好造纸行业表现

人民币升值对造纸行业盈利的传导路径包括：1)进口废纸、木浆多以美元定价，人民币升值将降低纸企进口废纸、木浆的成本;2)通过营运资本变动带来潜在的汇兑收益，这源于大型纸企在贸易中多形成美元定价的应付款项、存货等;3)以美元定价的长期、短期债务在换算成报表货币时发生的债务结余。

1)进口废纸、木浆的成本结余：我国造纸行业主要成本项为废纸及木浆，因国内废纸、木浆难以自足，纸企需进口以满足日常生产。当前我国造纸行业中废纸供应约35%源于进口，木浆供应约65%源于进口，其中美国是中国最主要的进口国家之一。

与此同时，行业分化明显，大型包装纸企拥有更多废纸进口配额，原料成本中进口废纸占比可高达50%且超过行业平均;大型文化纸企则倾向于发展林浆一体化，进口木浆占比略低于行业平均。

2)营运资本形成潜在汇兑收益：纸企在日常进口废纸、木浆中形成以美元计价的营运资本项目，主要包括应付账款、存货等，中金公司测算主要纸企中美元定价的应付账款、存货平均占比为28.6%、22.2%。人民币升值将导致美元计价的营运资本在换算时发生价值变动，通常将产生汇兑收益。

3)美元定价的债务负担减轻：纸企在对外贸易中同样会形成一定的美元长、短期借款，中金公司测算五家主要纸企中美元定价的短期负债平均占比为1.8%;美元定价的长期负债平均占比为14.4%。当人民币升值时，美元定价的债务负担减轻，同样会体现汇兑收益，进而提升纸企整体盈利水平。

个别公司影响

中金公司测算五家主要纸企对人民币升值的敏感性系数，整体看，人民币升值利好造纸行业表现，但包装纸企敏感性强于文化纸企业，其中五家主要纸企敏感性按由强到弱排序依次为：山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、晨鸣纸业。

包装纸中，敏感性强弱排序依次为山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸。静态假设下，中金公司测算当人民币升值1.0%时：1)三家公司形成进口废纸的成本结余，由此导致业绩提升2.3%、2.3%、1.3%;2)营运资本形成汇兑损益，由此导致业绩提升0.1%、-0.4%、1.0%;3)债务负担减轻，由此导致业绩提升0.9%、0.7%、0.3%。综上，三家公司的业绩提升分别为3.3%、2.7%、2.6%。

文化纸中，敏感性强弱排序依次为太阳纸业、晨鸣纸业：静态假设下，中金公司测算当人民币升值1.0%时：1)两家公司形成进口木浆的成本结余，由此导致业绩提升2.5%、0.9%;2)营运资本形成汇兑损益，由此导致业绩提升-0.4%、0.0%;3)债务负担减轻，由此导致业绩提升0.4%、1.5%。综上，两家公司的业绩提升分别为2.5%、2.4%。