《巴伦周刊》：通用电气陨落

本文选自“新浪财经”，作者柠楠。

20年前，通用电气是全世界最受人尊敬的公司，是一家根除低效、创造财富能力备受推崇的全球巨头，然而如今该公司却乏善可陈。 

由于一系列费用支出和减记，通用电气2017年亏损60亿美元，股息减半，且其会计行为正受到美国证券交易委员会的调查。过去12个月通用电气股价累计下跌51%，至15美元左右，市值从2000年近6000亿美元的峰值缩水至1300亿美元。通用电气股价长期下跌散户尤其苦不堪言，据估计该公司股东散户占40%。 

不过最近通用电气再次不断吸引价值投资者的注意。虽然是美国股市最失宠的主要工业公司，但通用电气具有一些典型的价值属性。该公司预期市盈率显得合理，以2018年每股收益预期98美分计算为15倍，低于标普500指数18倍的预期收益率。该股收益率为3.2%，仅及标普500指数股息收益率的一半。

加州投资管理公司Golub Group研究部主管与投资组合经理Michael Kon称，通用电气是一家竞争地位稳固的高质量公司，其股价低于内在价值。Kon保守估计通用电气资产价值为每股18美元，最高或达每股20美元。

本刊也重新看待通用电气，不过认为通用电气估值并不低，股价有可能再跌10%或更多。 

虽然通用电气不可能分拆，但根据分类加总估值法分析该股似乎并不便宜。而且通用电气电力业务疲软的趋势有可能使2018年的公司利润面临风险。该公司是电力公用事业公司燃气涡轮发动机领先制造商，全球市场份额约占50%。然而由于低成本的太阳能和风能日益增长，这一市场不断萎缩。 

对通用电气持怀疑态度对另一个原因是其不确定性，过去的业务拖累阴魂不散。比如今年1月通用电气因曾经的保险合同计入95亿美元税前费用，投资者对此感到意外。 

一些投资者将通用电气归入巴菲特所说的“搞不懂” （too hard）的公司，即这位股神由于不能充分理解而不愿买入的公司。2008年金融危机期间，伯克希尔哈撒韦对通用电气进行30亿美元优先股投资而大赚，三年后通用电气回购这部分优先股。据最新提交数据，伯克希尔哈撒韦目前未持有通用电气普通股。 

还有其它一些投资者也许未意识到的风险，其中包括工业业务的财务杠杆和庞大的养老金亏空。通用电气还支持其金融服务子公司通用电气资本（GE Capital）。据穆迪，如果没有母公司的支持，通用电气资本本身的信用评级将勉强为投资级。 

本刊过去对通用电气的看法错误。在去年春的一篇文章中，即任命通用电气老兵弗兰内里（John Flannery）接替长期担任CEO的伊梅尔特（Jeff Immelt）后不久，本刊看涨通用电气，当时其股价为29美元。

弗兰内里称2018年是通用电气重整旗鼓的一年，并表示对其长期前景充满信心。他在上月的第四财季财报电话会议上称，通用电气核心业务的优势仍然完好无损。重整计划包括，在去年节省17亿美元成本的基础上再节省20亿美元。该公司正在设法通过出售资产创收200亿美元，此外也许还将考虑某种形式的公司分拆，电力和金融服务子公司最高管理人员已经更换。通用电气计划4月将董事会董事数量从18名减至12名，并新增几名董事。

通用电气一度是一个业务还包括信用卡、保险和房地产的散乱企业集团，如今已显著优化。不管怎么说，通用电气仍是一家企业巨头，去年航空、医疗保健、电力、石油天然气服务、交通（机车）、照明等一系列业务销售额达1160亿美元。家电业务已于2016年出售，一度贡献母公司逾40%利润的通用电气资本已显著收缩。

去年通用电气石油天然气服务业务与贝克休斯合并，组建通用电气控股的贝克休斯（Baker Hughes）。通用电气62.5%的占股价值约190亿美元。两家公司合并后财务业绩令人失望，股价累积下跌逾50%。

虽然通用电气资本已收缩业务，将重点放在向工业行业客户提供融资方面，但仍保留长期护理保险等处置业务的部分债务。

很多分析师认为，如果计入准备金开支，通用电气资本将无价值。该公司去年权益资本减少45%，至135亿美元，债务权益比从2017年之初的4.7：1升至7.1：1。

通用电气表示，计划在2019年底之前将杠杆降至4.5倍。由于身受增强保险准备金的重压，预计通用电气资本今年不会向母公司支付股息（去年支付了40亿美元股息），其业绩料在今明两年大约达到盈亏平衡。

通用电气称通用电气资本地位仍然牢固，首席财务官米勒（Jamie Miller）在1月电话会议上称其流动性指标强劲，有现金310亿美元。

不过德意志银行分析师英奇（John Inch）表示，对通用电气难以有信心的一个原因是该公司财绩预期急剧下降。一年前通用电气还谈到2018年实现每股收益2美元，目前的预期则为每股收益1美元-1.07美元，华尔街普遍预期为每股收益不到98美分。2017年每股收益从2016年的1.49美元降至1.05美元。而且在很多同行实现强劲增长之际，通用电气第四季度有机销售额却下降6%。

英奇认为通用电气估值不便宜，称其利润仍然危险、美国证券交易委员会（SEC）的调查很严重、公司严重依赖合同资产做账且医疗保健和航空业务容不得差错。通用电气必须为通用电气资本的债务兜底，电力业务的压力已持续多年。英奇给予通用电气卖出评级，目标价从15美元下调至13美元。

通用电气在1月的电话会议上披露了SEC的调查，该调查集中于通用电气资本为长期医疗保健和其它保单增加计提150亿美元及其资产负债表上290亿美元的电力、航空业务服务合同。米勒称她对SEC的调查并不太担心。

看好通用电气的一个主要因素是，尽管其它主要部门、电力和通用电气资本出现问题，但该公司两项世界一流业务（航空和医疗保健）表现良好且价值很大。航空部门是皇冠上的明珠。去年该部门贡献了通用电气工业业务创造的147亿美元税前利润中的45%。航空业务以商业飞机发动机为主，在蓬勃发展的市场中份额领先。

窄体飞机发动机实际上由通用电气与法国航天公司赛峰集团成立的合资公司CFM International与普惠公司（Pratt & Whitney）双头垄断，波音777和787梦幻客机、空客A350之内宽体飞机发动机则由通用电气和英国罗尔斯罗伊斯公司双头垄断。通用电气为波音737 MAX、空客A320neo等窄体飞机供应的新型LEAP发动机开局不错，截至去年底有1.4万台订单。

LEAP技术包括发动机机芯采用新型陶瓷材料，这些材料比过去使用的镍合金更轻、更耐高温。LEAP发动机比上一代发动机燃料效率提高15%，将带来长期利润丰厚的维护收入和零部件收入流，这是发动机业务主要盈利来源。通用电气制造的宽体飞机787梦幻客机发动机GEnx也取得成功。

通用电气航空业务利润率为24%，是普惠公司利润率的两倍多，反映了对安装数量业内领先的3.3万多台发动机的丰厚维护利润。

尽管成像业务面临价格压力，制造CAT扫描、MRI等仪器的医疗保健部门是全球领头羊，约四分之三收入来自成像和医疗保健系统，其余来自生命科学（包括对比成像和生物工艺）。

虽然航空和医疗保健业务蓬勃发展，工业业务却有财务杠杆。穆迪给予通用电气A2信用评级，但承认其信用指标与该评级不一致。债券投资者并不傻，通用电气债务和信用违约掉期成本与最低投资级BBB评级更一致。

通用电气10年期债券收益率约为4%，较同期美国国债收益率高一个百分点；核心工业业务基于债务对息税折旧摊销前利润（Ebitda）之比的杠杆为3.4倍。相比之下霍尼韦尔债务与Ebitda之比不到一倍。

还有通用电气的养老金计划，截至2016年底亏空310亿美元。虽然2017年股市强劲或许有所帮助，但截至去年底仍有相当程度的亏空。

一些投资者淡化养老金亏空，但负债却是实实在在的。通用电气计划今年发行60亿美元债券为其养老金计划融资，这相当于把财富从股东转移到员工和退休人员。

引起通用电气估值讨论的问题是该公司有可能分拆。考虑到工业业务的杠杆、养老金负债和通用电气对通用电气资本的支持，分拆有可能难以实现。

比如，医疗保健业务上市将给通用电气带来现金，但也会剥夺该公司对其现金流的充分控制权。

摩根大通分析师图萨（Stephen Tusa）一直看跌通用电气，最近的报告称该公司无论坚守还是剥离部分业务出路都不轻松。

图萨1月末对通用电气进行分类加总估值分析，得出每股13美元的估值，潜在下降估值为每股10美元。图萨对通用电气的评级为低配，目标价14美元，对今明两年的预期分别为每股收益88美分和85美分，低于市场平均预期。

上周图萨更新其分析，以反应通用电气交通和照明业务出售、抛售贝克休斯持股、医疗保健业务部分IPO的可能影响。不过图萨对其净资产估值仍为每股13美元。

图萨的报告写到，除了简单化的计算，通用电气突出的问题是其产品组合增长仍然缓慢，自由现金流低迷和杠杆过高，这引发了其股权融资是否可行的问题。

图萨称通用电气目前不必进行股权融资，但也许仍须筹集资本增强资产负债表，而通用电气称此举无必要。该公司已计划通过出售资产获得200亿美元收入，其中也许涉及交通和照明业务资产。

图萨称，由于工业业务和通用电气资本的高杠杆，通用电气须首先考虑债券持有者，而这将损害股票持有者的利益。

2016年通用电气利用通用电气资本资产出售所得以每股约30美元的平均价格回购220亿美元的股票，这在现在看来也许是令人后悔的举动。今年通用电气似乎不太可能回购股票。

让我们看看图萨对通用电气的分类加总估值分析。图萨基于通用电气主要业务预期Ebitda对其2018年自由现金流作出假设，对其试用一定的倍数，然后减去负债，得出公司的股权价值。

图萨给予航空和医疗保健业务13.5倍预期Ebitda的充分估值，倍数高于菲利普、联合技术等同类公司。这两家公司的股价约为2018年预期Ebitda的11倍。

图萨的分析减去了通用电气工业业务、养老金负债及各种业务拆分后公司开支的大笔计提，其每股10美元的下行估值体现了通用电气维护和设备合同潜在价值损失。此外还有源自通用电气对次级贷公司WMC Mortgage所有权的潜在债务。通用电气2004年买下该公司，然后于2007年出售。

还有与股东诉讼相关的潜在债务。上周五一位股东起诉通用电气，指控其隐瞒保险业务负债和SEC的调查。该公司发言人称将积极应诉。通用电气面临其他股东对其股价下跌有关的诉讼。

左右通用电气估值的一个因素是电力业务。这项长期业务是通用电气收入创造中最大的业务，有着丰富的历史。全世界三分之一的电力由通用电气的涡轮机产生。不过由于通用电气减记资产和计入重组费用，去年电力业务利润下降45%，至28亿美元。

看涨派对通用电气电力业务的估值倍数较图萨的六倍市盈率更高，不过图萨称该业务面临多年来价格日益下降的可再生能源增长的挑战，以及来自竞争对手西门子、三菱重工的竞争压力。

图萨称，燃气轮机是其从供需角度研究的挑战最大的终端市场之一，全世界正在转向可再生能源，最终燃气轮机将成为全球小众产品；可再生能源发电和存储成本现已低于燃气，且不造成环境问题。

通用电气燃气轮机包括H级重型燃气轮机，能够生产为25万多户家庭供热的电力。

通用电气电力去年末在巴西的一个燃气轮机大单输给竞争对手，而该国是通用电气主导的市场。据估计，2017年全球对通用电气新燃气轮机的订单降至35吉瓦，为2002年以来最低，公司预计2018年将进一步降至30吉瓦。电力部门正在进行大刀阔斧的调整，其中包括裁员1.2万。

通用电气制造风机的可再生能源部门形势不再有利，美国市场份额进一步输给欧洲竞争对手Vestas Wind Systems。如今Vestas是美国市场老大，通用电气居第二。

通用电气电力业务估值须理解合同资产发挥的作用，涉及主要为电力和航空领域的长期服务与设备。合同的未来盈利能力基于未披露的假设，是通用电气被称为“黑箱”的一个原因。

米勒高度评价合同资产，在去年11月的电话会议上称其利润率高、回报率高，合同期长达一二十年，客户为了设备的高性能运行保证将付出可预计的维护成本。图萨去年向本刊表示，竞争对手与通用电气的合同资产规模无法相提并论。

William Blair分析师海曼（Nicholas Heymann）等人认为通用电气利润或已触底，对其提出看涨理由。海曼最近在一份客户报告中表示，一旦监管调查和股东诉讼案解决，通用电气对超预期自由现金流的注重和资产出售加速进行有可能使得股价恢复至预期每股收益1美元-1.07美元20倍的正常估值，即20美元-22美元。

英奇反驳看涨派，称投资者应对自由现金流支撑的具有显著增长前景的公司支付20倍预期市盈率，但通用电气没有资格，也许它要多年才能解决其挑战。表现优异的工业公司霍尼韦尔基于2018年利润预期的市盈率为19倍。

如果因为股价低迷被剔除道指成分股，将是作为美国企业一面旗帜的通用电气又一个羞辱。通用电气是1896年道指创立以来仅存的创始成分股。

在道指30只成分股中，通用电气股价最低，对于以个股价格而非市值加权的道指来说影响基本上不大。道指有关委员会或许决定增加一只对指数影响更大的成分股。

如果通用电气被剔除道指，看涨派将视之为其股价触底的一个信号。然而仔细考察后发现，该公司基于利润、分类加总分析、杠杆、复杂性和业务挑战的股估值并不低。通用电气的黄金时代也许已经过去。（编辑：姜禹）