港股教育公司“买买买”的背后，收购风格有何差异？

本文来自东方财富证券的研报《有钱不任性——高等教育行业并购行为分析》，作者为东方财富证券分析师闵立政。

高等院校(尤其本科)营利能力强但设立门槛高，目前上市公司多通过收购来实现版图扩张。因此，高等教育行业并购行为的分析可帮助理解不同公司的发展策略，同时为未来发生的并购提供参考。

高校并购多涉及举办者变更，本科及以上的院校举办者变更需要通过教育部审批，由于变更可能涉及资产评估、清算、办学结余分配等环节，变更审批周期通常较长。高职(专科)的审批权限在地方，变更举办者所需期限一般较短。

一般情况下，被收购学校的内生增长越强，收购估值越高;经营管理改善空间越大，收购估值越高。本科院校的每学生收购价格在7到9万，而专科院校的每学生收购价格在4万左右。

整体来说，关于收购，新高教集团(02001)看重标的内生成长，宇华教育(06169)更为稳健，而民生教育(01569)介于两者之间且考虑内部协同。智通财经APP获悉，东方财富证券发表研报称，不同的收购风格各有千秋，维持宇华教育、民生教育“买入”评级，维持新高教集团“增持”评级，建议关注新高教集团。

举办者变更：本科及以上教育部审批，高职专科在地方

学校的举办者一般拥有学校资产，负责学校筹建并按学校章程规定参与管理和运营。举办者可以是自然人，也可以是法人。

根据《民办教育促进法》，“营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理”;“民办学校存续期间，所有资产由民办学校依法管理和使用，任何组织和个人不得侵占”。因此，当收购发生时，收购方通常需要获得举办者权益，以保障其后对办学结余处置的权利。

1.本科院校举办者变更不容易

本科及以上的院校设立、变更需要通过教育部审批，设立院校的数量受到国家和各地发展规划限制。

本科及以上的高校变更包括上交材料、发展规划司审查并要求补齐材料、发展规划司初审、教育部形式审查、专家考察及评议、教育部签批、复函等环节。其中，专家考察及评议无时长规定。目前，举办者变更的主要重、难点在资产清算、办学结余的分配等环节。

2.高职专科的审批权限在省级政府

相对于本科院校，高职专科的设立、变更相对宽松，由省级政府审批;设立需报教育部备案，一年一次。

3.本科举办者变更周期长，专科变更较高效

目前，本科举办者变更期限较长，且存在不确定性。

例如，2014年4月28日湖北民族学院同恩施商贸(原832020.OC，已摘牌，2017年涉违约担保被出具警示函)签订合作举办科举学院的协议。2015年8月26日，恩施商贸同意将学校举办者权益及责任转让给恩常公司(恩施自治州常青教育发展有限责任公司);次日，新高教集团同恩常公司及其股东签署增资协议，收购其68%权益，2016年11月，集团进一步收购恩常公司股份至82%;2017年1月达到89.2%，2017年10月至100%。

截至目前，虽然湖北省教育厅已通过，但仍需教育部审批;故湖北民族学院科技学院举办者尚未完成变更，由其后勤产业集团100%拥有，变更周期已超过2年。

而高职(专科)的举办者变更相对更快。2018年1月8日，新高教集团披露收购河南学校，2018年1月11日，河南省教育厅公示其举办者变更(从自然人到第三方法人，新高教集团将收购法人权益)。

买买买，不同公司收购风格有差异

对于港股上市公司，可通过收购具有一定举办者权益的法人(不涉及举办者变更)，或增资成为举办者之一(涉及举办者变更)，也可以通过转让举办者权益(涉及举办者变更)以收购高校资产。

目前，港股教育公司共有3家在上市后有过并购高校动作，其收购风格存在差异，但各有千秋，或和集团发展历程有关。整体来说，新高教集团看重标的内生增长，宇华教育更为稳健，而民生教育介于两者之间且考虑协同。

地理位置上，民生教育、宇华教育倾向收购在省会、直辖市的高校，而新高教不拘泥于此。

规模上(以学生人数计)看，宇华教育收购的湖南涉外经济学院在校生超过2万，更大更成熟;新高教集团则多选择目前未成熟的学院(有扩建计划，或招生未满四届)，看重内生增长的空间。民生教育所收购的重庆电信职业学院或同其原有院校产生协同，而安徽文达具备一定内生增长能力(学额返还)。

卖家多在出现债务、诉讼问题时出售高校部分权益。

一般情况下，标的内生增长越强，PETTM越高。比如，新高教收购的新疆财经大学商务学院(17/18学年在校生只有2届，未来学生可以翻番)估值高于安徽文达信息工程学院(4届在校学生)。

经营管理改善空间越大，PETTM越高。比如，湖南涉外经济学院由于历史原因(债务、诉讼等)，FY16利润率不足15%，P/E因而更高;安徽文达信息工程学院FY16利润率达到27.8%，故P/E会相对较低。

本科学额稀缺，每学生学费更高，因而盈利能力强于专科，通常收购每学生所需金额(收购金额/学生人数，上图的P/学生人数)更多。本科院校的每学生收购价格在7到9万，而专科学生基本在4万左右。

若考量不同估值指标，各集团的收购价格各有优势。

估值

整体来说，新高教集团看重标的内生成长，宇华教育更为稳健，而民生教育介于两者之间且考虑内部协同。不同的收购风格各有千秋，维持宇华教育、民生教育“买入”评级，维持新高教集团“增持”评级，建议关注新高教集团。

风险提示：无合适收购标的，并购进程慢于预期，举办者变更受阻。学额增资、招生不及预期，学费提价不及预期。