滤除春节因素看数据“涨、跌”——2月中国通胀、金融数据点评
本文来自“王涵论宏观”微信公众号，作者为王涵等，原标题为《【兴证宏观】滤除春节因素看数据“涨、跌”——2月中国通胀、金融数据点评》。
摘要
事件：对于2018年2月的通胀和金融数据，我们点评如下：
1.CPI超预期：食品是主要拉动项。2月CPI环比1.2%，其中食品贡献接近0.9%。因而CPI同比的超预期上升主要是受到食品的支撑。其中，鲜菜、鲜果和水产品三大类价格明显上涨，主要是春节假期效应的推动。综合1-2月来看，2018年食品环比涨幅超出过去5年均值约0.9%，一定程度上与冬季气候偏冷导致蔬菜、水果涨价有关。我们在2017年10月17日《明年通胀怎么看》等报告中提示过年初的CPI将抬升至接近3%的高位。
2.PPI环比转负：春季开工较晚带来的拖累。2月PPI环比-0.1%，同比下滑至3.7%，略低于市场预期。由于2018年春节假期在2月中下旬，造成2018年春季开工较晚，从而导致终端需求较弱，拖累原材料等商品价格下跌。而且，国际原油和天然气价格的回落也对2月的PPI造成一定拖累。
3.2018年通胀中枢将高于2017年，通胀预期的波动可能较大。回顾2017年的CPI数据，可以发现食品价格对CPI同比的拖累从2月一直持续到12月，这与冬季偏暖造成蔬菜价格偏低有关。而2018年1-2月CPI环比明显上涨，很可能推高全年的CPI同比中枢。但2月下旬以来，猪肉价格大幅下跌，可能对3月CPI形成较大拖累。因而，通胀中枢上行的同时，通胀预期的波动可能也会大于去年。
4.贷款回落难以外推实体融资需求较弱。2月新增人民币贷款8393亿，低于市场预期，较开年的1月明显回落。一方面从历史数据的规律来看，1月往往是贷款投放大月，而2月则明显回落；另一方面，今年春节假期集中在2月，工作日偏少也对贷款投放形成一定的负面影响。而综合1-2月来看，新增贷款增长16.9%，增速并不低。因而，从2月贷款的回落，外推实体融资需求较弱仍需谨慎。伴随资管新规落地，新增非标融资预计将维持弱势，2018年社融增速可能较2017年出现明显回落。
风险提示：新推出的政策超出预期，海外经济超预期回落带来冲击
正文
事件：2018年2月CPI同比2.9%，创2013年11月以来新高，预期2.5%，前值1.5%。2月PPI同比3.7%，预期3.8%，前值4.3%。我们对此点评如下：
1.CPI超预期：食品是主要拉动项。2月CPI环比1.2%，其中食品贡献接近0.9%。因而CPI同比的超预期上升主要是受到食品的支撑。其中，鲜菜、鲜果和水产品三大类价格明显上涨，主要是春节假期效应的推动。综合1-2月来看，2018年食品环比涨幅超出过去5年均值约0.9%，一定程度上与冬季气候偏冷导致蔬菜、水果涨价有关。
2.食品方面，兴业证券农业组点评如下：
2月蛋类价格同比上涨22.5%，影响CPI上涨约0.12个百分点；鲜菜价格同比上涨17.7%，影响CPI上涨约0.47个百分点；水产品和鲜果价格同比均上涨8.7%，合计影响CPI上涨约0.31个百分点；畜肉类价格同比下降3.1%，影响CPI下降约0.15个百分点（猪肉价格同比下降7.3%，影响CPI下降约0.20个百分点）。
2月农产品对CPI贡献大幅转正，符合我们此前预测。分品种看，受春节错月和气温较低影响，蔬菜、瓜果、水产品同比有较大的正向贡献，是食品项正贡献最大的来源。禽、蛋价格维持高位，对CPI持续正向贡献。玉米、小麦等粮食价格景气。猪肉价格同比下跌，是食品项负贡献最主要的来源。
我们预计3月农产品对CPI正向贡献回落。“节日错配因素”消退，瓜果、蔬菜、水产对CPI正向贡献或将缩窄。高频数据显示，近期猪价、蛋价快速下跌超出预期，鸡肉价格也出现调整，将逐步传导至零售端，对后续通胀读数产生向下影响。
3.非食品CPI涨幅温和。从非食品看，2018年1-2月的教育文化和娱乐、交通和通信两项环比的上涨超出过去5年环比均值。前者可能更多反映了消费升级，春节假期期间的电影票房也是一个具体的反映。而后者则主要受到油价上涨、春节假期机票、长途汽车票价上涨的支撑。除了油价和季节性因素之外，非食品中的医疗分项的趋势值得关注。因医疗服务价格改革，医疗保健分项在2017年1-3季度涨幅较大，其2018年2月的环比涨幅低至0.1%，连续第5个月位于0.3%以下。预计2018年医疗价格环比涨幅温和可控，对核心CPI的贡献将明显低于2017年。
4.PPI环比转负：春季开工较晚带来的拖累。2月PPI环比-0.1%，同比下滑至3.7%，略低于市场预期。由于2018年春节假期在2月中下旬，造成2018年春季开工较晚，从而导致终端需求较弱，拖累原材料等商品价格下跌。而且，国际原油和天然气价格的回落也对2月的PPI造成一定拖累。除了春节假期导致的季节性疲弱之外，需要注意的是，50种流通生产资料的价格中，连续7旬超过20种商品价格环比下跌。这反映出取暖季期间商品价格持续疲弱。这一趋势是否发生扭转，很大程度上将取决于春季的开工强度。
5.2018年通胀中枢将高于2017年，通胀预期的波动可能较大。回顾2017年的CPI数据，可以发现食品价格对CPI同比的拖累从2月一直持续到12月，这与冬季偏暖造成蔬菜价格偏低有关。而2018年1-2月CPI环比明显上涨，很可能推高全年的CPI同比中枢。不过，从短期来看，由于支撑2月CPI超出市场预期的主要是食品价格上涨，而2月底以来鲜菜、猪肉价格跌幅较大，3月CPI同比、环比有望从2月的高位回落。因而一、二季度通胀预期的波动可能较大。
事件：2018年2月新增人民币贷款8393亿，预期9000亿，前值29000亿。中国2月社会融资规模1.17万亿，预期1.0665万亿，前值由3.06万亿元修正为3.0603万亿。我们对此点评如下：
贷款回落：季节性和工作日偏少。2月新增人民币贷款8393亿，低于市场预期，较开年的1月明显回落。一方面从历史数据的规律来看，1月往往是贷款投放大月，而2月则明显回落，这可能与银行的信贷投放择时有关；另一方面，今年春节假期集中在2月，工作日偏少也对贷款投放形成一定的负面影响。而综合1-2月来看，新增贷款增长16.9%，增速并不低。因而，从2月贷款的回落外推实体融资需求回落仍需谨慎。
再现社融只剩贷款。新增社融中人民币贷款为1.02万亿，除贷款以外的社融仅1500亿再次出现社融只剩贷款的情况。从分项来看，2月企业贷款和居民贷款均较1月明显回落。其中有两点值得注意。一是企业贷款结构进一步向中长期贷款集中。企业的中长期贷款占比明显高于往年同期，可能反映了委托、信托等融资渠道受限的情况下，企业融资需求转向表内中长期贷款；二是居民短期贷款新增额为负，可能反映了监管压力之下，银行主动压制短期贷款的规模，防止消费贷流向房地产市场。
非标融资承压，拖累社融增速放缓。在开年贷款维持高增长的同时，社融同比增速却下滑至11.2%，这主要是因为非标融资明显下滑。2018年1-2月非标融资占社融的比重仅2.8%，远低于2017年全年的22.1%。2月的非标融资延续了1月的弱势，尤其是2017年没有受到太大影响的信托贷款，在1-2月的新增额较少。这反映出非标监管不仅没有放松，反而进一步趋严。伴随着资管新规的落地，新增非标融资可能会继续压缩。
在这种背景下，2018年社融增速可能较2017年出现明显回落。而政府工作报告中没有提及具体的社融的增速目标，可能部分也是考虑了资管新规对社融的影响。
风险提示：新推出的政策超出预期，海外经济超预期回落带来冲击。（编辑：张鹏艳）
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